贵金属重回“紧盯美联储”模式

大家好，我是国联期货研究所的王娜。今天由我跟各位分享一下，我们关于近期贵金属走势的一些观点。首先的话，其实我们认为贵金属的话经历了一个前期的一个从三月末美一冲突导致对于整体上贵金属从盯准一个美联储的一个货币政策走向这样的逻辑上进行了一个强行的切换。当时的时候从三月末到6月的一个中旬，整体上的一个市场的贵金属定价逻辑。主要沿着美英冲突的一个进程，对能源供应的冲击以及对能源价格的影响，进而对通全球通胀压力的影响这样的一个链条来最终影响贵金属的价格的一个变化。那么随着一个美一达成一个阶段性的协议，或尔摩海峡的一个原油运输逐步恢复常态，市场核心的地缘的不确定性显著消退。原油价格已经随风险溢价，它是逐步的一个回落，目前已经回落至冲突前的一个整体上的一个水平。那么贵金属的话在这样的一个过程中，实际上也完成了一个整体上逻辑上的一个切换定价是那个权重百分之百回归的一个美国宏观基本面跟美国的一个美联储政策的一个路径。市场受美联储议息会议的一个卧实的一个鹰派发生的影响，在六月中旬的时候，整体上一个加息一期的一个激增。同时在美国的老美财政部的一个部长配合发出重塑一个美元结算体系这样的一个背景下，美元是上破101的一个大关。在这样的一个背景下，都造都给了贵金属一个比较大的压力，导致贵金属价格大幅回落二次探底。那么随着上周六月份的一个美国的一个非农就业数据的公布，它是超预期的，超低于市场上普遍的一个预期。那么市场开始考虑一个就业市场和经济增长的一个压力，那么整体上的一个加息的一个恐慌是处于一个回落的态势。贵金属受此影响的话，价格是止跌企稳，开始区间震荡。那么等待下一步经济数据跟美联储政策给予的一个信号。从本页这张图你可以看到他们的一个加随着加息预期的一个提升，实际上市场的一个整点 黄金的价格处于回落。而加息预期的一个叫叫加息预期或者加息概率的一个下降的情况下，那么黄金价格呈现一个回复或者是反弹的一个态势。接下来我们就来详细的来分析一下，这个围绕着一个这样的一个锚点的相关的一个要素，未来会如何的一个演变。首先我们来看一下，上周影响非常明显的一个美国的一个就业情况。我们知道其实在前几个月的时候，美国的一个非农就业数据实际上表现是超预期的。好，那么六月份的一个非农数据的话，实际上公布的话其实是超出了市场的一个预期。那市场预期的话实际上是非农就业，新增非农就业要有11万人，而实际上公布出来的一个就业仅5.7万人，实际上只有市场预期的一半。所以说这样在这样的一个背景下，就是前期就业加速扩张的势头，实际上出现了一个明显的一个降温。但是我们需要注意到的是，近三个月的一个新增的一个仍然维持在11.1万人。所以说劳动力市场整体上其实仍然处于一个分和扩张的一个态势。同时的话结构分化的一个显特征依然是持续的那我们也知道从右下角这张各行业的一个新增就业的一个分类图来看。实际上由于世界杯的一个影响，实际上在整体上五月份的时候美国新增非农就业数据中，该项实际上休休闲住住宿的一个就业项，实际上是出现一个比较高的一个增长。但是六月份的话，这样的一个就业的一个出现的一个回吐，同时AI资本带动的建筑制造业，这些依然是保持一个边际改善的情况。所以说就业增长的一个广度其实还是仍然是偏窄的那从六月的一个具体的一个失业率来看，以前的话前几个月的话，整体上的一个美国的一个失业率维持在4.3%的一个情况。但是从一个六月份的数据来看，实际上它是已经下降到了4.2%。但是市场上对这样的一个失业率下降的一个解读，并不是说你传递了传递出来一个就业比较积极的信号。因为从详细的一个从劳动率劳动参与率的数据来看，其实整体上美国的一个劳动参与率是下降的，创了2021年3月份以来的一个新低。所以说其实整体上其实呈现了它的一个失业率的下降，更多的是来自于它的分母端。也就是说它的一个劳动参与人员的一个下降，也就是整体上呈现了一个低招少财的一个冻结特征。 就业市场其实还没有实质上的一个解冻。 