LG能源解决方案2026年速评

全球储能 +852 2123 2615brian.ho@bernsteinsg.com布莱恩·何，CFA 目标价位 373220.KS 347,000 KRW 快评：LG能源解决方案2026年第二季度。营收势头强劲，但利润率复苏滞后 好的：营收达7.56万亿韩元（同比增长36%，环比增长15%），超出市场预期（7.24万亿韩元）4 373220.KS Close Price (KRW)354,500347,000Upside/(Downside)(2)%527,000/302,0001,979.72FYEDecNA77,571.00106,259.63截止日期目标价位 (韩元)52周区间亚细亚股息收益率市值（韩元）（B）EV (韩元) (B)2026年7月6日 %，但部分得益于从2026年第一季度起将AMPC补贴重新归类为“收入及其他收入”。剔除AMPC后，经会计变更调整，营收约为7.32万亿韩元，略高于市场预期。2026年上半年营收14.1万亿韩元，约相当于管理层最新指引下（15-20%同比增长）全年预期营收（27-28万亿韩元）的50%（对比2025年全年营收23.6万亿韩元）。环比增长15%，显示自2025年下半年以来电动汽车需求疲软的态势有所缓解，同时储能系统销售持续强劲。 负面消息：KRW1130亿（含AMPC）的营业利润低于市场预期（KRW-84亿）1980亿，营业利润率为1.5%，未达预期。不含AMPC的营业亏损为KRW-128亿（利润率-1.7%），凸显了产能利用率不足、定价疲软和关税相关成本带来的持续压力。2026年第二季度盈利远低于管理层对2026财年OPM中个位数的指导目标，尽管我们预计下半年将环比改善。AMPC（第45X IRA抵免额度）在2026年第二季度总额为KRW2410亿，较2025年第二季度下降51%（同比），但较2026年第一季度上升27%（环比）。 底线：2026年第二季度营收表现良好，实现了强劲的环比增长，占我们全年预期272亿韩元的27%。然而，利润率令人失望，1.5%的经营利润率低于预期（与我们的全年预期7.5%相比），这使得LGES在实现其2026年中期个位数经营利润率目标方面面临艰巨的挑战。整体上，我们对该年度的预期保持不变。 • 收入：LGES报告2026年第二季度收入为7.56万亿韩元（同比增长36%，环比增长15%），较市场预期7.24万亿韩元（同比增长30%，环比增长10%）高4%。自2026年第一季度起，LGES变更了北美生产补贴（AMPC/第45X IRA抵免额度）的会计列报方式，现将其计入“收入及其他收益”而非作为成本抵减；前期数据已按可比口径重述。剔除AMPC后，收入为7.32万亿韩元，仍高于市场预期的80亿韩元。2026年第二季度收入约为全年目标收入的27%，根据管理层15-20%的同比增长指引（基于2025年全年基数23.6万亿韩元），意味着全年收入目标在27-28万亿韩元之间。 • 营业利润：2026年第二季度包含AMPC的营业利润为1130亿韩元，较市场预期（-840亿韩元）低1980亿韩元。这高于2026年第一季度（-2080亿韩元），但低于2025年第二季度（4920亿韩元）。包含AMPC的营业利润率为1.5%，仍远低于管理层对2026财年营业利润率（中个位数）的指引。排除2410亿韩元的AMPC后，营业亏损为1280亿韩元，排除AMPC的营业利润率为-1.7%。 • 财务状况：LGES尚未发布初步结果中的财务报表。2026年第一季度资本支出较去年同期下降40%，至1.6万亿韩元。截至2026年第一季度末，非债务权益比率提升至70%（较2025年第四季度的64%）。季度末现金余额略有下降，至3.7万亿韩元（较2025年第四季度的3.8万亿韩元）。 • 新订单：到2025财年年底，LGES的储能系统（ESS）累计订单积压量为140GWh，预计今年将有90GWh的新订单。