固收深度报告：短端信用“防守”正当时

短端信用“防守”正当时 2025年02月26日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼收益率曲线趋平，短端信用债配置价值浮现： 1）由于受到多空因素之间的不断拉扯影响，信用利差在短期内或难以出现趋势性的大幅收窄，即驱动信用债走出震荡行情的明确信号尚不清晰，因此预计一季度债市将处于盘整阶段，叠加基准利率仍处于低位，因此采取偏防御性策略或为当前债市投资者的优选，换言之，短端信用债因其兼备票息收益及流动性，在调整局势中收益风险性价比有所抬升，配置价值已浮现。 相关研究 2）鉴于资金面仍延续紧张态势，短端信用债品种所受负面影响多于中长端，尽管利差较2024年末仍有压缩但利差水平已回调至接近中长端品种，各品种期限利差较2024年末全面收窄约30BP以内，例如5Y以内高评级品种期限利差不足10BP，1Y/AAA品种信用利差仅略低于10Y/AAA品种约4BP，其历史分位数水平亦接近50%中位区间，显著高于同评级3Y、5Y、10Y品种30%左右的历史分位数水平，表明当前短端信用债品种的信用利差已在资金利率中枢上行的过程中大幅调整出较为充足的利差下行空间，提示配置盘与交易盘投资者均可把握近期债市回调中产生的配置机会，待后续流动性转松即可获利于短端品种的估值修复。 《由活跃券成交量判断10Y国债收益率的拐点—债券收益率拐点探讨系列四》2025-02-26 《春躁行情下的转债配置再思考》2025-02-24 3）进一步针对不同期限的信用债个券在短期内可凭借票息收入抵御资本利得亏损的程度，即“防守”幅度，进行大致估算，可以发现短期内持有短端品种可以取得的持有期票息收益可吸收的利率上行带来的资本利得亏损较中长端品种更为显著，再度佐证震荡行情中信用债短端品种的票息策略性价比凸显。 ◼城投债板块： 1）短端品种或可借力“化债”逻辑，成为资质下沉策略增厚收益的首选。 2）结合各品种城投债的信用利差历史分位数水平来看，机构投资者当前不仅可对短端品种加以关注，并可进一步筛选板块内流动性相对尚可的中低评级个券，凭借中央大力推进全国各地力争3年内完成隐债清零任务这一背景所提供的债券安全性保障，以地方政府特殊再融资债发行的进度、地方产业资源储备的程度以及地方金融机构助力化债的态度为基础，通过平衡资质下沉策略带来的静态收益率水平抬升和流动性风险抬升，从而在阶段性的债市“守卫战”中提前布局、占据先机。 ◼二永债板块： 1）短端品种或可借力良好的流动性，成为波段策略增厚收益的首选。 2）结合各品种商业银行二级资本债和永续债的信用利差历史分位数水平来看，二永债短端高评级品种的利差压缩空间较中长端更为充裕，即潜在估值弹性较中长端更为显著，同时在各品种中其流动性较好，故建议投资者关注其右侧布局机会。 3）债市震荡行情叠加拐点信号不明朗致使波段策略获利难度加大，流动性强弱系二永债板块内择券的关键指标之一，因此尽管商业银行永续债超长端品种的利差下行空间同样不小，但或受制于流动性偏弱，负债端稳定性一般的投资者仍需谨慎。 ◼风险提示：债市调整幅度超预期；债券供给放量超预期；数据统计偏差。 内容目录 1.1.信用债整体.................................................................................................................................41.2.城投债板块.................................................................................................................................71.3.二永债板块.................................................................................................................................9 2.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：不同期限AAA级信用债利差走势（单位：BP）...................................................................5图2：各品种信用债利差及历史分位数（单位：BP；%）..............................................................5图3：各品种信用债利差及历史分位数（单位：BP；%）（续）....................................................6图4：不同评级1Y城投债利差走势（单位：BP）...........................................................................8图5：各品种城投债利差及历史分位数（单位：BP；%）..............................................................9图6：不同期限AAA-级二永债利差走势（单位：BP）.................................................................10图7：各品种二级资本债利差及历史分位数（单位：BP；%）....................................................10图8：各品种二级资本债利差及历史分位数（单位：BP；%）（续）..........................................11图9：各品种永续债利差及历史分位数（单位：BP；%）............................................................11图10：各品种永续债利差及历史分位数（单位：BP；%）（续）................................................12 