固收深度报告：地方政府是否开始信用扩张？

地方政府是否开始信用扩张？ 2026年07月07日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼新增一般债：1）从新增一般债净融资指标来看，2025年全国地方政府新增一般债净融资额约为8,089.85亿元，较2024年的8,361.54亿元同比下降3.25%，整体规模仍维持在较高水平。2026年1-5月，全国地方政府新增一般债净融资额合计约为3,769.58亿元，较2025年同期的4,824.96亿元同比下降21.87%，降幅较为明显。2）当前地方政府一般债净融资仍保持一定规模，但扩张力度较疫情后修复阶段已明显放缓，地方政府基础财政领域的融资行为基本延续平稳运行，在稳增长压力和高质量发展目标下，地方政府仅着力于保持必要的财政支出强度，以保障公共服务和基本民生需求，同时为助力降低地方债务风险，地方一般债的扩容仍较大程度受刚性债务负担的约束，因此中长期视角下，基础财政支出范畴总体未见信用扩张迹象，且短期内信用扩张或较难发生方向性的扭转，但需注意基础财政融资节奏近年来呈逐步后置趋势，即全年中，后期支出力度或稍强于前期，可能会对下半年债市走势形成阶段性扰动。 相关研究 《资金扰动何时休？》2026-07-05 《转债关注正股盈利验证与再平衡》2026-07-05 《信用扩张信号有变化吗？》2026-06-03 ◼新增专项债：1）从新增专项债净融资指标来看，若剔除用于置换存量隐性债务的地方政府特殊再融资专项债后，2025年全国地方政府新增专项债净融资额约为44,793.67亿元，较2024年的37,531.17亿元同比增长19.35%，规模创历史新高。2026年1-5月，全国地方政府新增专项债净融资额合计约为15,636.5亿元，较2025年同期的16,708.21亿元同比小幅下降6.41%，扩容节奏有所放缓。2）不同于地方政府新增一般债的谨慎信用扩张态度，地方政府新增专项债的信用扩张力度或相对温和，尽管当前的信用扩张节奏仍一定程度上受到债务规模管控约束，顺利完成隐性债务化解工作系地方加杠杆的前置条件，但地方政府在专项债体量的扩容上仍维持较高强度，且在政府融资框架中明显向与项目密切挂钩的专项债种类倾斜，因此相对一般债而言，地方政府通过专项债融资进行信用扩张的信号或更为明显，且可能更早发力，一方面以投向各类基础设施建设和社会事业、生态优化的项目来支持区域内企业投融资行为复苏并补充宏观经济增长需求的不足，另一方面以投向用于支持信息技术、新材料、生物制造、数字经济等新兴产业、科创领域的政府引导基金来顺应科技主线的发展并增强地方财政长期造血能力。换言之，地方政府新增专项债的温和信用扩张因有助于改善地方经济基本面，故相对可期，但力度上因债务规模约束而难以明显加大，类似2025年的较高同比增速恐难以持续或复刻。此外，同一般债，专项债净融资规模在下半年仍有一定放量空间，因此信用扩张的可能性和力度稍有增加，若叠加三季度财政刺激政策出台概率提升，或对债市走势有所扰动。 ◼结合融资结构：1）地方政府专项债在地方政府信用扩张过程中的核心载体地位进一步得到巩固，融资端的扩张主要依赖地方政府专项债驱动，因此其信用扩张的信号方向和强度相较一般债而言更具指示意义。2）当前地方政府的信用扩张力度或趋于温和增长，并主要表现为专项债带动的投资型信用扩张，而非一般债带动的支出型信用扩张，在地方财政尚处于偿债承压、杠杆受限的背景下，将保持一定的融资强度，但规避盲目举债、激进投资。 ◼区域结构性分化仍为主旋律，头部地区引领信用扩张，尾部地区维稳：1）地方政府一般债主要依靠一般公共预算收入偿还，因此其净融资规模主要受地方财政承受能力、财政投入意愿和债务负担的影响约束。其中，河北省、山西省、陕西省等地区承担区域稳增长、补短板任务相对较重，广东省、浙江省、北京市则更多由于经济大省、一线城市在教育、医疗、交通等公共服务领域的财政投入需求较强，故一般债净融资增速尚可、信用扩张力度稍高。江苏省、湖北省和四川省等地区则可能由于其财政收入基础良好，相应减轻对一般债融资的依赖程度，天津、贵州、重庆则可能由于仍在尝试平衡区域内的化债和转型，故缩减一般债净融资，信用扩张力度较低、态度谨慎。2）由于地方政府专项债融资正在向 “融资建设→收益偿债”的模式转变，故资金需对应具有稳定收益的项目并以政府性基金收入、项目收益偿还，因此不同区域地方政府通过专项债进行信用扩张的能力和意愿在较大程度上受到区域经济体量规模、优质项目储备程度、刚性债务负担压力、其他地方金融资源供给等内部因素影响，同时亦受到国家战略发展规划的政策性导向这一外部因素影响,即专项债资源将持续向经济体量大、项目储备充足以及国家重点发展的地区有所倾斜。换言之，传统经济大省如广东、江苏、浙江，以及被指定为国家区域发展战略支点和枢纽的区域，如被视为北方地区经济重要增长极的山东、西部地区开放引擎和战略腹地的川渝和陕西、东北地区全面振兴核心的辽宁等，其地方政府在专项债净融资上预计发力较多，信用扩张力度稍强、起步稍早，而相对较受地方债务负担约束且缺乏优质项目的地区的信用扩张力度则相对偏弱、偏缓。 ◼风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 内容目录 1.1.新增一般债：财政支出保持韧性，信用扩张承压.................................................................51.2.新增专项债：信用扩张信号隐现，下半年具备发力空间.....................................................71.3.