首次覆盖报告：不锈钢钢管龙头，发力高端管材

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为3.53、4.93、5.81亿元，对应EPS分别为0.63、0.88、1.04元。参考同类公司，给予公司2024年12倍PE进行估值，对应目标价10.56元。 首次覆盖，给予“增持”评级。 发力高端管材，成长空间广阔。公司在核电用不锈钢钢管、火电超超临界机组用锅炉管领域成功替代进口。我国核电、火电投资增速较快，公司高端产品需求持续增量。此外，公司与中石化工程公司联合研发乙烯裂解炉对流段炉管，目前已经进入试制阶段，预期未来逐渐贡献增量。通过持续研发，公司高端产品还将持续兑现，公司未来成长空间广阔。 火电投资景气度高，叠加设备更新需求，预期锅炉管需求持续景气。2023年我国火电新增设备容量65.67GW，为2010年以来最高水平，同比增加46.88%。2023年年底，国家发改委联合工信部等发布《锅炉绿色低碳高质量发展行动方案》的通知，提出“逐步淘汰低效落后老旧锅炉”。火电投资景气叠加老旧锅炉的淘汰，我们预期锅炉管道需求将维持景气。 石化投资持续增长。2022年我国化工原材料及化学制品制造业固定资产投资增速在15%以上，2023年在13%以上，行业资本开支维持在较高水平。 且2022年“三桶油”合计资本支出4052.49亿元，同比上升712.5亿元，海外油气投资受到油价高位的推动，预期石化用不锈钢钢管需求将持续增长。 风险提示：可转债项目进度不及预期，不锈钢价格大幅波动。 1.盈利预测及估值 盈利预测的核心假设： 1）无缝管：2024年可转债项目达产，产量增加2万吨，2025年通过产能利用率的提升，产量上升3%。由于公司产品结构高端化不断推进，2024、2025年无缝管单价均小幅提升，吨产品毛利分别提升7%、12%。 2）焊接管：2024、2025年焊接管需求恢复，销量逐渐恢复到2021年水平。焊接管产品高端化不断推进，2024、2025年平均售价分别上升3%左右，同时吨产品毛利分别提升8%左右。 3）管件：受到需求拉动影响营收在2024、2025年小幅上升，毛利率维持平稳。 表1分产品预测表 按照假设，我们预期公司2023-2025年归母净利润分别为3.53、4.93、5.81亿元，对应EPS分别为0.63、0.88、1.04元。公司主要业务为不锈钢钢管，我们选取主业为不锈钢管的久立特材、主业为普碳钢钢管的常宝股份为可比公司，运用PE、PB两种估值方式进行估值 1）PE法：可比公司2024年平均PE为10.9倍，考虑到公司转债项目投产带来的业绩增长较快，给予公司稍高于行业平均的12倍PE进行估值，对应公司合理估值为10.56元/股。 2）PB法：可比公司2024年平均PE为1.82倍，考虑到公司主要业务为不锈钢钢管，与常宝股份业务存在差异而更接近久立特材的主营业务，给予公司高于行业平均的2倍PB进行估值，对应公司合理估值为11.14元/股。 表2可比公司估值表 根据两种估值方式，结合谨慎性原则，我们给予公司2024年目标价10.56元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 2.武进不锈：国内不锈钢管行业龙头企业 武进不锈是国内不锈钢管行业龙头企业。武进不锈全称为江苏武进不锈股份有限公司，是国内规模最大、综合实力最强的工业用不锈钢管制造企业之一。其前身为1987年成立的武进县郑陆不锈钢管厂，后于2001年更名为武进不锈钢管有限公司，2007年成立集团公司——江苏武进不锈钢管厂集团有限公司。2012年改名为江苏武进不锈股份有限公司后，于2016年12月19日在上交所正式挂牌上市。 表3公司持续深耕不锈钢钢管行业 公司实际控制人为朱国良家族。朱国良家族主要由朱国良先生、顾坚勤女士、朱琦女士和沈卫强先生组成，其中朱国良与顾坚勤为夫妻关系； 朱琦与朱国良和顾坚勤分别为父女、母女关系、与沈卫强为夫妻关系。 