BCA Research中国投资与地缘政治策略路演AI周期地缘博弈与下半年展望 中文

00:00:00 成立70多年以来，我们为全世界2000多家机构提供中长期涵盖，涵盖所有资产类别和主要地区的宏观研究。我们将从一个不做任何资产管理或交易的三方研究机构角度，提供我们对于今天主题的观点与研究方法，还有重要的数据指标。本场直播将以中文进行，前40分钟为我们的观点讲解，后面20分钟留给问答环节，在把时间交给分析师之前， 00:00:29 提醒各位，在路演过程中，您可以随时在直播界面的QA问答功能中提出您的问题，时间允许的情况下。分析师将尽可能在线回答您的问题，来不及回答的问题后续我们将以邮件或微信的方式跟进。最后收听过程当中如果发生任何技术层面的问题，都可以在线与我们联系，我们将尽尽量协助大家解决。 00:00:55 那么今天给大家分享我们观点的是bca中国投资策略的首席分析师，司马金啊，以及美国政治策略的副主编马宇舒，好的晶晶，那就接下来把时间交给你，给大家介绍一下我们今天的主题和安排。 00:01:11 哎，谢谢李青，各位投资者大家早上好，欢迎来到7月份的bcaresearch中文网络直播。那今天由我和我的同事地缘政治投资策略师马宇舒一起来主持啊。 00:01:24 那我觉得这一次的呃呃直播呢，我们主要是想讲两个我觉得大家都投资者们目前都比较关心的问题。一个当然就是AI周期，我们现在在AI周期的哪一个呃哪一个点上啊，特别是说从6月份以来呢，我觉得市场上还是挺纠结的，很多投资者还是很纠结的，从软件跳横盘跳到硬件，硬件再跳到软件，其实大家现在我觉得都有一些很多的不确定性。再加上离美国中期现在只有3个月左右的时间了，所以啊，我觉得美国中期的选举对于美国的国内的政策以及地缘政治来说，都是有很多的不确定性，或者很多可以说很多影响的，所以 呃，今天我觉得我们。 00:02:11 主要探讨的就是一个是全球的这个资本市场啊，特别是AI周期的问题，另外一个呢就是重点也是在于我们的这个啊啊地缘政治的一些风险。我们给大家分享一下最近的观点。 00:02:27 另外我也要提一句，就是我们bca中文的这个直播网络呢，以后准备每个月都举行一场呃，我们可能有一些呃比较新鲜的观点，特别是说跟大部分的卖方有不同的观点。因为我们毕竟是一个独立的外资啊这个啊研究机构，并且是非常中立的一些观点非常中立，并且我们会经常有一些非常新鲜的观点。我觉得可能应该是会给大家带来一些就是比较不同的切入点，或者不不比比较不同的这些观点，所以也啊很期待以后可以每个月都跟大家进行交流，那么从今天我们主要的。 00:03:12 啊，主要的一些，呃，稍等一下，我把这个呃minimize一下。啊，主要的就是一些今天要谈的一些事情。但是呃最开始首先开始我觉得就从呃进入本这个月的核心议题，也就是说AI周期具体我们现在到了哪一个阶段，那先说一个大的框架哈，我们目前一个大的框架就是所有的这个价格。目前大家看的这个这张图呢是历届呃以来，这大概是50多年以来，呃全球和美国特别是美国的一些资本市场资产的一些泡沫。 00:03:56 它但是大家看到一个非常很有意思的一个啊现象呢，就是所有这些资产如果是以这个嗯啊通胀呃呃把通胀去除之后，这个资产的价格到了10倍的时候呢，它实际上都有一个就是A啊高处不胜寒，然后就开始往下行了，都有这么一个过程。那目前这个呢是。呃，半导体这个这个周期也是走了很长一段时间，然后现在已经到了一个10倍的这么一个非常敏感的一个点上， 00:04:33 但是为什么到了11的时候呢都会往下行呢？其实它并不是一个magic number,它并不是一个非常呃就是有魔性的一个一个点哈。但其实呢，大框背后的逻辑大框架就是它其实都有一个价格，那价格呢，无论是从从资产实物资产的价格，还是说金融资产的价格， 00:04:55 它最基本的逻辑其实就是一个供给的一个平衡，一个博弈。 00:04:59 那泡沫是什么呢？