AI对通胀的影响：短期推升核心PCE，中期或放缓

通货膨胀有记忆问题 签名 人工智能（AI）正导致核心（PCE）通胀升温，而非降温，近期内存和硬件价格均被推高。随着供应改善，价格涨幅可能有所缓和，但美联储很可能难以完全忽视与人工智能相关的通胀压力。 +1 212 526 0713pooja.sriram@barclays.comBCI, US美国经济学普贾·斯里拉姆 • 近年来，与人工智能相关的类别已成为PCE通胀上行的显著压力来源，主要由电力和计算机软件及附件引领——这一类别最清晰地反映了内存芯片价格飙升的影响。我们估计，在最近几个月，这些类别累计为年度整体PCE价格通胀贡献了约25个基点，为年度核心PCE价格通胀贡献了约20个基点。 +1 212 412 5248andrew.keches@barclays.comBCI, US投资级技术安德鲁·基切斯，CFA持证人 • 内存价格仍将保持上涨势头，但随着周期的成熟，上涨速度可能放缓。强劲的数据中心需求、供应受限以及长期采购协议预计将支撑内存价格在短期内保持高位，而成本上升将逐渐传导至个人电脑和其他硬件。然而，在我们看来，市场趋势更有可能从急剧的跳跃式上涨转变为更平稳、更有差异化的产品类别趋势。 +1 212 526 6840remy.neuhaus@barclays.comBCI, US雷米·纽豪斯 美国通胀挂钩策略 •鉴于这些类别正将短期核心PCE风险推向更高水平，与AI相关的通胀可能并非美联储能够轻易完全忽视。尽管美国商务部（BEA）9月份即将发布的年度更新可能会将计算机软件及外设类别的通胀修订得较低，且质量调整方面的担忧可能需要我们进行深入分析，但我们认为，美联储不太可能完全忽视这种推动力，特别是如果核心PCE通胀的其他组成部分仍然高企。 +1 212 526 3497jonathan.hill@barclays.comBCI, US乔纳森·希尔，CFA持证人 • 人工智能通胀问题比CPI市场问题更突出，这主要归因于其占CPI权重极低。然而，美联储如何解读PCE价格数据可能会产生次生影响。如果美联储完全认可核心PCE价格上涨的压力，那么在同等条件下，市场会预期利率将走强，通胀风险将降低；而任何试图通过缩减措施淡化人工智能驱动型通胀的努力，则会产生相反的效果。 美国经济学：AI的首要影响是通货膨胀 Pooja Sriram BCI, US 近期，与人工智能相关的类别一直在推动核心PCE通胀，其讽刺之处难以忽视：人工智能，曾被广泛誉为潜在的降通胀力量，目前似乎正带来更高的通胀。我们估计，与人工智能相关的类别一直在为通胀贡献约25个基点。 本文件面向机构投资者，并非依据美国FINRA规则2242针对零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户以及代表特定客户在自由裁量基础上交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 完成：2026年6月26日，18:01格林威治标准时间请参阅第14页开始的分析师资质认定和重要披露。发布：2026年6月29日，11:00格林威治标准时间 近几个月，年度核心CPI通胀率上升了20个基点（见图1和2），而这些都是初级效应。 大规模数据中心建设导致电力需求激增，2025年住宅电价涨幅是往年的两倍。这也导致内存芯片需求激增，过去几个月DRAM短缺导致价格飙升，芯片制造商从中大获其利。铜、电线及设备和水等资源也因建设而被大量消耗。的确，当1万亿美元的人工智能投资追逐难以规模化的资源时，结果很可能在初期引发通胀。 针对此份报告，我们关注的是那些直接体现在PCE/CPI指数中的AI相关类别的一个狭窄子集，主要是内存芯片和计算机硬件。 “计算机软件及外围设备”，作为CPI和PCE价格指数¹中的一个类别，自2025年12月以来累计上涨了17%，月均增长率约为4-5%（年化后为双位数增长率），在其历史大部分时期内曾处于通缩状态。