——2026年利率债中期策略报告：区间维稳，守锚谋局

【债券深度报告】 区间维稳，守锚谋局 ——2026年利率债中期策略报告 ❖展望2026年下半年，经济K型分化的基本面格局以及政策条件基本维持，债市供需结构的边际变化以及对应的资金定价对债市产生更大的影响；维持债市区间震荡的整体判断；期间外围扰动、政策博弈和金融监管等因素可能引发债市波动的放大。建议利率下行过程中及时兑现存量收益，同时在调整中把握布局机会，利差挖掘的思路依然有效。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖基本面方面，经济K型分化延续，既定投资领域政策落地提振基建加速或是主要看点。下半年涨价效应与AI投资扩张逻辑继续支撑出口韧性，但内生动能仍是慢修复。基建投资是主要抓手，新型政策性金融工具集中投放有望对投资形成一定增量，全年经济增速达标压力不大，追加政策增量的概率相对有限。PPI或在三季度见顶后再温和放缓，名义经济增速逐季走高，预计全年不变价增速在4.8%左右。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖流动性方面，总量宽松仍需观察，数量工具相机抉择，资金价格有望在政策利率附近温和运行。上半年货币政策整体呈现“总量克制、精准调控”的特征，下半年总量政策或会基于二、三季度经济表现与通胀走势综合考虑，降准、降息等操作落地概率或依旧较低，关注货币政策工具创新与改革。资金方面，“稳增长”为主的政策目标未发生明显变化的情况下，DR007有望延续在政策利率偏上方运行，DR001或在1.35-1.4%附近区间，资金大幅收紧的风险可控，央行更加关注市场隔夜利率的管理。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖机构行为方面，预计三季度债市供需格局阶段性逆转，年末抢跑有望重现。下半年供给压力主要集中在三季度，或带动供需格局阶段性逆转，但四季度趋于缓和且明年超长债供给明显缩量或再次带动资产荒格局。分机构来看，伴随供给加速、EVE指标空间逐步减少、高息存款到期带来的重定价规模递减等因素，大行主动配债驱动收益率下行的力度或边际减弱，但中小行和保险依旧欠配，对收益率大幅上行形成保护力量，交易节奏关注理财在7月、10月进场的钱多格局、8-9月基金赎回频率可能增加、年末或有跨年抢跑行为。 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖债券策略：核心品种区间波动，调整中把握布局机会 1、定价区间：（1）10y定价锚：考虑到当前7天逆回购的政策利率地位不变，且央行引导资金回到均衡位置，预计下半年10年国债核心波动区间依然围绕OMO+30-50bp运行，即1.7%-1.9%；市场交易极致窗口可能出现5bp左右的超额波动，但非趋势突破。（2）30y定价锚：根据30y国债的机构筹码分布以及30-10y利差情况，预计30-10y围绕50bp上下波动，后续仍有压缩空间，但趋势下行难度较大，接近区间下限时注意安全边际。（3）1y定价锚：存单供需格局延续偏优，若后续DR007价格稳定政策利率附近，而伴随政府债券供给放量，银行主动负债需求增长，则存单价格可能会滞后调整上行至1.5%-1.55%水平。 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】利差探底，波动渐起——2026年信用债中期策略报告》2026-07-02《【华创固收】如何看待10y国债额外续发？——2026年Q3政府债季度展望》2026-07-02《【华创固收】债市行情放缓，关注资金定价——债券月度策略思考》2026-06-29《【华创固收】地缘冲突下的出口：旧线索与新叙事——出口思辨系列之二》2026-06-26《【华创固收】本轮赎回中理财表现有何不同？——央行报表及债券托管量观察》2026-06-25 2、投资策略：上半年通过一季度票息打底；二季度做厚全年安全垫，已经把握年内的主要行情；下半年注重在调整中守住收益，同时在供需格局调整之后为明年的账户收益做储备。 交易层面，短线资金快进快出，中长线资金逐步止盈。（1）对于相对收益排名和短线交易的资金，考虑到7月收益率可能还在低位盘整，可以进行2-3bp的波段交易。（2）对于绝对收益要求和中长期交易的账户，交易性价比不高，建议多看少动，待三季度收益率上行调整后再逐步进场布局。 配置层面，以利差压缩的思路寻找凸点。（1）利率债，根据“华创三维度比价模型”，动态关注凸点利差压缩行情；（2）信用债，以3y以内中短端品种打底，4-5y关注流动性较好的二永债品种，5y以上长久期品种负债稳定性偏弱的机构谨慎追涨。 ❖风险提示：基本面修复超预期；供需格局逆转加速；监管收紧引发赎回负反馈。 投资主题 报告亮点 （1）全篇以经济K型分化为引子，明确下半年经济、政策基本维持，债市不存在单边趋势行情。核心运行逻辑由上半年资产荒主导切换为债券供需逆转、年末配置抢跑交替演绎；同时划定10年期国债1.7%-1.9%核心波动区间，给出长短端定价锚与分阶段交易、配置策略。 （2）对于基本面的分析，拆解K型分化成因，测算经济、通胀的影响。区分内外需求差异，AI产业链、涨价效应使得出口维持韧性，但外需强劲难以传导至居民端，内需修复偏弱，政策性金融工具托底基建，房地产开发投资到位资金增速偏弱，国补效应边际趋弱或继续拖累耐用品消费，必选消费主要支撑之下，社零或维持低增长。 （3）货币政策部分从政策目标、工具到流动性环境进行贯穿。梳理货币政策目标、审慎监管以及机制创新等方面的变化；进一步，梳理央行政策工具的运用，包括总量降准降息、数量工具、央行买债等；最后，提出下半年资金缺口压力有限的情况下，资金大幅收紧的风险可控，央行更加关注市场隔夜利率的管理。 （4）机构行为方面，分机构跟踪负债特征，对全年供需结构的变化进行预判。一是回溯上半年债市交易主线；二是分机构拆解配债逻辑，分别梳理银行、保险、理财、基金全年资金来源与配置偏好。三是结合机构配债的季节性和市场环境对下半年配债行为作出分析，提示关注基金赎回潮和机构年末抢跑。 投资逻辑 下半年经济K型分化的基本面格局以及政策条件基本维持，债市供需结构的边际变化以及对应的资金定价对债市产生更大的影响，维持核心品种围绕政策利率区间内波动的判断，建议兑现存量收益，同时在调整中把握布局机会，利差压缩的思路依然有效。 首先，基本面怎么看？海外方面，美伊局势与供给冲击仍存在不确定性。国内经济结构与政策层面，或会基于二季度经济表现，在年中前后考虑政策加速推进，需要重点关注7月政治局会议定调变化。通胀方面，PPI或在三季度见顶、四季度温和回落，但高油价若持续则下半年PPI回落幅度亦有限，对于国内供给与盈利分化的影响，需要边走边看。 其次，货币流动性如何演绎？“稳增长”为主的政策目标未发生明显变化的情况下，资金面平稳运行的格局有望延续，DR007有望延续在政策利率偏上方运行，DR001或在1.35%-1.40%附近区间，重点关注隔夜逆回购工具推出后，对资金定价的影响。 再次，“供需格局”有哪些变化？政府债供给进度慢于去年，但配置盘负债端开门红效应显著，并带动资管钱多改善，资产荒成为上半年债市主线。下半年，供需格局或迎来逆转。一方面，三季度政府债迎来供给放量；另一方面，大行主动配债驱动收益率下行的力度或边际减弱，但中小行和保险依旧欠配，对收益率大幅上行形成保护力量，关注基金赎回演绎和机构年末抢跑。 具体到债券市场：（1）10y定价锚：7天逆回购的政策利率地位不变，预计下半年10年国债核心波动区间依然围绕OMO+30-50bp运行。（2）30y定价锚：30-10y围绕50bp上下波动，趋势下行难度较大，接近区间下限时注意安全边际。（3）1y定价锚：若DR007价格稳定在1.4%-1.45%附近，存单价格可能会滞后调整上行至1.5%-1.55%水平。 操作上，留存上半年收益，下半年调整中布局。（1）交易层面，短线资金快进快出，中长线资金逐步止盈。（2）配置层面，以利差压缩的思路寻找凸点。利率债根据“华创三维度比价模型”；信用债提高组合流动性，把握结构性机会。 目录 一、债市复盘：资金宽松与负债端驱动，收益率中枢下行.................................................9 二、基本面：“K型”分化，政策较有定力...........................................................................11 （一）下半年展望：“K型”格局或仍是主线................................................................111、“三驾马车”：增长驱动从内到外..........................................................................112、出口强支撑：AI投资与涨价逻辑，下半年韧性无虞........................................123、内需弱修复：投资蓄势，消费低增.....................................................................14（二）为何外需向内需的传导偏慢？...........................................................................181、观察：出口与降息，从同向到背离.....................................................................182、投入产出表视角：为何出口繁荣未能传导至内需？.........................................19（三）分化格局下，政策或处于观望期.......................................................................201、GDP：预计全年不变价增速在4.8%左右............................................................202、通胀：PPI或在三季度见顶..................................................................................213、总结：经济“K型”，政策增量有限......................................................................23 三、货币条件：宽松状态温和修正，聚焦工具创新与监管纵深.......................................24 （一）政策目标：稳增长有诉求，明确债市定位，关注贷款基准改革....................241、工作重点1：稳增长有诉求..................................................................................242、工作重点2：强调债券市场定位.................................................................