专题分析：30年国债期限利差分析和投资展望

主要内容： 在分析30年期国债期限利差时，通常选择10年期国债作为对比基准。从走势形态和驱动逻辑来看，30Y-10Y国债期限利差分为三个阶段：区间震荡阶段（均值回归）、利差压缩阶段（趋势下行）、供需失衡阶段（震荡上行）。超长端国债期限利差走势并非只受宏观基本面或者资金面影响，更多是机构博弈的结果。今年上半年，配置盘对超长债承接能力和意愿减弱，交易盘难成利差压缩的趋势力量，叠加供给端超长债发行放量和监管对长债利率的关注，30年国债“供大于求”，导致超长端国债利差不降反升。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com 30年国债期限利差的定价逻辑在2021年前后发生结构性转变，即由“经济和货币政策预期驱动”切换为“30Y超长期限溢价驱动”。2021年前，30-10Y国债利差主要由10年期国债主导，且呈负相关。2021年后，主导权逐步向30年国债转移，30-10Y国债期限利差和利率走势转为正相关。 基于期限利差的四种经典解释，影响30Y-10Y国债利差的因素主要为纯期限溢价、流动性溢价和供需溢价。实证分析得出：在超长期特别国债集中发行前，资金利率、30年国债换手率、超长债供给等自变量能够解释55.8%的30Y-10Y国债期限利差月度波动。近年超长债供给的影响持续扩大，而且呈脉冲影响，同时监管政策和交易结构等发生变化，市场短期博弈更加剧烈，30年国债期限利差的影响因素更加复杂。 展望下半年，30年期国债收益率和期限利差预计三季度冲高、四季度震荡回落，呈“前高后低”的走势。三季度政策发力和供给冲击下，30Y-10Y国债期限利差可能阶段性走阔，可通过多TL空T的曲线策略小仓位做多利差，博弈短期供需行情，但不宜长期持有。四季度供给冲击消退，超长债配置需求释放，30年期国债和期限利差可能将迎来修复。具体节奏上，超长债一级发飞、30Y国债收益率在2.25%上方时可分批建仓，四季度可能是超长债全年核心行情窗口。从长端收益率比值看，30年国债收益率估值吸引力处于相对高位。 30年国债作为超长端利率债，具备“高久期、高波动、高流动性”的显著特征，是债市“拉长久期”与“波段交易”的核心载体。在当前低利率、宽预期、资产荒的宏观环境下，30年国债兼具较高的配置价值与交易价值，但同时也存在供需变化与机构行为分化带来的波动风险。基于30年国债独特的久期属性与市场定位，其定价逻辑高度依赖整条利率曲线的期限结构变化。通过分析30年国债期限利差，总结其历史规律，投资者可以更精准地把握债市拐点、优化资产配置并管理投资风险。 一、30Y国债期限利差走势回顾 1、历史走势回顾 在分析30年期国债期限利差时，通常选择10年期国债作为对比基准。10年期国债是宏观与货币政策的核心定价标尺，对宏观环境变化反应最为灵敏，其收益率变化能迅速反映市场对中短期经济周期和货币政策的预期，而30年期国债主要反映长期的经济增长潜力、通胀中枢和长期风险补偿，两者之差可以剔除短期资金扰动，切实反映长端与中端的定价差异。从走势形态和驱动逻辑来看，30Y-10Y国债期限利差分为三个阶段： （1）区间震荡阶段：2021年前，30Y国债市场体量偏小，市场流动性不足导致缺乏交易盘，定价权完全掌握在保险、银行等配置盘手中。配置盘投资风格稳健，以静态收益率作为核心决策依据，紧密锚定10年期国债收益率。当30年与10年国债利差走阔、超长债性价比凸显时，配置盘会加仓买入，通过压低30年收益率促使利差收窄；当利差持续压缩、超长债收益优势减弱甚至消失时，配置盘主动止盈减持，推动利差被动修复回升。另外，2021年前，超长债供给稀缺且节奏平稳，需求高度固化，同时国内宏观经济走势和预期平稳，并未产生趋势性冲击，因此30Y-10Y国债利差呈均值回归的走势。 （2）利差压缩阶段：2021年到2025年年中，房地产周期迎来拐点，经济下行压力加大，实体融资需求、风险偏好和资金面因素推动资金进入债市，债券配置需求旺盛。