广发传媒互联网 混元3.0正式版发布 有望带动估值修复

1，参数侧——相比preview本次没有换基座，仍然是激活参数21B/总参数295B，支持256K上下文长度；预计能力提升主要来自后训练（preview发布在4月23日）；两个半月时间，我们预计主要在后训练的数据集上做了较多优化，WorkBuddy这样的Agent产品可能也对数据积累有所助力。 2，能力侧——官方的说法是在各类任务上较Hy3 preview再次跃升，以较小尺寸首次比肩大尺寸旗舰模型的效果；我们尝试了几个coding任务，体感有可用的任务产出；在小模型基座上实现了不错的效果。 #推演出： （1）Work Buddy与数据飞轮（2）关注下一轮大参数基座。 先说（1）我们了解WB在一个多月前DAU已经过百万，目前估计在中几百万量级。腾讯内网的员工Claude模型真实使用数据，与大众用户的GLM&DS等国产头部模型使用偏好都有可能成为核心训练数据集优势，在一定程度上形成飞轮；目前WB已是国内互联网厂商出品中使用最广泛的Work场景Agent之一。在国内模型团队算力普遍不算宽裕的情况下，数据集质量和训练方向选择至关重要（此前大量的中转站其实也是大模型厂商的马甲，真实高质量的数据集在Coding模型训练中举足轻重）。 （2）基座不变的情况下，后训练通常消耗1个月左右，腾讯2个月时间周期，我们预计是花费在了数据的准备上。当前互联网厂商普遍还在用后训练提升模型能力；但我们预计更大参数的从头预训练模型已经在路上（下一轮国产模型可能集体迈过1T）。我们从开发进度倒推，预计混元4可能在Q4发布；关注基座扩大带来的能力提示。 8月份前后阿里可能发布Qwen3.8，字节可能发布seed2.2；他们的新基座我们预计可能在9月份之后。下一轮新的大参数基座可能才是国产大模型能力排序变化的最重要节点，建议积极关注互联网厂商的进展，此前我们周会其实反复提及互联网大厂的B端&coding转向是从3~4月开始，当前的落后更多是战略+数据集转向的真空期（最快4个月）。 投资建议：短期看好腾讯AI叙事能力强化带来的估值修复，推动Short cover；尽管今年AI投入加大对于利润侧有一些侵蚀，但游戏+广告仍有韧性，看好估值修复带来股价超额表现。此外提示关注阿里及国产算力板块（美团用5万张昇腾验证模型训练，后续看好更多模型厂深度适配）