有色金属2025年中期策略：金铜守稳，稀土涨价可期

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月06日有色金属金铜守稳，稀土涨价可期——有色金属2025年中期策略2025年下半年，我们看好黄金、铜、稀土的投资机会，认为黄金有望受益于美元信用走弱和美国降息预期增强，看好金价续创新高。铜冶炼原料供给受限，需求具备长期韧性，看好铜价中枢上移。预计出口逐步放开、需求持续增长、供给刚性下，稀土价格有望迎来上涨。贵金属：对冲美元信用和政策不确定性，持续看好金价上行美国赤字水平或继续抬升，美联储年内降息可期，看好黄金在对冲美元信用和政策不确定性需求下的价格上行。美国债务规模和财政赤字规模有扩大预期，提升市场对美元信用的担忧，关注三季度“大美丽法案”的推进进展。美联储6月点阵图及市场均给出年内降息50bp的预期，特朗普亦多次施压鲍威尔降息，美联储年内降息可期。今年3-4月黄金价格的上行，国内期货成交额上升和ETF增持贡献显著，下半年看好海外看涨资金对价格的向上提振。建议关注：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、西部黄金、盛达资源等。工业金属：铜铝供给约束强，锡需求景气度向上铜：矿冶失衡矛盾突出，需求具备长期增长潜力铜长期供给受限，冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产量维持高增的稳定性，看好铜需求潜力。2025年1-5月，国内电解铜月度产量同比+10.9万吨（+11.1%）。若将这一结果年化，则将对应约131万吨的电解铜增量，相比全球约41万吨的铜精矿增量，原料供给将面临较大约束，预计更多废铜也将流向冶炼端。2025年1-4月中国进口废铜同比+2.3万吨，国内废铜产量42.30万金属吨，同比+4.4万吨，供给增量相对较小，精废价差也反映出废铜供需格局也较为紧张。2024年国内合计铜消费量1578万吨，同比+2.7%。在电网升级改造和能源转型趋势下，看好铜需求潜力。建议关注：洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、中国有色矿业、五矿资源等。铝：电解铝供给约束强，看好电解铝高利润持续性氧化铝供需趋向宽松，几内亚扰动增加铝土矿供应不确定性，供需紧平衡下看好铝价韧性，和电解铝环节高利润持续性。几内亚铝土矿发运恢复，国内氧化铝新产能的投产，氧化铝供应趋于宽松。5月以来几内亚减停产扰动不断，后续关注几内亚政府换届影响。原料端氧化铝跌价压低成本，看好电解铝环节高利润持续性。供需紧平衡下，看好电解铝价格韧性。建议关注：神火股份、云铝股份、天山铝业、中国铝业、南山铝业、创新新材、索通发展、中孚实业、焦作万方、中国宏桥等。 首选股票行业表现升幅%相对收益绝对收益相关报告2024-07 -15%-5%5%15%25%35% 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。锡：供给趋稳，看好需求推动价格中枢上移矿端压力边际缓解，大电子需求温和复苏。上半年锡矿供给扰动不断，锡价呈现震荡走高趋势。供给端，3-4月受刚果（金）Alphamin锡矿短暂停产、佤邦复产缓慢等影响，锡价涨超29万元/吨。随着佤邦复产与印尼出口恢复，矿端压力边际缓解，锡价有所回调，进入26-27万元/吨的区间震荡。根据我们预测，2025年全球锡矿山产量30.04万吨，同比增长6.5%，主因佤邦复产进度缓慢等。需求端，半导体、消费电子景气度持续向上，AI产业发展对锡的需求增长显著，预计全球精炼锡消费量为38.91万吨，同增3.1%，全年需求缺口为0.56万吨，下半年锡价或高位震荡，中长期看好锡价上行。建议关注：锡业股份、兴业银锡、华锡有色等。稀土：供给刚性凸显，需求或推动价格上涨供给配额增速放缓，永磁需求未来可期。2025年4月4日中重稀土实施出口管制，对镝、铽等7类物项限制出口引发海外供应链恐慌，欧洲镝、铽价格暴涨，国内外价差超3倍。随着5月份磁材企业陆续获得出口许可证，出口逐步恢复，氧化镨钕价格温和上涨。目前产业链在等待配额落地，我们预计2025年稀土整体配额同比增速放缓。需求端，新能源车、风电、家电等需求持续高增，预计短期人形机器人迎来量产，正迅速成为高性能钕铁硼的重要应用领域，目前头部磁材企业已开始供应订单。随着需求持续增长，镨钕供需或将迎来改善。我们预计未来全球镨钕氧化物市场会出现需求缺口，镨钕价格有望持续上涨。伴随出口逐步恢复，国内外中重稀土价差有望收敛，看好国内氧化镝、氧化铽价格上涨。建议关注：中国稀土、盛和资源、北方稀土、包钢股份、金力永磁、宁波韵升、中科三环、银河磁体、正海磁材等。钨：战略金属之王，看好中长期价格上行供需紧平衡下，钨价易涨难跌。自2025年4月钨精矿配额公布后，钨价便开启了上涨并持续创新高。供给端，国内配额下调，受品位下滑等影响，国内产量或下降。海外巴库塔矿山逐步释放，但爬坡需要一定时间，整体供应增量有限。需求端，硬质合金较为稳定，而钨在军工方面的需求日益增长。近年随装备升级，未来军工占比有望持续提升。我们预计2025年全球钨供需缺口约为878吨，预计下半年钨价易涨难跌，长期看好钨价。建议关注：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业、安源煤业等。风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，项目进度不及预期 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.黄金：对冲美元信用和政策不确定性，持续看好金价上行.........................61.1.美元信用走弱：美国赤字水平或继续抬升，央行购金行为延续性强............61.2.对冲不确定性：关税政策不确定性、地缘政治风险.........................81.3.美联储降息预期：高利率增加衰退概率，预期年内降息50bp................101.4.