对于46系列（主要为电动汽车）的电池，LGES正经历强劲需求，其订单积压量达300GWh。LGES正在扩大其圆柱形电池客户基础，已签订总容量为107GWh的大额供应合同，其中70%在美国，30%在欧洲。在储能领域，LGES与DTE能源将在2026年为6GWh/1.5GW项目于5月合作。 近期展望 • 2026年展望：对于2026年，一些美国OEM厂商正调整策略，优先发展HEV和EREV，导致电动汽车电池需求放缓。充分利用本土生产能力以及战略性地转向储能系统（ESS）将至关重要。LGES预计美国电动汽车需求将于2027年恢复，随着更多具有竞争力的电动汽车型号进入市场。LGES在欧洲获得了大众市场电动汽车电池和储能系统的订单，预计2026年将实现显著增长。 • 资本支出（Capex）：LGES在资本支出和现金流方面仍保持高度自律。2026年第一季度，资本支出同比下降47%，至约160亿韩元，主要集中于亚利桑那州圆柱形电池产能和密歇根州储能系统生产线扩张等关键投资。管理层重申将最大化利用现有资产，仅执行最低限度的必要投资，并通过EBITDA创收、营运资本管理以及非核心资产可能的剥离来改善现金流。 • OEM需求：随着欧盟和美国放松汽车燃油标准监管，市场需求增长放缓，OEM厂商正将其电动汽车渗透率从长期的50%调整至40%。因此，LGES预计未来几年OEM厂商的电气化计划将出现更多波动和变化。为了在电动汽车领域实现成本节约和竞争力，OEM厂商需要专注于低成本电动汽车。LGES正通过聚焦电池开发目标来应对市场变化：1）高增长储能系统（ESS）市场；2）中低端电动汽车市场。LGES预计到2030年，插电式混合动力汽车（PHEV）和混合动力汽车（HEV）将占电动汽车的10%。 • 能力扩张：今年计划扩大产能的两个工厂包括印尼现代合资工厂（10GWh）和通用合资二期（45-50GWh）。Stellantis、本田、现代、密歇根工厂和亚利桑那州电动车工厂按计划推进，但公司可能会根据客户需求保持灵活性。2024年第二季度，LGES曾宣布暂停亚利桑那州储能系统工厂（16GWh）的建设，并推迟通用合资三期工厂（50GWh）的启动。 • 俄亥俄州 GM 第一阶段工厂：该第一阶段工厂于 2022 年第三季度左右投产。为确保产品质量，产能爬坡速度一直较慢。生产在 2023 年第二季度开始稳定。2023 年下半年，LGES 加速了生产，预计将在当年实现满产，从而实现更高的盈利能力。 • 通用汽车第二工厂（田纳西州）：该工厂于2024年初开始产能爬坡，目标达到45-50吉瓦时。产能爬坡将基于客户需求，并用于通用汽车BEV第三代平台的全新电动汽车车型。该工厂已采用先进的自动化系统，以最大化生产效率。 • 亚利桑那州工厂：建设正在进行中，目标产能为46系列圆柱形电池36GWh。计划建设的17GWh磷酸铁锂电池产能已于2024年第二季度暂停。LGES已签署长期土地租赁协议，这将减轻建设初期的资本支出负担，并改善近期的现金流。该工厂的大规模生产将于2026年启动。从2028年开始，该工厂将开始生产新型圆柱形电池，并于2024年第三季度与一家全球OEM签署了50GWh的供货协议。 斯特兰蒂斯合资企业：自2024年9月起，安大略工厂已开始电池模组的出货。计划于2025年年中开始电芯生产。 长期展望 • 电池需求：在2025年第三季度，LGES将美国到2030年的电动汽车渗透率预测下调，从40%修订为20%。对于储能电池（ESS），LGES预计全球需求将从2024年的超过180GWh增长到2030年的超过510GWh，复合年增长率（CAGR）为19%。在美国，储能电池需求预计到2030年将增长至超过150GWh，复合年增长率（CAGR）为21%。 • 收入：OEM厂商拥有雄心勃勃的电动化战略，尽管电动汽车的普及因续航里程、成本和宏观环境等因素仍面临挑战。