以这个AI为代表的一个高科技的一个产业，呈现欣欣向荣的态势，带来的一个就业，带来的一个投资层面的一个以及积极处施施建设层面的一个比较好的一个动能的一个带动。以及与之相对比的一个传统产业上面，无论从就业，无论从投资和从实际产出层面上的一个回落，这样的K型分化是非常明显的。 从中期来看的话，AI资本开支的一个持续扩张，将继续支撑算力基建链条的个用工需求，但是对认知类的岗位的替代仍然是保持持续的。 所以说就业结构分化的格局是难以改变的。 也就是说实际上对于美国就业的一个预判来看，因为K型分化的一个这样的一个背景，在它的预判的难度依然会较高。 也就是说即使说我们这样的一个六月份单月的一个数据出现了一个。 比较大幅的一个下降的话。 但是这样的一个单月数据是并不能够足以彻底扭转一个政策的一个方向。 我们基于这样的一个单月的数据的一个加息叙事的一个纠偏，对于这个的一个可持续性仍然是需要观察的。 然后讲完分就业以后，我们来分享一下通胀。 通胀的话目前的话其实公布了五月份的CPI数据和5月份的PCE数据。 无论是PCCPI数据跟PCE数据，从他们同比层面来看，都呈现了涨幅达到了同比涨幅达到了4%以上，而且都创了2024年4月和5月以来的一个新高。 而从核心的一个CPI跟核心的BC数据来看，核心的CPI数据同比上涨是2.9%，核心的BCE数据同比上涨是3.4%，也都是创了2023年10月以来的一个最高水平。 所以说通胀的一个压力其实是处于一个持续升温的态势。 我们做左侧这方，你可以看到涨速比较快的其实就是CPI的一和PC数据。 涨幅涨的速度稍微平缓的，其实是核心CPI核心PC的一个数据。 那么从整体上来看，核心的核心CPI跟核心PCE其实是剔除了一个能源跟一个食品端他们的一个整体上重心的抬升，也这个趋势性也还是比较明显的。 说明什么？说明实际上除了以能源冲击为核心驱动带动通胀上行以外的话，实际上其实我们知道其他的一些相关端的一个物价的一个上涨，也带也也也有一定的趋势性的一个呈 现。但是从一个我们从一个结尾的一个PC数据，我们这里数据实际上其实也是未来可能要重点关注的一个结尾PC数据。因为结尾PC数据把相当于把这个PC数据里面的一个基数里面极端高和极端低的数据来剔除以后，他得到的一个结尾PC数据应该是2.4%。从这个情况来看，实际上整体来说，通胀层面对于零寿这个原油的一个能源价格上涨的一个驱动的影响是非常明显的。但是其实并没有出现一个从服务通胀，从房租环比涨幅面收窄的一个情况来看，它其实并没有出现广泛的一个价格的一个上行的一个压力。短期来看的话，其实从目前六月份到7月份一个原油价格的回落，能源端的通胀压力将逐步缓解，并且随着一个二次传导会重现一个逐步释放的态势。从六月份开始的话，其实我们就要逐步观察一个通胀数据的一个情况。考虑到一个传导效应的问题，其实我们建议重点关注7到8月份的一个通胀数据。中期来看的话，其实从总体通胀来看，我们要持续关注警惕AI资本开支扩张和就业改善带动的一个酒总需求的一个回升，推动结构性推胀向周期性通胀切换的一个风险。然后我们来看一下基于这样的一个情况下，其实我们来看一下在整体上无论从七月份开始，下半年美联储政策它面临的一些重要的一个变量。我们刚才介到的介绍过说K型的一个分化，导致实际上我们整体上美联储政策面临的一个数据的一个波动和一个可预判性，实际上相对来说难度会比往年高很多。这就代表说实际上我们面临的一个预判的一个或者说一个预面临的一个市场的一个波动性，都会相较往年要更高。而从后续观察关键观察的一个变量来看，首先刚刚如刚刚提到的是一个通胀的一个数据，那么7到8月份的话，实际上是一个核心的验证点。如果说通胀逐步放缓，那加息预期将进一步纠偏。如果通胀维持高位，那么伴随着本次的一个低就业，或者就业相对前期有所下滑的一个情况，可能会面临一个在市场再进入一个高通胀跟低就业的一个制造组合那家家具更加让这个政策的一个预判处于一个良好的一个态势。