内存接口芯片导论：受益于智能体AI热潮

内存接口芯片入门：乘上AI赋能的浪潮 我们在四月启动了对Montage的覆盖（包括启动报告和投资组合），其中我们讨论了由自主AI驱动下的内存接口芯片供应商的机会。在本篇入门指南中，我们提供了对该行业增长动力、竞争格局和投资启示的全面概述，以帮助投资者把握该领域。更新的模型可在此下载：内存接口芯片行业模型和Montage模型。重申对Montage的“跑赢市场”评级，H股目标价从320港元上调至520港元，A股目标价从220元上调至400元。重申对瑞萨电子的“跑赢市场”评级。 +852 2123 2654qingyuan.lin@bernsteinsg.com林庆元博士 +852 2918 5704david.dai@bernsteinsg.com戴维·戴，CFA +852 2123 2626francis.ma@bernsteinsg.com弗朗西斯·马 内存接口芯片是受代理式AI驱动的服务器CPU复兴的直接且放大的受益者。随着行业从GPU为中心的训练转向推理密集型的代理式AI部署——在此过程中，CPU重新承担起多步骤、顺序任务协调者的角色——服务器CPU的出货量预计将比预期结构性增长更快（我们的CPU报告），并且随着每CPU的DRAM容量和带宽的增长，内存接口芯片的作用也日益重要。我们预计，到2030年，全球内存接口芯片的TAM将达到200亿美元（是我们先前预测的三倍），年复合增长率（CAGR）为65%（对比32%），这得益于三个相互强化的驱动因素：服务器CPU出货量的增长、每CPU的DRAM封装数量增加，以及通过MRDIMM升级每封装的接口芯片含量提高。 +852 2123 2665kai.zhang@bernsteinsg.com张凯 +852 2123 2683jack.lin@bernsteinsg.com林杰克 +81 3 6777 6980juho.hwang@bernsteinsg.com黄 Juho MRDIMM的渗透率是一个重要驱动因素，因为每个MRDIMM模块的接口芯片价值大约是RDIMM的10倍。每个MRDIMM采用“1 MRCD+10 MDB”架构，而标准的DDR5 RDIMM仅有一个RCD。我们预测，到2030年，MRDIMM的渗透率将达到全球服务器DDR DIMM出货量的25%（此前为20%），这得益于MRDIMM带来的带宽提升。采用方面的障碍是可控的：MRDIMM的溢价仅约为当前128GB RDIMM价格的10%，并且随着DRAM芯片价格上涨，这一溢价差距将进一步缩小。 +44 20 7762 1857carmine.milano@bernsteinsg.com卡米内·米兰诺，CFA 核心内存接口芯片的竞争格局是一个典型的寡头垄断市场，驱动着高利润率。蒙泰奇（Montage）、瑞萨（Renesas）和美光（Rambus，RMBS，未涵盖）共同控制了全球90%以上的市场份额，并通过严格的JEDEC认证周期以及与DRAM IDM和CPU平台深厚的联合开发关系来维护这一优势。该芯片对封装性能至关重要，但其价格仅占封装总价的LSD%，因此客户转向新供应商的动机非常低，并愿意提供高利润率以确保质量。这三家供应商在RDIMM路线图上竞争激烈，而瑞萨和蒙泰奇则在MRDIMM领域占据先发优势。辅助支持芯片领域则更为分散，瑞萨凭借其模拟技术背景在该领域领先。 我们看好三家主要供应商，因为市场尚未完全反映CPU加速和MRDIMM采用的潜在利好。我们将Montage TP上调至400元人民币/520港元（针对A/H股），基于其内存接口和PCIe业务均受到CPU驱动需求的支撑，以及CXMT扩张带来的份额增长。尽管瑞萨（Renesas）的内存接口规模与Montage相当（尽管仅贡献其6%的收入），但其市值仅比Montage高25%，看起来明显被低估；管理层对该业务20-30%的年复合增长率（CAGR）的指引也过于保守。兰光（Rambus）在接口芯片产品和内存控制器IP授权两方面均受益；其较小的收入基础和市值使其拥有最大的潜在上行弹性。 价格目标变更 / 粗体显示的预估变更 投资影响 自四月以来，蒙泰奇（Montage）、瑞昱（Rambus）和瑞萨（Renesas）的股票已连续数月上涨，反映了随着CPU供应商评论服务器CPU需求强劲，投资者对内存接口芯片领域的浓厚兴趣。然而，在过去一个月中，它们的股价从峰值回落了10-30%，因为投资者越来越质疑估值是否已过度膨胀。我们预计在短期内情绪将保持疲软，这反映了与内存相关的情绪持续疲软、强劲股价上涨后的获利了结，以及由于蒙泰奇和瑞昱的衬底短缺导致对近期盈利疲软的担忧。从战术角度看，投资者可能更倾向于在短期内保持观望。然而，我们预计，从12个月的时间跨度来看，随着MRDIMM渗透率持续提高，当投资者开始关注2028年的潜在上行空间时，这些股票可能会再次走强。因此，仅做多头投资的投资者应在市场回调时寻找买入机会。 蒙太奇科技：我们给予蒙太奇科技“跑赢”评级，并将其A股目标价上调至400元人民币，基于50倍2BF市盈率（基于2027年第三季度至2028年第二季度盈利）。我们认为2BF框架更能反映即将到来的盈利拐点，该拐点由2027-2028年产品周期驱动，包括MRDIMM接口芯片的放量，且市盈率低于5年复合年均增长率，因此应有更多上行空间。基于CPU周期前景向好及MRDIMM渗透率提升，我们将2027/2028年每股收益预测分别上调19%/73%。我们还将目标市盈率从44倍上调至50倍，该上调得益于ESP业务的快速增长（2025-2028年复合年均增长率76.5%）。对于H股，我们设定目标价520港元，这意味着较A股目标价溢价15%（我们使用人民币兑港元汇率1:1.13）。H股溢价反映全球投资者青睐蒙太奇，将其视为稀缺的中国AI概念股，且无直接地缘政治风险，而许多其他中国半导体公司则面临实体清单限制或出口管制压力。