截至2024年2月，朱国良家族共持有公司39.28%的股权，其中朱国良持有公司16.14%的股权，朱琦持有13.28%股权，是公司的前两大股东，沈卫强与顾坚勤持有公司2.22%的股权，此外常州富盈投资有限公司虽然是持有5.42%股权的第三大股东，但其实际控制人仍为朱国良家族，由朱国良与朱琦分别持有60%和40%的股权。 图1公司实际控制人为朱国良家族 公司综合实力雄厚。公司主营业务为不锈钢及特种合金无缝管、焊接管和管件、法兰产品的研发、制造和销售。其主要产品工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管规格组距非常丰富，覆盖大、中、小各口径及各种壁厚，可以满足不同客户的多样化需求。公司产品主要应用于能源行业、高端装备制造业，例如电站锅炉、核电、石油化工、天然气、光电、船舶与海洋及压力容器、机械设备制造等领域。目前公司产能12万吨，其中不锈钢无缝管产能达到6.5万吨，并且随着2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目的产能爬坡，未来不锈钢无缝管将增加至8.5万吨；公司不锈钢焊接管产能为5.5万吨。 武进不锈在锅炉行业作为第一家国产化S30432的供应商，在超超临界机组上供货数量最多。武进不锈针对我国超超临界火电机组锅炉用不锈钢无缝管系国内空白，开展自主创新，形成了具有自主知识产权的核心技术和工艺产品。先后通过了中国机械工业联合会、全国锅炉压力容器标准化技术委员会、中国电机工程学会的科技成果鉴定，达到了国外同类产品的先进水平，并且产品首次被应用在河南大唐信阳发电有限公司3号660MW超超临界机组，后被运用在绥中电厂，实现替代进口，填补国内空白。 表4公司主要产品为不锈钢无缝及焊接管 表5公司产品包含各种规格和尺寸 2.1.无缝管与焊管构成公司主要营收 无缝管与焊管是公司的主要营收和毛利来源。公司主营产品为不锈钢及特种合金无缝管、焊接管、管件和法兰产品三大类，其中无缝管与焊管是公司的主要营收和毛利来源。无缝管产品在公司营收中的占比维持在66%左右，焊管产品在公司营收中的占比维持在29%左右，二者的对毛利的贡献维持在95%以上，是公司的主要利润来源。2022年，公司不锈钢无缝管、焊管产品分别占营业收入的68.38%、26.26%，二者分别贡献毛利的72.23%、25.33%。 图2无缝管、焊接管贡献公司主要营收 图3无缝管、焊接管贡献公司主要毛利 2.2.公司营收稳步提升 公司营收稳步提升，原材料压力缓解带来毛利率回升。受到钢铁行业盈利波动的影响，公司营收增速以及归母净利润波动较大。2021年公司盈利触底，归母净利润1.76亿元，同比下降20.00%。2022年，公司实现营收28.3亿元，同比上升4.86%；归母净利润2.15亿元，同比上升22.00%，不锈钢管原材料价格压力缓解，公司毛利率逐渐回升，盈利修复。2023年前三季度实现营收27.20亿元，同比上升33.46%。 图4公司营业收入逐步增长 图5公司归母净利润持续上升 3.火电投资增速较快，油气管道需求景气 3.1.火电需求持续上升，高端锅炉管需求旺盛 火电是我国电力来源的“顶梁柱”。我国基于“富煤贫油少气”的资源禀赋，建立了以煤电为首的火电供应格局。截至2023年12月，火力发电量达62318.00亿千瓦时，占比69.95%；全国火电装机容量达13.90亿千瓦，占发电总装机容量的47.62%，其中燃煤发电达11.60亿千瓦，占比83.43%，煤电以不足50%的装机占比，提供了70%的顶峰能力和近80%的调节能力，是绝对的主力电源，为供电稳定提供了强有力的支撑。 图62022年能源消耗量以煤炭为主 图72023年1-12月煤电仍是主力 未来煤电亟需改造升级，超超临界机组将成为主流。为贯彻好新发展理念与“双碳”政策，国家发改委与国家能源局在2021年印发了《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求新建的煤电机组，原则上采用超超临界、且供电煤耗低于270克标准煤/千瓦时的机组。