同时，化债进程限制优质票息资产的供给，债市资产荒持续演绎，债券收益率和期限利差的压缩从短端逐步传导到长端，带动30Y国债利率和30Y-10Y利差持续走低。此外，超长端国债供给放量和TL（30年期国债期货）上市增强市场流动性，降低30Y国债流动性折价，进一步压低30Y-10Y国债利差。超长端国债在2024年7月开始显著放量，但2024年债市处于全面牛市，市场承接能力较强，30年国债期限利差阶段性反弹，后续又回落。 （3）供需失衡阶段：2025年7月，中央财经委会议释放稳增长、扩大有效投资信号，30Y国债利率在1.3万亿超长特别国债集中发行和债基赎回监管新规扰动下震荡上行，30Y-10Y利差从中枢20BP左右上升到40BP附近。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、今年走势分析 今年以来，债市“资产荒”再度上演，4-5月债市全面走强，债券收益率整体下行，各期限利差、信用利差普遍压缩，但是30Y-10Y国债利差不降反升，形成显著背离。回顾核心变量，中长期宏观基本面未发生明显变化，债市反应钝化；货币政策总量审慎，政策利率稳定；资金面超预期宽松，成为信用利差和中短端国债期限利差压缩的主因。上述宏观、资金维度无法解释超长债利差的特殊背离，背后核心驱动来自市场机构行为的分化博弈。债市行情由机构资金主导，国债期限利差走势并非只受宏观基本面或者资金面 影响，尤其是超长债期限利差，其利差走阔主要是机构资金交易的结果。机构在负债端资金来源、考核机制、风险偏好和交易策略方面存在显著差异，直接决定了超长债的供需关系和价格走势，具体来看： 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2025年上半年，“资产荒”下银行通过债券基金间接持有大量30Y国债，下半年30Y国债利率快速上行40BP，银行相关持仓亏损严重，因此银行内部收紧对超长期债券的投资限制。6月《商业银行市场风险管理办法》正式发布，银行账簿划分与风险隔离要求更严。大型商业银行受制于久期目标和利率波动对利润表的冲击，对30Y国债的配置意愿减弱。银行在一级市场被动接受超长国债，通过现券买卖、借贷融出等方式将一级承接的超长期国债输出给基金、券商等机构，在二级市场很少主动承接，从30Y国债的“配置盘”降级为“分销商”。 保险公司负债久期和30年国债高度匹配，但是现在也未能成为配置主力。一是保险公司负债端产品结构变化，拉久期刚性需求减弱。保险公司分红险成为公司主打产品，其要求的保证收益较低，有效负债久期偏短，降低对超长端资产拉久期的刚性需求。传统非分红寿险（固定收益、长久期）新单占比大幅下降，而传统寿险是保险机构配置30年国债最主要的资金，其规模萎缩直接削减30年国债的潜在配置需求。二是监管规则与会计准则的约束。保险公司2026年资产负债管理新规要求有效久期缺口需控制在±5年内，限制险资“自由拉久期”来博取收益的行为。新会计准则（IFRS9）实施后，30Y国债若划入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益），其公允价值波动会计入资产负债表“其他综合收益（OCI）”科目，最终影响净资产；若划入AC（以摊余成本计量），要求机构必须“长期持有”以获取利息，不能进行波段交易，对机构的资金久期匹配和持有定力要求极高，也缺乏流动性调整空间。三是地方债形成替代效应。在低利率环境下，30年国债收益率（约2.2%）低于部分寿险产品的平均负债成本（约2.8%-3.0%），引发“利 差损”风险。相比30年国债，超长端地方债存在15-20BP的利差优势，能够提供更优的票息收益。此外，地方债发行节奏平滑、供给充足，近年发行规模超3万亿元/年，是30Y国债规模的3-4倍。因此险资更加倾向增配地方债，挤压30Y国债的配置空间。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 基金容易受到市场情绪、净值排名和负债端（基民申赎）的影响，对利率预期、宏观数据等变化反应快速，行情切换时往往是超长债最活跃的边际买盘和卖盘。