在我们目标价位下，H股基于2BF每股收益隐含市盈率58倍。由于锁定期限制，H股自由流通量有限，因此我们仍预期H股溢价在短期内将维持在高位。锁定期结束后，H股溢价可能再次收窄。 瑞萨半导体：我们对人工智能数据中心半导体持积极看法（参考《人工智能——赋能人工智能数据中心未来》及《全球半导体：CPU复兴？2230亿美元TAM的受益者》）。在瑞萨的人工智能基础设施产品组合中，我们认为功率半导体和内存接口芯片都是有吸引力的增长动力。我们预测，到2028年，人工智能基础设施收入将占瑞萨总收入的27%，而2025年为11%（参考英飞凌/瑞萨：CPU复兴成为功率半导体需求的第二引擎，预计将超过供应）。我们给予瑞萨“跑赢市场”评级，目标价6300日元。 目录 内存接口芯片：智能体AI时代的核心受益者...............................................................................................................................4 产品入门：内存模块和内存接口芯片...............................................................................................................................8 CORE接口芯片......................................................................................................................................................................................................9 互补芯片...................................................................................................................................................................................................12 PC DDR模块格式和CKD..........................................................................................................................................................................13 TAM对增长驱动因素的市场规模和分析师..................................................................................................................................................................15 增加服务器CPU出货量............................................................................................................................................................................15 每CPU的DIMM模块数量上升................................................................................................................................................................................17 从MRDIMM迁移中提高每个模块的内存接口芯片价值............................................................................................20 不同DDR代和DIMM格式的配置比较...................................................................................................20 竞争动态和行业护城河....................................................................................................................................................................26 核心内存接口芯片市场：一个整合的寡头垄断...................................................................................................................26 互补支持芯片：一个更分散的市场....................................................................................................................27 三大核心内存接口芯片玩家的评估........................