2Q26预览：Labubu疲劳与海外疲软预示增速大幅放缓

Date2026年7月8日 评级卖出 公司动态 亚洲 中国 零售 / 批发贸易 2026年第二季度展望：从短缺转向放缓 估值与风险 徐珊 研究分析师 +852-2203-5415 2026年第二季度前瞻：拉布夫疲软及海外疲弱预示着更急剧的放缓 泡泡玛特在2026年第二季度可能会出现显著放缓，这主要受中国市场增速放缓以及海外表现疲软的影响。我们预计2026年第二季度集团营收同比仅增长1.6%，而2026年第一季度同比增幅为75%-80%，环比则下降16.3%。按地区划分，中国区销售额预计同比增15%，但鉴于6月Labubu 4.0发布不尽如人意以及销售势头减弱，退出率可能趋于平稳甚至为负。海外区销售额预计同比下滑19%，与2026年第一季度约40%的同比增幅相比大幅回落，环比下降20%。 我们的预测表明，2026年第一季度强劲的表现——得益于低基数和春节销售强劲——未能持续到第二季度。新产品发布和海外门店扩张不足以抵消更严峻的基数和需求降温。鉴于知识产权周期已过峰值，我们预计第三至第四季度将出现进一步恶化，这主要受高基数和销售势头减弱的推动。我们的初步预测显示，2026年第三季度集团收入同比将下降35%，第四季度同比将下降18%。尽管我们已考虑节假日季节性因素可能支撑销售表现，但我们的模型仍预测海外销售额在2026年第三季度和第四季度同比将分别下降50%和34%。鉴于中国退出率有所放缓，我们预测中国销售额在2026年第三季度同比将下降22%，在第四季度同比将下降5%，同时考虑到年底电商购物节可能带来的潜在销售提振。 拉布布4.0：弱势发布反应指向IP势头衰退 根据我们对二级市场、社交媒体反馈以及线下库存水平的调研，近期THE MONSTERS发廊的推出，即Labubu 4.0，似乎令人失望（请参阅我们最新的报告）。尽管在FIFA世界杯相关曝光和Lisa代言的强力支持下，其前期市场预期很高，但销售增长远低于预期。推出一周后，部分标准版价格已跌至约50元人民币，远低于159元人民币的零售价。尽管Labubu 4.0承载着相对较高的市场预期，但二级市场价格折扣程度似乎比其他IP更为严重。二级市场疲软的价格表明，收藏者和转售商对该IP的热情都在减退。 2026年7月8日 零售/批发贸易 Pop Mart 库存促销可能导致下行风险。 与2025年下半年新系列产品能立即售罄的供不应求情况形成对比，我们在多个市场观察到清库存促销活动，表明存在库存压力。潜在的库存压力可能导致利润率收窄，为泡泡玛特增加另一项下行风险。 在中国，最近的618购物节期间，泡泡玛特在天猫/淘宝官方旗舰店推出了分层折扣活动，包括购买399元商品立减40元，购买599元商品立减60元，以及购买799元商品立减80元。其线上商店还推出了幸运包活动，以折扣价捆绑多种产品。每个幸运包中包含四款Labubu世界杯系列产品的做法，表明该系列产品的实际销售情况弱于预期，而此前预计将产生强劲的销售业绩。 类似促销活动也出现在印度尼西亚、新加坡和泰国等亚洲市场，在这些地方，通过以大幅折扣捆绑多个IP的幸运包来清库存。在欧洲和美国，销售Pop Mart产品的第三方收藏店正提供直接折扣，通常约为20%。官方商店也在主要的西方购物节期间推出了折扣，这进一步表明了中国以外的地区普遍存在促销压力。 DB预测：2026年第二季度增长放缓，下半年潜在跌幅加剧 我们预测2026年上半年的收入为182亿元人民币，同比增长32%，调整后净利润为60亿元人民币，同比增长27%。这意味着2026年第二季度的收入为83亿元人民币，同比增长仅1.6%，但环比下降16.3%。 对于2H26，我们预计收入将进一步疲软至168亿元人民币，调整后净利润为54亿元人民币。对于FY26，我们更新的预测是收入为350亿元人民币，同比下降6%，调整后净利润为110亿元人民币，同比下降13%。我们的预测比彭博共识的143亿元人民币调整后净利润低20%。 我们维持对泡泡玛特 (Pop Mart) 的“卖出”评级，目标价定为 140 港元，因为我们认为当前股价低估了收入放缓和运营杠杆减弱的风险。 关键图表 2026年7月8日 零售/批发贸易 Pop Mart 我们最近的报告： 泡泡玛特：“早期‘泡泡玛特4.0’反馈凸显需求疲软风险日益增加 泡泡玛特 Reuters: 9992.HKBloomberg: 9992 HK 公司简介 泡泡玛特在中国玩具市场的流行玩具领域占据主导地位，作为其最大且增长最快的参与者，其专有产品收入占比超过90%。公司凭借强大的IP开发能力和广阔的全球零售网络，其网络门店数量预计到2025年底将超过700家。“怪物”（LABUBU）系列作为其旗舰IP已获得全球认可，成为中国IP成功出海的关键范例。 +852 2203 5415sammi.xu@db.com徐珊 投资逻辑 微软邮件客户端 成立于2010年，泡泡玛特是一家总部位于中国的设计师玩具公司，以其在全球范围内推广“盲盒”收藏品模式而闻名。通过策略性地运用自有及授权知识产权（IP），例如《怪兽》（Labubu），该公司培养了一个热情的国际收藏者基础，将艺术与设计融入游戏化的购买体验。尽管Labubu的出色表现对公司在2024-2025年的成功至关重要，但该IP近期走弱的趋势预示着2026年销售预测可能存在不确定性。鉴于2025年第四季度观察到的趋势放缓以及随后的2025年年报结果，我们给予“卖出”评级。尽管我们赞赏管理层在推动国际扩张方面对IP执行的强大能力，但我们认为销售在2025年第四季度开始下滑，并将继续顺序下降。