TeraWulf（WULF）动向：转向直租模式

全球数字资产特拉瓦夫公司 +91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com马希卡·萨普拉 评分 目标价位超越 +91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com桑卡尔·钦达利娅 WULF 36.00 USD +91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com哈什·米什拉 沃尔夫：190亿美元Anthropic交易及与Fluidstack的合资企业出售——我们的观点与模型更新 泰拉狼 (WULF) 宣布与Anthropic (链接) 签订价值190亿美元的AI合同，成功在2026年第二季度末达到管理层对肯塔基州租户的指引目标。WULF还宣布将Abernathy合资企业出售给由Fluidstack领导的投资者集团，交易收益为5.3亿美元，用于支持未来的数据中心园区（链接）。我们认为，这标志着WULF商业模式的一次转变——朝着完全拥有、直接客户关系和完全运营控制权方向发展。在本报告中，我们分享关键要点，并更新我们对Anthropic交易和合资企业出售的模型。 22.2136.00Upside/(Downside)62%29.84/4.52SPX7,537.43FYEDecNA11,00613,691截止日期沃尔夫收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月6日 我们更新了我们的模型以反映Abernathy JV的出售，并使用可用信息更新了Anthropic在Justified Data Campus的合同条款。Anthropic交易的收益优于我们的模型假设（平均年收益率为人均200万美元/IT兆瓦，而我们的假设为190万美元/IT兆瓦）。然而，在调整了Abernathy JV出售后，这对我们2020年调整后EBITDA预测的净影响微乎其微（EBITDA增加4,300万美元）。我们维持其“增持”评级，目标价36港元。 投资启示 我们给WULF评级为跑赢（目标价36美元）。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月7日 08:35 UTC 完成日期：2026年7月7日 08:35 UTC 细节 伍尔夫 - 迈向直接租赁模式 WULF公司与Anthropic公司宣布了一项价值190亿美元的AI合同，实现了管理层对2026年第二季度肯塔基州客户的指导方针。这标志着WULF与不断增长的蓝筹客户群达成的第三笔AI交易——Core42（私有）、Fluidstack（谷歌支持）以及Anthropic（私有）。WULF的AI订单簿目前合同收入已达270亿美元，涵盖约839 IT兆瓦，期限为10至20年的长期协议。我们重申对WULF的“跑赢市场”评级，主要基于其强大的并购能力、蓝筹订单簿以及严谨的执行能力（见附表1）。 WULF宣布与Anthropic达成190亿美元交易：WULF已将401兆瓦IT电力外包给Anthropic（见附件2），地点为肯塔基州的Justified Data站点。WULF尚未披露利润率结构和资本支出的细节，但该交易的关键条款包括： • 合同期限：WULF已与Anthropic在肯塔基州霍华斯维尔市其Justified Data园区签署了一份为期20年的租赁协议。Anthropic还拥有两个5年的续约选项，可将总交易期限再延长10年。这是新兴AI基础设施参与者（前加密货币矿工）与行业同行签署的最长期限的交易，而行业同行仍在争取10至15年的基础合同条款。 • 收入收益率：总合同价值约为190亿美元，意味着平均年合同收入（ARR）为9.5亿美元。假设年租金涨幅为3%，则基础租金（第一年租金）相比之前在Lake Mariner的Fluidstack交易将提升约10%。WULF持续受益于高效的数据中心功耗使用效率（PUE）建设（Justified Data合同意味着PUE为1.2 - 总装机容量480兆瓦，IT负载401兆瓦）。 • 交付计划：WULF 预计将在 2027 年下半年向 Anthropic 交付初始产能，预计于 2028 年初完成全部交付。 • 融资：WULF 尚未公布该项目的资本支出指引或融资安排。然而，该交易预计将获得投资级信贷支持，从而在融资条款方面优于 WULF 通过新云租户和谷歌信用担保安排与间接超大规模企业暴露相关的先前交易。 伍尔弗宣布出售阿伯内西合资企业股份：伍尔弗还宣布出售其在阿伯内西合资企业中50.1%的股份——此举旨在简化会计处理，并转向以完全拥有、直接客户关系和全面运营控制为特征的基础设施商业模式。 • Abernathy JV结构：该合资企业（JV）于2025年10月成立，旨在德克萨斯州Abernathy开发一个168 MW IT数据中心园区。Fluidstack既是Abernathy场地的合资企业伙伴，也是其核心租户。WULF拥有该合资企业50.1%的股份，并获得了25年期内价值95亿美元的合资企业合同收入。 • 5.3亿美金的合资企业出售意味着WULF的股权投资约获得18%的回报：WULF在Abernathy合资企业中投入了4.5亿美元股权。