表1：各品种信用债期限利差（单位：BP）......................................................................................6表2：各品种信用债等级利差（单位：BP）......................................................................................7表3：不同期限信用债的“防守”幅度测算（单位：%；年；BP）..............................................7表4：2025年以来各品种商业银行二永债换手率（单位：%）....................................................12 1.收益率曲线趋平，短端信用债配置价值浮现 1.1.信用债整体 2025年2月以来，信用债市场整体呈现窄幅震荡走势，各期限信用债利差水平总体处于30-50BP区间内，波动幅度较2024年末有所缩小，主要原因仍在于数项利多及利空因素相互交织，致使债市投资者交投情绪分化，其中影响较多的因素或包括资金面的松紧变化、机构配置力量变化、国内“两会”前的“稳增长”政策预期变化、以及国际形势变动引导的风险偏好变化。此外，权益市场因AI大模型+人形机器人概念点燃的“科技牛”行情亦对债市资金构成显著分流，“股债跷跷板”现象的出现进一步对债券板块形成扰动。 由于受到多空因素之间的不断拉扯影响，信用利差在短期内或难以出现趋势性的大幅收窄，即驱动信用债走出震荡行情的明确信号尚不清晰，因此预计一季度债市将处于盘整阶段，叠加基准利率仍处于低位，因此采取偏防御性策略或为当前债市投资者的优选，换言之，短端信用债因其兼备票息收益及流动性，在调整局势中收益风险性价比有所抬升，配置价值已浮现。 具体而言，截至2025年2月21日，鉴于资金面仍延续紧张态势，短端信用债品种所受负面影响多于中长端，尽管利差较2024年末仍有压缩但利差水平已回调至接近中长端品种，各品种期限利差较2024年末全面收窄约30BP以内，例如5Y以内高评级品种期限利差不足10BP，1Y/AAA品种信用利差仅略低于10Y/AAA品种约4BP，其历史分位数水平亦接近50%中位区间，显著高于同评级3Y、5Y、10Y品种30%左右的历史分位数水平，表明当前短端信用债品种的信用利差已在资金利率中枢上行的过程中大幅调整出较为充足的利差下行空间，提示配置盘与交易盘投资者均可把握近期债市回调中产生的配置机会，待后续流动性转松即可获利于短端品种的估值修复。与此同时，1Y/AA+及1Y/AA品种的历史分位数水平亦高于中长端同评级品种，且不同期限信用债品种的等级利差未见明显收窄，仍与2024年表现接近，因此倘若交易盘投资者对负Carry因素有所顾虑，亦可在短端尝试下沉来予以缓解，下沉策略带来的收益空间的确定性或已显著优于久期策略。 进一步针对不同期限的信用债个券在短期内可凭借票息收入抵御资本利得亏损的程度，即“防守”幅度，进行大致估算，可以发现由于剩余期限在2Y以内的短端信用债品种当期票面利率相对可观，叠加偏短久期有助于控制利率波动期间的价格变化敏感度，在持有1个月、2个月和3个月的情境下可为投资者提供的“防守”幅度均显著高于5Y以上的中长端信用债品种。换言之，短期内持有短端品种可以取得的持有期票息收益可吸收的利率上行带来的资本利得亏损较中长端品种更为显著，再度佐证震荡行情中信用债短端品种的票息策略性价比凸显。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.城投债板块 考虑到债市调整期间信用债短端品种的“防守”属性主要源于票息收益及流动性，故作为信用债主要板块之一的城投债板块，其中的短端品种或可借力“化债”逻辑，成为资质下沉策略增厚收益的首选。 具体而言，截至2025年2月21日，1Y中高评级城投债信用利差走势基本趋同， 2023年以来等级利差收窄幅度较小，基本维持在10-15BP区间内；而1Y低评级城投债信用利差则自2023年以来大幅压缩，由2023年初的354BP显著压缩至当前的76BP，但与同期限中高评级品种仍保持约30-40BP的等级利差。 结合各品种城投债的信用利差历史分位数水平来看，尽管与中长端品种相比，短端品种较2024年末的利差收窄幅度较大、历史分位数下降较多，但截至2025年2月21日，1Y各评级城投债均较3Y、5Y相同评级城投债拥有更为充裕的利差压缩空间，其中AA+、AA及AA-品种的收益挖掘空间更为可观。例如，1Y/AA+品种的利差历史分位数较3Y/AA+、5Y/AA+品种高约10pct，1Y/AA品种的利差历史分位数分别较3Y/AA、5Y/AA品种高约13pct、10pct，1Y/AA-品种的利差分位数较3Y/AA-、5Y/AA-品种高约10pct，反观1Y/AAA品种的利差历史分位数较3Y/AAA品种仅略高5pct、较5Y/AAA品种仅略高2pct，表明对于城投债板块而言，机构投资者当前不仅可对短端品种加以关注，并可进一步筛选板块内流动性相对尚