京东方(000725)：下调至中性，玻璃基板预期或已被定价

BOE Technology (000725.SZ) 降级为中性，因为玻璃基板的预期可能已包含在价格中 中信的观点 我们参加了BOE的投资日。BOE重申其作为全球显示领域领导者的地位，同时强调其下一阶段增长将由核心能力向基于玻璃的先进封装、光学互连、钙钛矿光伏、柔性玻璃等领域的延伸所驱动。BOE预计将在2027年年中做出明确的量产投资决策。其光学互连器件仍处于验证阶段，尚未进入量产，但BOE目标是在2028年推出符合1.6T、3.2T和6.4T行业要求成熟的多通道产品演示。我们将BOE评级从买入下调至中性，并将目标价上调至8.7元人民币（此前为5.0元人民币），因为我们认为当前估值已考虑了LCD业务改善和潜在玻璃基板的贡献。 博恩的第二个和第三个增长曲线正日益重要——自2021年启动物联网转型以来，博恩已在超过20个细分市场中实现全球第一的出货量排名，包括汽车显示、商用显示和公共医疗保健。据管理层预计，创新业务收入预计到2026年将达到600亿元人民币，约占总收入约30%，成为主要增长支柱。第三个增长曲线的孵化组合包括钙钛矿光伏、基于玻璃的包装基板、光通信/互连、汽车调光玻璃、再生医学、机器人、VR/AR和3D光场显示。 与康宁的合作 — BOE与康宁已建立战略合作伙伴关系，共同开拓四大关键技术领域的全球市场机遇。在基于玻璃的包装基板领域，BOE将结合康宁的TGV配方及其在大规模制造方面的经验，执行工艺认证、技术转移和国内市场拓展。在光学互连领域，BOE将结合自身的微LED技术与康宁的光学系统，实现下一代AI数据传输的大规模量产准备。此外，他们还在验证可折叠和可弯曲玻璃，以拓展应用范围，超越智能手机，进入更广泛的汽车和IT领域。在钙钛矿光伏领域，BOE正在测试康宁的专用UV转换玻璃，以提升组件效率和寿命。在这些联合验证的推动下，BOE目标在2026年末或2027年初，就钙钛矿业务做出明确的量产投资决策，预计到2028-29年，其将发展成为核心业务支柱。（续...） AC+852-2501-2755karen.xw.huang@citi.com黄凯伦 +852-2868-7820kyna.wong@citi.com王佳娜 +852-2501-2125kevin.y.chen@citi.com陈凯文 基于玻璃的包装基板。虽然玻璃基板正作为高端人工智能和高性能计算应用中传统PCB的优越替代品而兴起，但BOE正迅速推进其工业化进程。凭借超过六年的经验，BOE于2024年在中国大陆建立了首条玻璃基板中试线，并于2025年成功交付了第二代样品。该公司已克服了主要技术瓶颈，在TGV钻孔（达到20:1的纵横比）、无空洞金属填充、高密度布线（支持超过20层构建，线宽小于2μm）和无芯片切割方面取得了重大突破。关键的是，BOE的基板已通过严格的行业可靠性测试，即使在高温回流焊过程中也显示出极低的翘曲度。在未来两年内，BOE将与生态合作伙伴一起，优先考虑良率优化、稳定的量产能力以及创新的层减设计。BOE预计将于2027年年中做出明确的量产投资决定。 光互联与微LED光源。BOE正推进其光互联技术，亮点在于其开发了一种具有1.8GHz响应速度和3Gbps传输速率的微LED光源。BOE还与康宁及其他合作伙伴合作开发高纯度光纤、光桥、波导和相关光传输技术。为推动技术落地，BOE已制定清晰路线图：计划于2027年推出二维多通道演示，随后在2028年推出满足1.6T、3.2T和6.4T行业要求的成熟产品演示。最终，BOE旨在将这些创新转化为量产，将其应用拓展至数据中心和汽车互联场景。 与康宁合作 与康宁合作的核心领域包括基于玻璃的先进封装基板、光学互连、可折叠或可弯曲玻璃以及钙钛矿玻璃材料。双方旨在共同开发全球市场，并可能创造一个或多个百亿元人民币规模的新业务机会。 首个核心合作领域是基于玻璃的包装基板。