2025年下半年债基巨幅回撤让基金公司对30年国债保持审慎态度，加仓意愿显著降低，久期调节和波段交易时更倾向选择7-10年期利率债，因此很难主动对30Y国债趋势性买入。今年4-5月债市全面走牛，资金大量涌入债基，净值压力与业绩排名共同倒逼基金公司被动加仓30年期国债，以快速提升组合的收益弹性。基金公司对30Y国债以波段交易为主，缺乏长期稳定的配置资金，难以推动利差形成趋势性的压缩。 券商同样受到2025年下半年债市熊陡的冲击，基于风控要求压缩DV01额度（基点价值额度）。单边增持10Y会消耗大量DV久期额度，为在风控约束内放大收益，机构采用多10Y、空30Y的曲线陡峭交易：依靠30Y空头对冲久期压降组合DV、释放加仓空间，同时博弈长短端利差走阔赚取双重收益。券商自营主要依托做市买卖价差、期现套利、基差交易等中性策略开展双向多空操作，交易行为具备典型逆周期特征：当收益率快速下行时，机构主动兑现多头浮盈、减仓离场；当利率阶段性反弹时，则逢低回补多头头寸。该交易模式能够缓冲期限利差的单边波动，对曲线形成托底与压制的双向平衡作用，有效抑制利差持续单向收窄或走阔。 今年上半年，银行、保险等配置盘对超长债承接能力和意愿减弱，交易盘难成利差压缩的趋势力量，叠加供给端超长债发行放量和监管对长债利率的关注，30年国债出现“供大于求”，和中短端国债面临“资 产荒”的情况相反，也导致了今年超长债期限利差走阔，和其他期限利差走势背离。 二、30Y-10Y国债期限利差实证分析 1、主导变量分析 30年国债期限利差的定价逻辑在2021年前后发生结构性转变，即由“经济和货币政策预期驱动”切换为“30Y超长期限溢价驱动”。2021年前，宏观经济周期波动更显著、周期起伏弹性更大，10年期国债流动性高，对经济增长预期和货币政策变化高度敏感，经济下行或者降准降息时10年期国债下行幅度更大，国债长端期限利差走阔；同期30年国债发行量少，交易极不活跃，主要是银行、保险等机构买入并持有至到期。因此2021年前，30-10Y国债利差主要由10年期国债主导，且呈负相关。2021年后，经济增长动能切换，跨周期调控升级，经济周期波动区间收窄，10年期国债下行至历史低位，2025年以来在1.7%-2.0%的区间窄幅波动；与此同时，随着30年期国债期货上市和特别国债发行放量，30年期国债变为高频交易品种，自身波动放大，超长债阶段性供需失衡使得长端期限溢价剧烈波动，30-10Y国债利差的主导权逐步向30年国债转移。2024年底—2026年，在超长债供给放量和通胀预期修复下，30年国债上行幅度大于10年期国债，30-10Y国债利差和利率走势转为正相关。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、基于经典解释的三因子分析 学术界和市场从多个角度对期限利差的成因进行分析，形成四种经典解释：（1）纯粹预期假说：投资者对不同期限债券没有偏好，期限之间可以完全替代，收益率曲线的形态主要反映市场对未来利率走势的预期；若预期未来短期利率上行，收益率曲线更加陡峭，利差走阔。（2）流动性偏好假说：投资者偏好流动性，而且长期债券对利率波动更敏感，投资者持有长期债券需要额外风险补偿，因此远期利率通常高于预期即期利率。（3）市场分割假说：投资者有不同的期限偏好和监管约束，不同期限的债券市场相互独立，各期限利率主要由该期限市场的供需决定。（4）期限溢价理论：在市场分割假说的基础上进一步修正，承 认投资者存在期限偏好，但当其他期限提供足够溢价时，投资者会调整期限选择，购买其他期限的债券。期限溢价可正也可负，并不必然与期限正相关，取决于投资者风险偏好、特定的市场环境和供需结构。 上述期限利差的经典解释具有重要参考意义，但是都是建立在高度简化的假设上，单独使用会和真实世界产生偏差，因此需要整合分析。结合上述理论，影响30Y-10Y利差的因素主要包含三个方面：一是纯期限溢价，反映市场对长期经济增长、通胀水平和宏观政策的预期；二是流动性溢