同时我们也要关注一点，其实就是说还有个统计方法修订和政策动向方面，其实这个本质上其实都是面临一个美联储的新的主席卧室上台以后，对于整体上沟通框架和一个机制性的一个改革。 他后面我们会详细介绍，再重温一下我们的一个卧室的一个政策上的一个特点。 不管怎么说，他们其实整体上2026年的下半年，美联储相关的数据指标，相关的沟通机制，相关的一些表述和前瞻的一个预测等等方面都面临一个比较大的一个变化。 在这样的一个情况下，其实机制性的一个改革在前行的过程中，我们认为实际上比较难有一个实际性的一个利率的一个决策。 需要观察一个官员的一个讲话的一个边际变化。 而从PC的指数来看，其实我们刚才讲到它其实这个卧室特别推荐用结尾的PC数据。 那么结尾的PC数据以后，实际上其实这个PC数据是美国商务部经济分析局公布的，它已经明确公布了将在九月份对P4E价格指数中的一个投资组合管理费用的一个计算方法进行调整。 根据彭博的一个测算的话，如果按这样的办法的话，其实和5月份的一个核心PC同比涨幅将降低13个基点。 所以说其实这后将会直接影响政策的一个对于通胀的一个预判。 然后此外的话也是前面提到的说我们在一个新型的一个经济AI I的一个经济上面，它的一个资本开支对于整体商市场上的总需求，对于居民的开支的影响，也会决定就业跟通胀的一个中期走向。 所以面临这样的一个情况。 而且同时也大家也关注到，实际上美股近期的话，它这个AI板块或者是相关的股票出现了回调。 市场上从一个前期的一个关注点，逐步向一个盈利变现的一个能力进行一个转型。 这样的一个美股对相对应的一个回调，以及AI产业或者AI板块能力盈利变现的一个。 对于一个整体上投资开支的影响，也会产生一定的一个变动。 基于这样的话，我们来看一下，还有一点，我觉得这里面也是我认为实际上整体上刚刚我介绍很多，为什么说我认为实际上一直以来我们都认为美联储在2026年内比较难见到加息，也比较难见到降息。 它的一个降息它受到了一个通胀层面上的一个约束。 那它的加息它受到了什么呢？那它的它的一个加息，其实它本质上它有一个它美国内部的一个问题。 一般包括了他AI投AI私人部门的一个投资，另外还包括了他比如说美股层面占他们全全国的因全国的一个投资居民投资的一个占比。 同时还有一个很客观的一个约束，就是它的一个美国国债的规模，以及美国这个新发国债的一个利率的一个基准水平，以及它的一个利息存利息偿付的一个问题。 所以说面临一个比较高的利率环境的话，其实这些一个高这样的一个高利率的一个环境的话。 其实这一方面无论是发行新债，无论是说以前旧债的一个利息的一个偿付，都面临比较高的一个成本，它会加剧财政可持续性的风险。 所以说这里面我们也能明显看觉看到面对这样的问题，实际上卧室跟贝森特这边，就是美联储跟财政部这边的一个协同性，明显是高于以往他们的一个政策的一个统一性，明显能感觉到实际上是有一个呼应的一个这样的一个动向。 那么卧室可能在后续考虑到缩表，以及对于整体上关于我们整它的一个资产购负债表的一个结构的调整和资产的一个架构的调等等方面。 也同时其实是为了一个国债。 他们国债或者是他们的一个MBS层面上面，对于资产管理上面的一个稳定的一个考虑。 基于这种情况下，其实也解释了刚才我们认为2026年实际上维持整个美联储维持利率不变的概率依然是我们的一个预判。 但是在这样的一个过程中，我们知道尤其在近几年以来，实际上市场上整体上其实都处于一个买预期卖现时的这样的一个情况。 在往往事实落地了以后，实际上其实方向可能会呈现一个反向交易。 而在前期的时候，市场上的一个预期会对一个整体资产价格的定价产生很大的一个影响。而很明显的，其实刚刚也介绍到了2026年的下半年，我整体上整个市场贵金属锚定的一个锚点，是美联储的一个货币政策的动向的一个预判。 而美联储货币政策的动向依然是以数据为驱动的。 以数据为驱动，其实看的应该是一个就业数据、通胀数据、经济增长数据等等层面。 而以往的时候实际上我们知道，同时也可能会基于说美联