对供电煤耗在300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，视条件实施节能改造甚至淘汰关停，并且“十四五”期间改造规模不低于3.5亿千瓦。其中，超超临界机组在实际应用中可以实现提升燃煤效率，降低成本，减少污染的效果，并逐渐被各国推广，顺应当前“双碳”背景下节能减排的实际需求，成为我国燃煤发电未来发展的主流。 表6超超临界机组能够有效降本、减少污染 超超临界机组的发展需要参数更高的材料作为支撑。张书辉等在发表的《超超临界锅炉管道用钢的研究现状与发展趋势》论文中提到，超超临界电站锅炉运行过程中，处于高压高温状态的蒸汽将会先通过水冷壁，然后为过热器与再热器管，并且先后通过集热箱与主蒸汽管道，其压力与温度将会不断上升，这对材料的常温力学性能、高温性能与化学性能等提出了更高的要求。为了确保上述部件能够安全有效地工作，应当采用高温力学性能良好的合金或是耐热钢，例如S30432、HR3C与TP347H等奥氏体耐热不锈钢材料。 表7超超临界锅炉管一般为T91、T92和S30432、HR3C 火电投资景气度高，叠加设备更新需求，预期锅炉管需求持续景气。由于国内能源需求的增长和稳定电网需求的拉动，我国火电投资在2023年表现得十分强劲。2023年我国火电新增设备容量65.67GW，为2010年以来最高水平，同比增加46.88%。2023年年底，国家发改委联合工信部等发布《锅炉绿色低碳高质量发展行动方案》的通知，提出“逐步淘汰低效落后老旧锅炉”，并明确“到2025年，细颗粒物（PM2.5）未达标城市基本淘汰10蒸吨/小时及以下燃煤锅炉，重点区域全域以及东北地区、天山北坡城市群地级及以上城市建成区基本淘汰35蒸吨/小时及以下燃煤锅炉。”老旧锅炉的淘汰更新将增加锅炉管的需求，叠加火电投资的景气，我们认为锅炉管的需求将持续景气。 图8我国火电新增装机容量在2023年大幅上升 3.2.石化资本支出持续增长，石化管道需求平稳 我国石化资本开支持续增长。2021年以来，我国石化支出持续增长，2022年我国化工原材料及化学制品制造业固定资产投资增速维持在15%以上，2023年维持在13%以上，行业资本开支维持在较高水平。上市公司层面给来看，申万基础化工行业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在2018年后持续上升，2022年达到2557亿元，同比增长32%。 图9化学原料及化学制品制造行业固定资产投资增速较快 图10申万基础化工行业资本开支持续增长 “三桶油”资本支出维持高位。在我国保障能源安全的政策取向下，我国油气勘探开采的资本支出保持在较高水平。2022年“三桶油”合计资本支出4052.49亿元，同比上升712.5亿元。海外来看，由于原油价格处于相对高位，预期油气资本开支仍将维持较好的水平。石化和油气投资维持较高增速，对不锈钢管道的需求形成较强的支撑。 图11我国三桶油资本开支处于较高水平 图12原油价格维持相对高位 3.3.高端锅炉管竞争格局良好 我国超超临界锅炉管供给格局良好。火电机组用超超临界电站锅炉的高温过热器和高温再热器用管，要求产品具有抗高温蒸汽氧化、抗高温烟气腐蚀、以及良好的高温持久性能。这使得该产品的技术门槛高、加工难度较大，我国仅武进不锈、久立特材、盛德鑫泰和常熟华新等少数企业能够稳定供货，行业竞争格局稳定。行业一般以成本+加工费的方式定价，吨加工费用相对平稳。 表8超超临界机组用不锈钢钢管仅少数几家企业能够供货 4.发力高端管材，成长空间广阔 4.1.核电核准维持高位，公司充分受益 我国核电核准维持高位。我国能源需求逐年增长，为保障国内能源的安全，我国火电、核电及新能源的增速均较快。核电领域来看，2019年开始，我国开始恢复核准，每年核准的数量保持上升趋势，2023年我国核电机组核准数量达到10个，持平2022年，是近年核准的高位。 图13我国核电新增核准机组数维持高位 核电用钢管主要为镍基合金、不锈钢和低合金钢材质。根据中国科学院金属研究所，我国自主知识产权的百万千瓦级压水堆核电站中，一回路典型的服役环境为292-327℃、15.5 M