资金：上半年国内看涨情绪强烈，看好下半年降息对欧美资金的驱动.........111.5.黄金标的重点关注....................................................112.铜：矿冶失衡矛盾突出，需求具备长期增长潜力................................122.1.铜矿：扰动增加，矿冶失衡矛盾突出....................................122.2.需求：看好电网和能源转型趋势，铜需求潜力可观........................152.2.1.电网：升级改造趋势，看好铜线缆需求.............................152.2.2.汽车：以旧换新+购置税减免政策提振，新能源车产销高增............162.2.3.家电：以旧换新提振内需，出口小幅退坡...........................172.3.结构：关税预期下，非美地区铜库存降至低位............................172.4.铜标的重点关注......................................................193.铝：电解铝供给约束强，看好利润持续性......................................193.1.氧化铝：氧化铝供需趋向宽松，几内亚扰动增加铝土矿供应不确定性.........193.2.电解铝：新增产能有限，看好电解铝环节利润............................213.3.铝标的重点关注......................................................224.稀土：供给配额增速放缓，永磁需求未来可期..................................234.1.供给：配额增速放缓，供给刚性凸显....................................234.2.需求：新能源等拉动磁材持续增长，供需格局改善........................244.3.稀土标的重点关注....................................................255.锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移......................................255.1.供给：锡价高位震荡运行，供应端有所缓解..............................255.2.需求：大电子需求温和复苏............................................275.3.锡标的重点关注......................................................286.钨：供给紧张，钨价持续创新高..............................................296.1.供给：25年配额下滑，全年产量或下降..................................296.2.需求：硬质合金需求稳定，军工需求增长................................306.3.钨标的重点关注......................................................317.投资建议..................................................................318.风险提示..................................................................31图表目录图1.大美丽法案对美国财政赤字率的影响测算....................................7图2.大美丽法案对美国债务水平的影响测算......................................7图3.金价和美国债务规模正相关................................................7图4.金价和美国未偿债务规模的比值............................................7图5.中国的黄金储备在外汇储备中的占比........................................8图6.中国黄金储备及增持规模..................................................8图7.全球央行季度购金量......................................................8图8.全球黄金储备在外汇储备中的占比..........................................8图9.地缘政治风险指数、美国经济政策不确定性指数（30MA）......................9图10.金价和地缘政治风险指数*美国经济政策不确定性指数乘积（30MA）.............9 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图11.2024年以来，美国经济政策不确定性指数和地缘政治风险指数复盘.............9图12.美联储12月降息预期次数和金价.........................................10图13.美联储降息预期（截至2025.6.19）.......................................10图14.美联储联邦基金目标利率................................................10图15.美国新增非农就业人数（千人）..........................................10图16.CFTC COMEX黄金净多头持仓