该股权现被出售给由Fluidstack领导的投资者集团，售价为5.3亿美元（意味着约18%的回报），分三笔支付：(i) 签订购买协议后14天内支付2.5亿美元；(ii) 截至2026年12月31日支付1.5亿美元；以及(iii) 剩余约1.3亿美元于2027年4月30日支付，具体金额可能有所调整。WULF预计将这笔资金重新投入完全拥有的AI基础设施建设项目。 我们分享来自WULF与Anthropic交易的关键要点： • 加强直客关系：WULF现已转向直客租赁，无需新云等中间商（见图3）。这使得WULF等新兴AI基础设施公司能够直接与终端客户合作，优化设计规格，并受益于信用质量提升（融资成本降低）。 • 交易经济持续改善：WULF 尚未披露利润率结构和资本支出的细节，但交易经济在合同期限和收入产出方面正在改善。更长的合同期限（与早期交易相比，为20年而非10年）降低了WULF数据中心扩张的风险，并提高了长期收入的可预见性。而更高的平均收入产出（平均年收入提高了30%，基准年租金较Lake Mariner的早期Fluidstack交易提高了10%）则表明人工智能基础设施的定价和需求环境良好。 •优先考虑资产负债表管理和全资数据中心园区：WULF出售Abernathy合资企业表明管理层有意构建一个拥有完全所有权、直接客户关系的基础设施商业模式。 完全运营控制。Abernathy合资企业出售将消除WULF账簿的复杂合资企业会计，并允许其将出售所得（约5.3亿美元）重新部署用于未来数据中心园区（如Lake Cayuga、Muskie和Chesapeake）和未来电力管道的开发。 我们持续看好 WULF 的电力管道业务：WULF 在纽约、肯塔基州和马里兰州等关键数据中心市场控制着 3.6GW 的电力资产（见展位6）。这使 WULF 的电力管道业务免受单一州监管政策或电网动态变化的风险，并使其具备优势，能够服务于寻求多元化地域足迹的超大规模客户。WULF 利用现有电力和输电基础设施的棕地，与绿色场建相比，以更低的增量资本支出提供 HPC 容量。WULF 的电力管道业务支持多年发展跑道。Lake Mariner（剩余约 228 MW）、Muskie（约 1 GW）和 Cayuga（约 400MW）正处于中期扩张的早期阶段，而 Morgantown 场站则提供了长期机会，可提供 1GW 的校园园区并实现现场发电。WULF 的目标是，通过现有电力资产的全面开发，每年交付 250-500 MW 的关键 IT 负载。 财务与估值 关键模型变更：我们基于WULF价值19亿美元的Anthropic AI合同更新了我们的模型，并宣布出售Abernathy合资企业。我们的模型已包含Justified数据处价值384 IT MW的交易，每IT MW收入收益为190万美元。然而，与Anthropic的实际合同提供了更高的平均收入收益，达到每IT MW 240万美元，总量为401 IT MW（意味着行业领先的PUE为1.2）。但是，我们也调整了Abernathy合资企业的出售，降低了WULF先前建模的合资企业运营收入份额（预计2027财年稳态EBITDA约为1.29亿美元）。2027财年EBITDA的减少是因为移除了Abernathy合资企业的份额（该合资企业计划于2027财年开始交付），而增加了Anthropic合同（预计2028财年完全达产）。 我们WULF业务的AI收入增长目前由H1'28年交付的约839 IT MW构成，涉及3个AI项目（Core42、Fluidstack - 谷歌支持、Anthropic）。我们预计净AI收入（扣除成本转嫁后）将从2026年预期的2.09亿美元增长至2030年预期的17亿美元（参见附表4），在同期内以70%的复合年增长率（CAGR）扩张。我们的模型仅考虑WULF当前订单簿（270亿美元，年收入17亿美元）和保守的交付计划。总体而言，我们预计WULF到2030年将产生15亿美元EBITDA（较先前预测增长3%）。我们预计WULF的高性能计算（HPC）EBITDA将在2026-2030年间以94%的CAGR增长，从2026年预期的1.06亿美元增长至2030年预期的15亿美元。我们预计EBITDA利润率将稳定在85%。 估值：我们给予WULF“跑赢市场”评级（目标价PT$36）。我们以21倍市值/EBITDA（基于CY30E稳定状态EBITDA，见附表5）对WULF进行估值。该21倍一年前瞻性市值/EBITDA倍数基于基础设施业务的长期平均倍数。将21倍倍数应用于CY30E调整后的EBITDA 15亿美元，我们得到CY29E的市值31亿美元。我们将其折现后得出我们的目标市值25亿美元（12个月目标）。扣除66亿美元净债务后，我们得出每股36美元的目标估值。 依我们看，其新增的2.6吉瓦项目管线若能带来新的AI联合租赁，将为其WULF带来上行期权。我们36美分的估值假设基于当前已确认订单的执行情况。 附录 - 财务预测 **粗体字表示估计值的变动** 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG和AB及其各自的关联方。 评估方法 泰拉乌尔夫公司 我们以 21 倍的年化 EV/EB