该类别在CPI篮子中的权重微乎其微（0.03%），但在PCE价格指数中的权重显著更高（1.1%），使其成为近期PCE-CPI通胀缺口异常走高的关键驱动因素之一，我们今年早些时候已对此进行了详细探讨（解析核心PCE-CPI差距）。事实上，自2025年12月以来，该类别平均每月为核心PCE通胀贡献了5-6个基点，而在考察核心商品PCE时，这种影响更为明显。 快速系统扫描 此CPI类别包含哪些内容？不幸的是，该类别粒度级别的详细信息目前无法公开获取，在联系BLS时，我们收到了相同的答复。然而，CPI手册表明，“计算机软件及附件”类别不仅包括光盘、CD、DVD或通过下载和电话应用程序提供的软件价格，还包括空白媒体存储（如空白CD、DVD和闪存）的价格。 是否经过季节性和质量调整？没有，它既没有被BLS（或BEA）进行季节性调整，质量（享乐）调整也没有进行。 CPI与PCE的权重为何（以及为何）有所不同？这大多可归因于数据来源和方法上的差异。CPI篮子中入门级商品的权重来源于消费者支出调查（CEX），该调查上次于2024年进行，追踪美国家庭在各种商品和服务上的消费情况。另一方面，BEA则依赖“商品流向”方法——这是一种从供给侧追踪商品从国内生产（或进口）到政府、企业和家庭最终购买的方法。PCE则关注对家庭的销售。 内存不足 U盘和其他空白存储介质很可能解释了“计算机软件及外围设备”CPI近期的大幅上涨。自去年底以来，内存芯片的全球价格已急剧飙升，这得益于前所未有的AI相关数据中心需求、主要制造商的供应收紧以及战略性的生产限制。据报道，超大规模企业正在大量采购闪存来处理长上下文AI，导致行业库存迅速枯竭。 我们一直在纠结的一个问题是，用于面向消费者的闪存驱动器的内存芯片是否与数据中心所要求的相同。结果表明，关键在于产能和供应链，而DRAM、高带宽内存（HBM）和NAND芯片（主要用于闪存驱动器和企业级SSD）的产能和供应链往往共享。据报道，主要的内存供应商（如三星、SK海力士和美光）正将其晶圆制造产能优先分配给HBM和服务器DRAM，因为它们具有更高的利润率。这种重新分配同时加剧了标准DRAM和消费者NAND芯片的供应紧张。 美国PPI和进口价格数据，连同其他国内PPI数据，均显示半导体相关产品价格急剧上涨，尤其是在2025年第四季度之后。事实上，虽然5月数据显示计算机软件及配件和计算机外设类别出现了一些缓解，但进口价格和PPI数据显示通胀加剧，表明存在管道价格压力。 硬件开始感受到压力 尽管大部分关注点集中在软件和配件类别上，但CPI（和PCE）中还有一个子类别正在经历价格上涨——计算机、外设和智能家居助手设备，该类别约占CPI的0.3%和PCE价格指数的0.5%。这包括台式机、笔记本电脑和平板电脑，而“外设”这一子项特别包括与计算机物理或无线连接的设备，例如显示器、键盘、打印机、鼠标、网络摄像头和硬盘，但不包括闪存。虽然该类别的累计价格上涨（自2025年12月以来为6%）相对较小，但考虑到自疫情以来该类别一直处于通缩状态，这一涨幅仍然值得注意。事实上，苹果公司最新宣布对一系列产品提价，以及微软决定提高XBOX主机价格，都表明内存成本可能向下传导至硬件价格（更多内容见下文）4。 此类别已进行季节性调整，并可能进行享乐（质量）调整，与“计算机软件及配件”类别不同，因此可能引发较少的测量问题方面的担忧。 这些宣布的价格上涨短期内能否对通货膨胀产生实际影响？依我们看来，最多只能起到微不足道的作用。这是因为：1) 美国劳工统计局（BLS）收集个人电脑的代表性样本价格，不考虑品牌。尽管BLS没有公布其样本中各品牌份额的数据，但鉴于一些报告表明其竞争对手在价格方面仍占据领先地位，有理由认为苹果并不占据过大的份额。 个人电脑和笔记本电脑 5。因此，仅苹果产品价格上涨可能不会对个人电脑的全国价格估算产生有意义的影响；2）CPI/PCE指数中，该（电脑）总类别的权重相当小，如果我们聚焦于电脑子项，这个权重可能更小。