在人工智能时代，日益增长的计算能力推动了对更大芯片尺寸、更高封装堆叠复杂度以及更严格的物理层要求的需要。传统PCB基板在翘曲、平整度和耐热性方面日益面临局限。康宁将提供专门为玻璃通孔（Through-Glass Via，TGV）应用开发的玻璃和工艺技术。博世将贡献其在基于玻璃的工艺和大规模制造方面的优势。合作将分三个步骤推进：（1）完成新玻璃配方及相关工艺的系统化认证。（2）技术转移。（3）联合开发国内基于玻璃的先进封装战略市场。对于博世而言，合作重点包括高性能玻璃基板的导入实验、关键工艺（如总厚度变化，Total Thickness Variation，TTV）的优化以及基板可靠性的提升。 第二项核心合作领域是光互连。随着人工智能驱动着巨大的数据传输需求，传统的铜互连面临带宽、功耗和散热瓶颈。BOE和康宁认为行业正从铜传输转向光传输。康宁可以提供光纤、连接器和光系统技术，这体现了其在光传输方面的全栈能力。BOE将贡献其微LED光源技术。BOE指出，相关的光互连 技术也是未来玻璃桥技术的核心推动力。这些公司旨在共同推进技术实施和量产准备。 第三大核心合作领域是柔性玻璃。初期重点是材料验证和系统集成。未来的市场拓展将不仅限于智能手机。BOE和康宁将专注于汽车和IT领域更广泛的应用，柔性玻璃有望打开更大的目标市场。 第四个核心合作领域是钙钛矿光伏。康宁将提供特种玻璃材料，能够将紫外线转化为可见光。通过利用玻璃本身的固有特性，该材料无需涂层即可提高钙钛矿转换效率。由于没有涂层，效率提升不会随时间降解，使该玻璃能够满足钙钛矿组件15-20年的寿命要求。对于博恩（BOE），与康宁的合作将聚焦于紫外线性能优化、功率衰减改善以及光伏组件兼容性测试。博恩预计，到2026年底或2027年初，钙钛矿业务将满足大规模生产投资决策的条件，具体取决于对发电效率、稳定性和产品寿命的要求。管理层预计钙钛矿将在2028-29年逐步成为一项重要业务。 基于玻璃的包装基材 高端封装基板需要支持大面积、低翘曲、高密度布线以及低介电损耗。传统PCB材料在人工智能（AI）和高性能计算（HPC）应用中面临日益增长的局限性。与传统材料相比，玻璃基板具有三大核心优势：(1) 热膨胀系数（CTE）接近硅，从而实现低翘曲。(2) 能够实现非常小的过孔直径，支持人工智能芯片的高密度封装。(3) 优异的散热性能，支持高算力场景下的热量传导。 与包装相关的玻璃技术可分为三类：（1）晶圆级封装，或称PLP。方形玻璃用作载体，然后在晶圆级封装时被剥离。（2）玻璃中介层。用于高端、高密度的直接芯片到芯片连接。（3）玻璃基板。作为芯片与PCB之间的连接层。在这些技术中，玻璃基板是目前工业化进程最快的方向。 主要技术瓶颈包括：(1) TGV钻孔。该工艺必须解决20:1的纵横比孔钻孔、密集/稀疏及大/小孔的同步加工、圆度合格、无开路和无隐藏裂纹等问题。(2) 金属填充。必须确保电镀均匀性。表面铜和过孔铜厚度需保持一致。填充必须无空洞，同时需管理金属与玻璃之间的应力。(3) 堆叠与切割。多层堆叠可能导致应力累积和线路断裂。堆叠后切割脆性玻璃需要无碎屑切割技术。同时，也需为透明玻璃开发自动化检测解决方案。 博恩堂积累了超过六年的TGV包装工艺经验。2020年，公司开始进行单工序和材料验证工作。2022年，博恩堂投资建设了一条510毫米×515毫米大尺寸面板宽度的试验线。该产线在设备搬入后六个月实现了全流程贯通。博恩堂还 配备8英寸实验线平台，用于基础材料与配方验证。2024年，BOE建成中国大陆首条基于玻璃的基板创新示范线。公司已完成客户概念验证。2025年，BOE交付了第二代样品。这条510毫米×515毫米的产线是完整的量产验证线，投资数亿元人民币，其中自动化设备投资超1亿元人民币。该产线可验证自动化良率及板级小批量生产，为未来量产评估提供高精度数据支持。 博通已实现显著工艺进展：(1) TGV工艺。宽高比可达20:1。线宽可在65μm至100μm之间调节。圆度超过90%。