泡沫的本质，其实就是市场或者投资人在交易某一个产品或者某一个资产的时候，他认为它有一个稀缺性。这个资产的稀缺性呢，它必须市场还得预期这个资稀缺性是一直存在的，直到被证伪，就是它不是1，这个稀缺性确实存在，但是它不是一直存在的。 00:05:23 所以无论在任何周期里，这是我们的一个大前提哈，就是无论在任何一个周期里，投资者们一定要相信经济的周期它是一样是有规律的。无论这个周期是由什么引起的，无论是今之前的淘金还是之后的啊那个大宗产品还是石油，还是现在的AI，它一定还是有一个周期的任何而从19世纪开始，其实所有的。 00:05:50 经济学家还有呃呃很多那个哲学家其实都有这么一个观念，就是任何经济体它最后面对的问题绝对不是稀缺而是过剩。那目前呢价供给的短缺确实呃短时期会导致价格呃上涨，带来很高的利润率，其实就是我们现在所处的这个阶段。那但是更高的利润刺激一定会刺激新增产能。这个投资也是我们现在看到的这么一个阶段，那最后供应一定会追上需求的，并且导这就导致最后价格和利润的一个下跌，也就导致了所有这些之前的资产的啊，这个暴增资产的这么一个最后最一定会到这么一个泡沫的阶段。 00:06:39 那我们现在到什么阶段了呢？如果以我们现在正在看的世界杯来讲，我觉得我们是在一个加时赛的的一个环节还没有到。罚点球环节加时赛是什么呢？就是其实已经stretch了这个周期已经在最后，嗯，就是投资者也开始有一些紧张了。呃，然后呢，这个本身这个资本追逐这些啊稀缺品的资本呢，他也知道这个稀缺性它在一定在一个阶段它会消失的。但是呢还没有到最后的，这它属于现现在还很精彩，但是并没有到最后， 00:07:20 呃吹哨终场的时候，就是目前是我们认为是这么一个阶段，呃这个判断是基于几种几个背后的几个逻辑。其实我们这一次我觉得就是看啊市盈率啊什么的，或者是说跟20年的嗯互联网泡沫比呢，去比它的市值啊，或者是甚至投资在GDP的比，可能都是一个单一的呃 数据单一的一个。 00:07:50 Evidence对吧，但是呢，我们我觉得有三个方面可能证明我们现在为什么是在一个加时赛里面，呃也就是精彩，但是已经快到尾声了。呃3个呃点，一个是利润，就是利润它是怎么计算的，那么现在的利润呃从就是从大头来说呢，嗯大面来说呢，其实这个利润在accounting上面就是一个记录方面，他并没有计算进去它的折旧对吧，这些是迟早会要计算进去的。 00:08:22 那第2个呢，就是这个需求，呃，需求其实是从这些大的云呃超规模的云厂，云厂运运营运行厂商来投资的嘛，那么现在市场上已经开始对他们的这个投资是否带来足够的利润，已经产生了一些怀疑。 00:08:40 那第3个其实也是一个非常重要的，我觉得， 00:08:44 呃，一，目前已经大家看到一些苗头，呃，也就是供给。供给方面的竞争现在越来越激烈，并且扩产能也在扩产能的速度也非常呃非常快。所以这三个呢，我觉得在明年实际上都产都会集中，不说爆发吧，但是集中会出现这些点。那么所以我觉得明年是一个非常关键的一个啊一个时间点。 00:09:14 那我们呃的另一个嗯，可能一个主要的这个呃观点就是说，现其实呃AI肯定是目前是存在泡沫的，但是它的泡沫就像我刚才说的，并不是一个市盈率的泡沫，而是一个盈利，不是估值端，而是盈利观盈利端。那么盈利端其实在以盈利的泡沫， 00:09:38 其实在以前的经济中也不是没有出现过，就是像那个，呃，Global financial crisis之前呢，其实当时的银行股也出现还有。房地产方面的这些这些行业，其实他们当时的盈利也是非常强劲的，但是这些盈利的强劲最后并没有就是盈利，当它没有持续性的时候，实际上市场就开始给它往下定价了。所以说它呃当如果现在市盈率我们看SNP500它是它确实是利润率很高，呃市盈率也很低，但是它是被因为是被盈利压低的，但是呢，你但实际上 它的盈市盈率保持的低位，是因为被不可持续的一个利润增长所掩盖了。那所以我们现就是下一个呃呃就是怎么样， 00:10:32 怎么才是什么东西会引爆这个盈利泡沫呢？