首次覆盖报告中式食养龙头，硬实力护航，全渠道发力

五谷磨房(1837)[Table_Industry]食品饮料 五谷磨房（1837）首次覆盖报告 本报告导读： 公司是中国谷物粉开创者和药食同源领先者，在品牌、产品、渠道、供应链等多维度竞争力突出。在中式食养行业提速背景下，公司以大单品为牵引，多场景、全渠道发力，增长动能充沛，长期发展潜力大。 投资要点： 中式食养发展提速，品牌化潜力大。“健康中国2030”明确提出“引导合理膳食”、“充分发挥中医药独特优势”以及药食同源目录已经扩容到106种物质为中式食养打开空间，此外预计未来中国老龄化率将从15%提升至30%，及年轻人对食疗滋补关注度提升将带来相关消费群体持续扩大。伴随行业集中度提升，品类品牌化潜力巨大。 硬实力护航的药食同源专家品牌，多维度竞争力突出。公司是谷物食养粉开创者，并将“五谷磨房”打造为药食同源中式食养专家品牌。过去10年公司业绩保持稳健成长。公司依托配比有方、选材有方、工艺有方支撑的良好产品力功效和定价优势，与目标客户建立强品牌信任和粘性，同时当前正从谷物粉销售到功能场景解决方案销售升级，并在核桃芝麻黑豆粉为核心大单品基础上，持续培育湿无踪等新增长曲线。仅考虑当前黑芝麻&豆浆粉存量市场容量，公司营收还有较大提升空间。 全渠道发力，紧随流量红利。1）线下直营专柜是公司最核心渠道竞争力，通过营养导购、现磨、场景布局等动作实现销售和品牌资产沉淀。当前直营专柜经调整完毕正进入重新复苏阶段，并将持续商超行业调改红利释放。2）公司对电商有着较深理解，并和线下专柜形成渠道闭环。公司持续抓住各类新平台机会，过去10年电商持续保持较快增长。3）公司和山姆会员店合作历史悠久，新渠道业务将持续受益会员店蓬勃发展潮流。 供应链高标准支撑长期可持续发展。公司坚持三大自有工厂供应链布局，专利研磨技术，上游产地产区原料甄选支撑长期可持续发展。风险提示。（1）食安风险，（2）需求&新品低预期，（3）竞争加剧，（4）原物料价格波动，（5）费用投入效率不及预期。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................42.健康中国牵引&药食同源扩容，中式食养发展提速，品牌化空间大........52.1.“健康中国2030”为中式食养发展打开空间............................................52.2.药食同源目录扩容为中式食养发展提供夯实供给基础........................62.3.社会老龄化以及目标客群年轻化带来消费客群持续扩大....................72.4.中式食养行业品牌化较低且格局极度分散，品类品牌升级潜力大.....83.硬实力护航的药食同源专家品牌，以大单品为牵引，向功能场景解决方案销售升级..................................................................................................................93.1.谷物食养粉品类开拓者，过去10年业绩持续稳健成长.......................93.2.销售结构持续升级——从谷物粉销售到功能场景解决方案销售......113.3.以大单品为功能载体牵引，新产品曲线持续培育..............................133.4.配比有方、选材有方、工艺有方提供强大产品力护航......................143.5.更高定价建立品牌信任，以及实现消费人群筛选区隔......................164.从线下专柜到电商&新渠道全发力，持续把握流量红利..........................174.1.线下直营专柜：公司核心竞争力，受益商超调改东风......................174.2.电商渠道：积极拥抱，快速成长，先发卡位优势明显......................224.3.新渠道业务：良好合作山姆，持续获得突破......................................245.坚持自建工厂供应链+上游食材品质甄选支撑长期可持续发展..............266.风险提示........................................................................................................27 1.盈利预测与投资建议 线下直营渠道。线下直营渠道营收23年见底后24年开始修复，因此23-25年营收CAGR=14.78%。考虑到26年春节错期影响，以及商超调改店红利持续释放，给予本块业务2026-2028年16%/15%/13%的营收增长预测。 线上渠道业务。本块业务营收经过前期高速发展，2019年起进入稳健增长阶段，18-25年营收CAGR=17.20%。考虑到26年春节错期影响，以及基数影响，给予本块业务2026-2028年18%/16%/15%的营收增长预测。 新 渠 道 业 务。不 考 虑21年 低 基 数 影 响 ， 本块 业 务22-25年 营 收CAGR=43.25%.考虑到基数变大，但是山姆会员店等新渠道仍处快速成长期，给予本块业务2026-2028年25%/22.5%/20%的营收增长预测。 毛利率端，22-25年公司毛利率为64.70%，考虑规模效应，给予公司26-28年65.0%/65.5%/66.0%的毛利率预测。 我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为29.98/35.09/40.50亿元，归母净利润预测分别为3.10/3.79/4.63亿元，对应EPS分别为0.14/0.17/0.21元。