然而，LGES预计从2023年起收入将显著增长，届时额外的通用汽车合资企业工厂和新独立产能将投入运营。LGES预计从2022年起，五年内收入将增长3倍以上，这意味着LGES到2027年可以实现超过75万亿韩元。 • 美国个人退休账户（IRA）：LGES认为，尽管美国有极具吸引力的生产税收抵免（每千瓦时45美元），但公司仍需建立具有成本竞争力的业务。自2023年第一季度以来，LGES已开始在营业利润项下确认先进制造业生产税收抵免（AMPC）。AMPC为在美国制造和销售的电池单体提供每千瓦时35美元的税收抵免，为电池模组提供每千瓦时10美元的税收抵免。LGES预计将与客户分享一定水平的AMPC，以维持其竞争力。 • 利润率：LGES预计在中长期内能够实现双位数的OPM。目前，LGES在现有合同中已实现锂、镍和钴价格的转嫁。LGES将进一步扩大铜、铝和锰成本的转嫁范围。公司还将寻求与合作伙伴公司分摊其他原材料（阳极、电解液、粘结剂和隔膜）的成本。此外，公司正致力于加强其供应链和上游投资，以确保长期稳定的供应。LGES没有从俄罗斯直接或间接采购任何材料。针对欧洲市场，LGES也将尽早提高本地化率，预计当地含量要求也将随着时间的推移而提高。 • 袋式电池：对于袋式电池，LGES专注于三元正极材料，特别是NMC。产品已从NMC111发展到NMC 622，电池能量密度达到250-270kW/kg。含85%镍的NMCA于2023年开始生产。LGES还采用高硅负极以进一步提高能量密度，该技术已于2024年在高端电动汽车上实现商业化。到2027年，LGES预计高镍NCMA能量密度可达750Wh/L，镍含量将超过90%。安全性也将得到提升，通过更优的热管理和技术少于15分钟（充至80% SOC）的快充实现。对于主流市场，LGES正在开发具有成本竞争力的化学体系，如高压中镍NCM（预计到2025年能量密度达700Wh/L）、LFP以及锰/LMFP化学体系。该公司还计划在2030年推出基于聚合物的固态电池原型和基于硫化物的固态电池。 • 圆柱形电池：对于圆柱形电池，LGES目前拥有2170型号，并已确保高容量新型形状因子的生产能力，包括4680。46系列电池的大规模生产准备工作已完成，正在等待客户确认供应时间。在2025年下半年，LGES将从韩国的Ochang工厂开始发货46系列电池。该公司为新的4680电池应用了单晶NMCA正极（Ni>90%）和硅负极。LGES已在韩国Ochang电池工厂启动4680的试点生产线。一旦实现稳定生产，LGES计划与客户开始各种讨论，以大规模生产该电池。此外，LGES已开始在美国亚利桑那州规划一座Cy工厂。形状因子已从2170更改为46系列。 • 方块电池：LGES和通用汽车（GM）正联合开发方块电池。目前，他们正在就技术、工艺和化学设计方面的最佳开发方案进行讨论。关于量产时间和规模的具体信息 目前尚不可用。通用汽车在采用棱柱形电池的电动汽车设计方面拥有专业知识。对于高端客户，LGES将专注于高镍软包和圆柱形46系列电池。在标准/经济型细分市场，将是磷酸铁锂（LFP）及相关化学体系。形状因子可以灵活采用，因为软包和棱柱形电池均可选用。 • 磷酸铁锂电池：在磷酸铁锂电池领域，LGES 拥有超过 100 项专利，并计划以软包形式生产磷酸铁锂电池。考虑到磷酸铁锂电池的安全性和长循环寿命优势，LGES 初期将目光投向磷酸铁锂电池用于储能系统（ESS），因为这类应用对能量密度和重量的要求相对较低。2023 年，LGES 将其南京工厂从 NCM 电池改造为磷酸铁锂电池生产线。其密歇根工厂的磷酸铁锂电池大规模生产于 2025 年第二季度启动。与主流产品相比，该电池容量大三倍，能量密度高 20%。对于电动汽车（EV）市场，LGES 正在寻求克服续航里程要求的方法，同时也在考虑其他无钴技术。在时间规划方面，LGES 预计将于 2026年为电动汽车市场生产磷酸铁锂电池，并于 2027 年推出 Mn 富含型或 LMFP