拐角及侧墙处无裂纹。(2) 填充工艺。电镀均匀性低于5%。表面铜与过孔铜厚度一致性达80%。无堵塞孔或气泡。(3) 划线工艺。线宽低于2μm。线距高于2μm。对准精度达1μm。划线均匀性低于5%，无断线。博通可实现超过20层堆叠及垂直叠层过孔，满足高密度互连需求。(4) 切割工艺。可实现无芯片切割，切割角度为90度，垂直度达100%。 博通（BOE）的单层基板已通过行业标准可靠性测试，包括1000次温度循环、HAST测试、高低温存储以及高温高湿老化测试。一个75mm × 75mm的样品在室温下翘曲度仅为40μm。在经过260°C回流焊加热后，其仍能保持低翘曲度，满足AI和HPC芯片的要求。 未来两年，BOE的核心任务是提升良率并建立稳定、可持续的大规模量产能力。公司将加强与生态伙伴的合作，以克服剩余的生产工艺挑战，并进一步探索玻璃基板在减薄设计和封装架构优化中的核心价值。管理层强调，除了大面积优势外，基于玻璃的封装基板也通过减薄设计创造价值。通过采用矩形布线路径优化封装架构，玻璃基板有望为系统层面带来显著价值。BOE预计到2027年年中，将满足对玻璃基板进行大规模量产投资的决策条件。 光互连和微LED光源 博恩（BOE）已与上游及下游企业、高校建立联合项目团队。当前进展包括一款响应速度为1.8GHz、传输速率为3Gbps的微LED光源。与VCSEL及其他光源相比，微LED具有更低的功耗和更低的温度敏感性。其可在100°C以上稳定运行，在提升数据稳定性的同时，降低了温控及散热能耗。公司正致力于高速光电二极管、光驱动器、电驱动器、电芯片及传输协议的研发，旨在构建成熟的端到端解决方案。博恩还与康宁（Corning）等合作伙伴共同推进高纯度光纤、光桥、波导及相关光传输技术。光互连器件仍处于验证阶段，尚未进入大规模量产。博恩致力于与国内外科研机构及行业伙伴持续合作，推进技术落地。博恩的发展路线图如下：（1）2027年，推出二维多通道微LED光互连解决方案演示；（2） 2028年，推出符合1.6T、3.2T和6.4T行业要求成熟的多渠道产品演示。(3) 将应用拓展至数据中心、汽车互联等领域。 第三代半导体和氮化镓 博视半导体已完成氮化镓（GaN）中试线建设，具备初步量产条件。其650V高压产品已通过客户认证。公司预计将于2026年底推出40V低压产品，并计划后续拓展汽车级和AI场景应用。在氮化镓电力电子领域，博视半导体通过其义乌氮化镓中试线已向客户交付了第二批次高压氮化镓器件产品。氮化镓产品仍处于优化阶段，相关产品预计将于2027年推出，未来应用将面向AI、工业及汽车级功率芯片。公司表示，将适时考虑进行大规模投资。 显示 D&A和资本支出。据该公司称，核心生产线正产生有吸引力的盈利能力，其中重庆和福建的Gen-8.5产线均实现净利率超过20%。两条Gen-10.5产线通过提升质量和效率持续增加出货量，而未扩大产能。折旧可能在2025年达到峰值；尽管由于B16产线的折旧，2027年可能会有适度增长，但BOE表示，整体折旧趋势呈下降态势。该公司还预计，在OLED Gen-8.6产线完工后，资本支出将下降。 液晶电视行业整合可能已接近尾声。五大液晶电视面板制造商的集中度在2026年与2025年相比保持稳定，而BOE预计随着行业集中度的提高，领先显示企业将占据更大份额。该公司认为，不断上涨的内存价格对小型电视产品的影响更大，正推动市场向更大尺寸的电视发展。70至75英寸电视的出货份额从2025年的8%上升到2026年的22%。BOE预计80英寸及以上电视的出货量将在2026年比2025年增长超过20%。这将推动平均电视尺寸的持续增长。BOE预计平均电视出货尺寸将在2027年达到55英寸。管理层将55英寸视为电视面板行业的一个关键阈值。一旦平均电视出货尺寸达到55英寸，他们认为电视领域可能达到供需平衡。BOE预计这将在2027年发生，这对作为大尺寸面板领军者的BOE来说将是有利的。 未来两年，O