结合可比公司估值情况，给予公司15倍PE（2026E），按照港币兑人民币0.86汇率计算，目标价为2.44港元/股，首次覆盖并给予“增持”评级。 2.健康中国牵引&药食同源扩容，中式食养发展提速，品牌化空间大 2.1.“健康中国2030”为中式食养发展打开空间 2016年国家提出《“健康中国2030”规划纲要》，并于其中提出未来15年，是推进健康中国建设的重要战略机遇期，以及到2030年健康产业繁荣发展。我们认为“健康中国2030”的提出对于大健康行业发展意义重大，尤其是治理理念从“以治病为中心”转为“以健康为中心”，正成为大健康产业增长的最底层逻辑和动力。 资料来源：“数字100全域数据洞察”微信公众号，中国健康管理协会，国泰海通证券研究 同时，“健康中国2030”中进一步明确提出“引导合理膳食”，以及“充分发挥中医药独特优势”。我们认为：（1）“引导合理膳食”意味着“食疗食补”在大健康产业中的重要性开始突显。此外在规划纲要牵引下，《中国居民膳食指南（2022）》也明确提出了谷类食品每日摄入硬指标。（2）“充分发挥中医药独特优势”中提及的“到2030年中医药在治未病中的主导作用”则为“药食同源”发展提供了良好的信任背书——从民间心智提升为国家鼓励的大健康战略。 另据“FDL数食主张”微信公众号援引《艾媒报告｜2019-2020中国保健品行业研究报告》数据显示，保健行业里消费者选择食补的占比高达57.8%，其次才是膳食补充剂、运动健身。因此我们认为，未来在大健康产业蓬勃发展背景下，药食同源中式食养正迎来较好发展机会。 资料来源：“FDL数食主张”微信公众号，艾媒咨询，中国健康管理协会，国泰海通证券研究 2.2.药食同源目录扩容为中式食养发展提供夯实供给基础 随着“健康中国2030”深入推进，国家卫健委以及国家市场监管局构建了食药物质目录动态管理制度。自2002年第一批目录起，食药物质名录持续扩容，据2026年最新版药食同源目录，目前已有106种物质列入名单。 我们认为，相关药食同源目录的持续扩容为中式食养发展提供了更多原料储备，并有利于打开研发天花板，拓宽品类创新边界，从而从供给端为行业发展打下夯实基础。 政策的明确让企业在产品配方创新时有了清晰的法律依据，极大地降低了企业的合规成本与法律风险，激发了全行业的创新活力。 传统普通食品在营销时面临极为严格的限制，药食同源目录里的物质在我国有几千年的民间认知基础。企业虽然在包装上依然不能写疗效，但只要在配料表里出现，消费者就能自动完成“功能联想”。 传统的药食同源多以“熬中药、炖药膳”的形态出现，门槛高、口感差，难以渗透年轻人。目录扩容直接推动了传统食养向“现代食品形态”的跨界融合，实现产品形态、场景、人群的扩容。 资料来源：“农本未来”微信公众号，中国特种食品产业大会，中商产业研究院，国泰海通证券研究 2.3.社会老龄化以及目标客群年轻化带来消费客群持续扩大 中式食养的目标客群一直以健康诉求比较强的中老年人为主。不过近些年随着年轻消费人群健康意识崛起以及对亚健康问题关注度提升，中式食养的目标客群范围正从中老年消费者向更年轻的消费者扩圈。 （1）在中老年消费者方面，我国社会老龄化进程带来消费人群的持续扩大。 据国家统计局数据，我国65岁及以上人口占比从1990年的5.57%增长至2024年的15.64%（2024年65岁及以上人口数约2.2亿人）。另据中国政府网援引新华社报道，预计到2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4亿人，进入重度老龄化阶段；到本世纪中叶将突破5亿人，达到峰值。 资料来源：Wind，国家统计局，国泰海通证券研究 展望未来，我们预计到2050年中国人口老龄化率&老龄化人口数目大约将提升约一倍，而受益于核心消费人群一倍扩容空间，中式食养行业也具备一倍潜在增长空间。 （2）在年轻消费者方面，中式食养渗透率持续提升。 据动脉网援引《2024年药食同源趋势洞察》显示，食疗滋补人群中35岁以下年龄段占比达到35.9%；小红书从2024年Q2开始，中式养生关联笔记大幅增加，同比超300%，相关话题浏览量超150亿；中国青年报社社会调查中心的一项调查显示，78.2%的受访青年为健康产品付过费，其中愿意为中式养生付费的超50% 我们认为，在健康意识提升，以及健康焦虑情绪驱动下，年轻人对中式食养接受度越来越高，从而为中式食养行业发展带来新的市场增量。例如如果未来年轻消费人群比重能够达到中老年消费人群比重，则中式食养行业空间有望继续扩容。 2.4.中式食养行业品牌化较低且格局极度分散，品类品牌升级潜力大 我们认为，过去由于产品标准化、价值感不足，以及场景限制和品牌宣传势能不足，中式食养市场长期处于“有品类、无品牌”的传统农产品或粗加工阶段——消费者对食药物质所处细分品类有一定认知，但是无法进行品牌化心智映射，从而导致品类整体发展较为粗狂。 此外品牌化较低也导致行业集中度较低。据公司招股说明书，中国天然健康食品行业五大业者合计市场份额仅为7.6%（零售额口径）。 如今在“健康中国2030”的牵引下，以及相关配套政策持续推出，品牌企业正逐步加大对中式食养产业的布局。我们认为，随着供应链及定价标准化、品牌营销精准化、销售场景细分化，中式食养市场正逐步从传统农产品初加工发展阶段向快消品精准运营逻辑阶段发展，未来部分品类中有望跑出品类品牌，从而赋能行业进一步升级发展。 同时伴随着行业品牌化的发展，未来行业集中度也有望逐步提升，从而为品牌化企业带来较大整合空间。 3.硬实力护航的药食同源专家品牌，以大单品为牵引，向功能场景解决方案销售升级 3.1.谷物食养粉品类开拓者，过去10年业绩持续稳健成长 公司于2007年成立于深圳（前身为本公司的创始人张先生及其妻子桂女士创办的深圳香雅）。公司致力于为每一位消费者提供天然、无添加的健康食品。目前公司以“让东方食养融入全球一亿家庭”为愿景，以“食养守护健