即使在极端情况下，我们假设苹果20%的价格上涨适用于整个类别，它也只会对核心PCE通胀提供一次性的10个基点（bp）的推动。 同样地，视频游戏和游戏机仅占个人消费支出价格指数的0.05%，而微软只是众多参与者之一（如索尼、任天堂）。 话虽如此，如果这些公告仅仅是未来情况的预览，那么在未来几个月里，我们可能会看到其他PC/笔记本电脑/游戏机制造商也出现类似的价格上涨，这可能会在今年及明年期间，显著推高CPI和PCE通胀。 内存与计算机硬件价格：仍有较大空间 我们的信用分析师预计，内存价格在短期内将得到支撑，但随着周期的推进，价格上涨的步伐可能会放缓。此外，他们预计更高的内存价格最终会向下传导至PC和其他硬件成本（见下方IG技术部分）。 有鉴于此，我们构建了一个替代当前基线情景的方案。在我们的基线情景中，我们假设“计算机软件及外设”的增长月度增速在2026年下半年放缓至近期增速的一半左右，并在2027年放缓至约四分之一，同时计算机外设通胀将保持其近6个月的平均增速，直至2027年底。而一个“高”情景是指，我们假设软件及外设通胀在本年继续维持5-6%的月度增速，并在2027年放缓至该增速的一半，同时计算机和外设通胀在2027年加速，因为内存价格上涨导致下游价格压力加大。当然，实际情况可能介于两者之间，而美联储6月发布的SEP显示明年核心PCE通胀为2.5%，对我们而言这似乎完全合理。 缺陷还是特性：处理平减指数中的潜在测量问题 尽管与人工智能相关的核心PCE指数的急剧通胀已引起市场注意，但仍存在对测量问题的担忧，特别是质量调整问题，许多人认为这很可能夸大了所报告的通胀幅度。 美联储在一篇题为《“计算机软件及附件”通货膨胀的衡量》的近期备忘录中，由前理事米兰与工作人员经济学家共同撰写，认为标准CPI方法难以衡量质量变化，尤其是在软件市场。他们指出，“计算机软件及附件”中的“附件”部分可能仅占该类别总体价格上涨的10-25%，这意味着大部分基础价格上涨很可能是由核心软件部分本身驱动的。他们认为，缺乏质量调整是一个关键的衡量错误，因为在他们看来，人工智能增强型软件很可能是一种更优越的产品。他们还指出，软件公司定价策略的变化使得衡量纯粹的价格上涨变得更加困难。作者们还提出了其他论点，强调衡量误差，例如CPI和PCE价格指数中构成“计算机软件及附件”的子组成部分存在错位，以及类别权重之间存在巨大差异。他们总结称，这一类别对核心PCE的贡献可能有一成到超过一半是这些衡量误差共同作用的结果。 确实，美国经济分析局（BEA）上周晚些时候宣布，计划在9月份即将发布的年度更新中解决该类别中的一些测量问题（更多内容见下文）。 虽然我们同意计算机软件需要质量调整，并且目前可能高估了通货膨胀，但我们同时认为，“配件”部分的激增确实反映了与人工智能相关的需求正迅速消耗行业库存，并且这里的质量调整问题有限，这使得我们更倾向于将这些价格上涨视为“真实的”。 在CPI中不计入这部分，因为其分母——总消费支出——在PCE价格指数中的范围更广，并且包括了第三方支付和非营利机构向家庭提供的服务。这降低了住房支出的占比。然而，除了我们上面描述的数据来源差异外，似乎没有很好的解释可以说明“计算机软件及配件”在PCE价格指数中的权重为何远高于CPI（在CPI中，消费者报告的支出份额仅为0.03%）。据我们了解，PCE价格指数采用的商品流量法依赖于产品对家庭的销售（而非对商业或政府的销售）来确定类别权重。这与CEX调查的方式大不相同，CEX调查只是简单地询问家庭在不同类别的支出情况。 贝恩公司2026年的年度修订可能会让AI通胀有所降温。 上周晚些时候，BEA在其网站上发布了即将到来的2026年国民经济账户（NEA）年度修订的预告。在计划中的多项更新中，PCE价格指数有三个突出的源数据更新正在推进，具体包括：1）法律服务；2）投资组合管理和投资咨询服务业；3）计算机软件及附件。这些更新将于9