在我们看来，市场尚未考虑到这种销售疲软，或由此导致的由于中国和海外市场同店销售额下降而引发的运营去杠杆化。 估值 我们采用折现现金流（DCF）方法对泡泡玛特进行估值。我们的DCF假设包括：2%的无风险利率、1.1的贝塔系数、6%的市场风险溢价以及7.9%的加权平均资本成本（WACC）。我们同时使用市盈率（P/E）方法作为交叉验证。基于DCF的估值目标价意味着2026年的预期市盈率为14倍。 风险 上行风险：(1) 全球现有IP销售势头好于预期。(2) 新的爆款IP推出早于预期。(3) Labubu电影及其他创新产品类型进展强劲。 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 美国监管机构要求的重要披露 8.德意志银行及其附属机构预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行业务的报酬，或打算向该公司寻求此类报酬。14. 德意志银行及其附属机构在过去一年内已从该公司获得与投资银行业务无关的服务的报酬。 根据非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的重要披露及说明。 24.德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾为与该提供附件I第A节和第B节所述服务的公司签订协议的一方，或曾于过去12个月内负有（或有权，视情况而定）支付或收取与附件I第A节和第B节所述服务相关的补偿。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或预估的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前查阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师(s)对发行主体及其证券的个人看法。此外，签署本报告的首席分析师(s)未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。徐珊。 2026年7月8日 零售/批发贸易 Pop Mart 1.2024年02月08日买入，目标价变动港币48.00，当前价港币39.10，徐杰** 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据适用于在指定区域（例如“欧洲股池”）发行证券。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图表示此数据。条形图上方的百分比值代表比例百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%表示德银过去12个月覆盖的权益研究公司中有50%获得了“买入”评级。 每项分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三根柱状图旁边，我们另外提供了两根柱状图来展示： “买入”、“卖出”或“持有”建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了MIFID投资或辅助服务。这通过“MIFID投资和辅助服务”条形图表示。条形图上方的百分比值显示了在获得给定评级的企业中，德意志银行在过去12个月内也提供了MIFID投资和辅助服务的企业比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务公司”条形图上方的50%意味着获得该评级的企业中有50%也收到了德意志银行的MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投行业务，并因此获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内德意志银行（DB）也提供投行业务的公司比例。例如，“有投行业务关系公司”条形图上方的50%意味着，获得所述评级的被覆盖公司中有50%也与DB存在投行业务关系。 持有：我们对该股票未来12个月的走势持中立看法，基于此时间范围，我们不推荐买入或卖出。 总股东回报（TSR）= 股价变动百分比，从当前价格到预期目标价格，加上预期股息收益率 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，以与本研究报告观点不一致的方式从事交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者在报告日期时的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有变更恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。部分股票交易观点会以“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）的形式列在其研究网站（https://research.db.com/Research/）上，并可在通用覆盖列表以及所覆盖公司的页面上找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂呼叫”之外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银