其实就是盈利的稀缺性的不可持续的啊这么一个一一个观念。我们认为任何在任何一个周期里面，到最后其实都是，啊，都是你的产能会。超过需求，或者是说根据会赶上需求，那么这个盈利的的稀缺性或者说盈利就不可持续了啊。 00:11:00 那现在就是我刚才说的这三点我细说一下哈。嗯，首先是这个呃投资规模，呃科技巨头现在这个投资规模到目前市场上分析师的一致预测呢，到2030年应该是有大概2.5万亿美元的一个AI的资产。就所有这些，嗯，这些超大规模的云厂商加在一起，呃，一般来说折旧率就资产的折旧率大概20%左右，那就是说到今年。年末他们应该是有5000亿美元的折旧费用的，那相比之下呢，就是这些厂商hyper hyperscaller在2025年，它其实和就是去年它一共才创造了4000亿美元的盈利，那么其实它的折旧就光折旧这一项已经超过了他们的总利润。那另外一个就是现在。 00:11:58 之前大家也说哈，这些盈利是不是这些AI相关产业链上的盈利呢，是左脚踩右脚的往上往上升，其实确实是有这么一个呃问题存在的。就这个问题什么时候能够显现呢？其实我们也觉得现在可能刚刚开始已经有一点点显现的苗头，但是还没有真正发展到这一步，那明年仍然是一个比较关键的点。 00:12:25 那你看现在呃，刚才我看刚才我显示展示这张图里面，这些hyperscalar的自由现金流在24年触顶了吧，今年年底的时候应该已经归零了，那就是一边呢，你是一个现金流已经。接近赤字的情况，另一边呢是利润率比被这些科技的板块推至到历史新高。那其实就是说一家公司从另一家公司，你比如说你买100美元的芯片AI芯片的时候呢，你这个卖家肯定是对于卖家来说，你这100美元肯定是一个收入。其实对于一个accounting的问题。 00:13:04 但是呢，作为一个买家，他其实现在是把这100美金作为一个资产呃资本支出capex，他没有作为一个费用，所以在他的呃这个最后的那个呃那个财报上呢，实际上他这100美元仍然也是一个盈利，就是双方他都把这100美元呃作为一个盈利。所以就是你的资本开支呢，我现在就是变成了一个我的现金流买卖方的双方都作为一个现金，都作为一个盈利来计算的，那呃现在是目前我们也看到从6月份开始嘛，已经开始有一些市场可能有一些纠结了，他纠结的核心。 00:13:45 其实就是说，你这个AI呃AI的这个产业链上，你这个价值是从人工是从AI的资本支出的投入方向接受方转移。那现在右右图这边就是这些hypersolar的这个啊，这个啊呃现金流，那么呃就是这个你这个动态肯定是不能不越来越不能持续的。你要不然就是hyperscholars他们就觉得哎你你这个呃投入这么大，但是你的产出你的利润达不到预期，那么你可能就会啊，你这个这个规模超级的这些规模商呢，你再往支出上你就会变得越来越谨慎，并且下调下一年资本开支开支的指引。 00:14:33 这个有没有可能呢？有可能，但是我们目前认为可能这个这这一个可能性可能小于另一种可能性，另一种可能性就是呃。这些超级规模商确实开始啊证明他们有这个投资有一些回报了。 00:14:51 所以这个底下面这条线是我们认为可能会往上一些，它可能会经营在经营现金的流的增长啊，和那个资本开支可能慢慢的会有一些呃converge吧，就是有一些啊两个分流，现在是可能有一些慢慢的接近一些。这个确实是比较乐观，这一方面来讲是比较乐观的一个我们乐于看到的，呃看到的就是从需求方从投资方，我们认为乐于看到的一个点。但是呢我们也能也要看到就是左边这个图，即使如此，明年可能也会加大呃AI方面的投资， 00:15:32 但是从rate of change从增长率来说能够超过今年的增长率，我们把所有的都计算进去，能够超过今年aicappex的增长率。率的这个可能性还是不大的，所以说你即使是呃明年的投资是有确定性的，但是你这个投资的的那个呃增长率其实是在放缓的。到特别是到2028年哦，我们再看一下这张图，20