融资结构：专项债占比持续上升，信用扩张或现端倪.........................................................8 2.区域结构性分化仍为主旋律，头部地区引领信用扩张，尾部地区维稳....................................10 2.1.地方政府一般债.......................................................................................................................102.2.地方政府专项债.......................................................................................................................11 3.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：2019至2025年全国地方政府一般债净融资额及同比变化（单位：亿元；%）................6图2：2019至2026年前5月全国地方政府一般债净融资额及同比变化（单位：亿元；%）....6图3：2019至2025年全国地方政府专项债净融资额及同比变化（单位：亿元；%）................8图4：2019至2026年前5月全国地方政府专项债净融资额及同比变化（单位：亿元；%）....8图5：全国地方政府一般债和专项债净融资额及专项债占比情况(单位:亿元；%).....................9图6：2020-2025年各地区地方政府一般债净融资规模及同比变化（单位：亿元，%）...........11图7：各地区政府专项债净融资规模及同比变化（单位：亿元，%）.........................................12 继我们于2026年6月3日发布的报告《信用扩张信号有变化吗？》中基于全行业A股上市公司的非流动负债等指标，从企业角度判断经济基本面是否处于信用扩张阶段，我们进一步增加地方政府部门的角度，以地方政府的融资与财政支出行为作为另一相对直接的观察窗口。若地方政府通过扩大一般债及专项债的净融资规模以支持地方基础设施建设和公共服务供给，通常意味着逆周期调节力度加大、财政政策更加积极，进而有助于拉动宏观基本面需求改善；反之，若地方政府债券净融资规模仅保持温和增长甚至收缩，则表明财政扩张力度有限，政府部门信用扩张意愿不强，佐证宏观经济修复进程或仍相对缓慢，债券市场有望维持震荡下行格局。由此，我们将2019年以来至今的地方政府新增专项债净融资额与新增一般债净融资额作为观察指标，其中，新增专项债主要反映地方政府支持基建投资和重大项目建设的融资力度，新增一般债则主要反映地方政府在公共服务和基础财政支出方面的扩张情况，统计新增专项债与新增一般债净融资额的同比、环比变化，并结合各省、自治区及直辖市的结构特征，评估当前地方政府整体的信用扩张节奏以及不同区域之间的分化情况，并从中研判债市中长期走势。 1.全国地方政府信用扩张温和，专项债贡献显著 1.1.新增一般债：财政支出保持韧性，信用扩张承压 从新增一般债净融资指标来看，2025年全国地方政府新增一般债净融资额约为8,089.85亿元，较2024年的8,361.54亿元同比下降3.25%，整体规模仍维持在较高水平。2026年1-5月，全国地方政府新增一般债净融资额合计约为3,769.58亿元，较2025年同期的4,824.96亿元同比下降21.87%，降幅较为明显。 回溯2019年以来的数据可以发现，除2021-2023年期间地方政府新增一般债净融资规模变动较大，在2021年增至万亿元后于2022年回落至约6,200亿元，其后于2023年再度冲高至约1.47万亿元水平、创近年来高位，但2024年同比下降43.25%并回落至2019、2020年水平，即若排除年度间的前后腾挪节奏影响，则近年来净融资规模总体在8,000亿元至9,000亿元区间波动，中枢约为8,500亿元左右，尽管2025年进一步小幅下降3.25%，但降幅不大，且未突破波动区间下限水平。 结合2019至2026年期间各年度1-5月数据来看，地方政府新增一般债净融资规模总体呈现较明显的持续下降特征，尽管2025年同期出现一定波动，但2026年1-5月的地方一般债净融资规模降幅与2024年同期水平接近，并持续低于2023年及往年同期。值得注意的是，在各年度地方政府新增一般债净融资规模总量中枢平稳的前提下，当年1-5月净融资规模呈收缩态势或意味着净融资将更多发生于下半年，例如2020年前5月地方新增一般债净融资占全年比例超80%、2021年前5月占比约70%，而2024年前5月占比则仅约40%，尽管2025年该占比回升至约60%，但鉴于2026年前5月净融资规模较2025年明显下滑，因此预计融资节奏或与2024年更为相似。 以上数据表明当前地方政府一般债净融资仍保持一定规模，但扩张力度较疫情后修复阶段已明显放缓，地方政府基础财政领域的融资行为基本延续平稳运行，在稳增长压力和高质量发展目标下，地方政府仅着力于保持必要的财政支出强度，以保障公共服务和基本民生需求，同时为助力降低地方债务风险，地方一般债的扩容仍较大程度受刚性债务负担的约束，因此中长期视角下，基础财政支出范畴总体未见信用扩张迹象，且短期内信用扩张或较难发生方向性的扭转，但需注意基础财政融资节奏近年来呈逐步后置趋势，即全年中，后期支出力度或稍强于前期，可能会对下半年债市走势形成阶段性扰动。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2