三季度或为政府债供给高峰

三季度或为政府债供给高峰 分析师：刘郁S0190526040009liuyu7@xyzq.com.cn 投资要点： ⚫二季度政府债发行依旧偏慢，同比少6204亿元 分析师：谢瑞鸿S0190526060009xieruihong@xyzq.com.cn 国债方面，4-6月累计净发行15650亿元，较一季度环比提升4383亿元，但与去年同期相比仍少3417亿元。其中，特别国债是主要拖累，二季度共发行5720亿元，同比少4830亿元，因为原定于5、6月发行的注资特别国债均调整为同期限的附息国债。 相关研究 地方债方面，4-6月累计净发行15117亿元，同环比分别降低2736、9240亿元。拆分结构来看，新增债和再融资债双双拖累。新增债方面，二季度累计发行10277亿元，同环比分别降低3456、3922亿元。新增专项债发行偏慢，一方面或是新规下，政府发债更加审慎。另一方面或是项目端的约束。 【兴证固收】关注创新药和煤炭-2026.07.04【兴证固收】算力大跌，原因及应对-2026.07.02【兴证固收】价值回归-2026.07.01 ⚫三季度或为政府债供给高峰 国债方面，预计三季度净融资1.96-2.04万亿元，压力或在9月。逐月来看，净融资规模预计分别为5800-6100、4400-4600、9400-9700亿元。 地方债方面，预计三季度净融资2.02万亿元，8月压力较大。逐月来看，净融资规模预计分别约为6100-6800、9100、4300-5000亿元。 二者合计，三季度政府债净发行约3.98-4.06万亿元。逐月来看，7-9月政府债分别净融资约1.19-1.29、1.35-1.37、1.40-1.44万亿元。整体来看，不论政府债发行最终以何种节奏落地，对于即将到来的7月，政府债供给压力都相对温和，整体规模或与今年5月接近。而8、9月面临的政府债供给压力均较大，其中9月可能成为年内净发行的最高点。 ⚫政金债：三季度净融资或提速，不过绝对规模可控 二季度政金债净融资转负，创历史单季度净融资新低。4-6月政金债累计净融资-2332亿元，同环比分别降低8279、3364亿元，上半年合计净融资-1300亿元。今年以来，政金债供给量始终偏低，或与信贷始终偏弱相关。 三季度政金债净融资或提速。一方面，政金债发行遵循一定的季节性规律，三季度通常是全年净融资峰值；另一方面，下半年即将落地的8000亿元新型政策性金融工具，可能以发债的形式融资。需要注意的是，三季度政金债到期规模将达到历史高位，或在一定程度上对冲大额供给，预计三季度政金债净融资规模或在5000亿元左右。 综合来看，政府债供给冲击是否会演变为债市的趋势性利空，货币政策的配合度或是关键。展望三季度，当前货币政策适度宽松的主基调明确，面对政府债集中供给的高峰，大概率会通过MLF超额续作、公开市场操作灵活放量等方式精准平滑资金面的波动，主动配合财政发行节奏。叠加基本面修复仍存不确定性，供给或更多带来短期的节奏扰动与区间震荡，难以推动债市出现趋势性的大幅调整。 ⚫风险提示：三季度政府债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；基本面修复超预期。 目录 一、二季度政府债发行依旧偏慢，同比少6204亿元....................................3（一）国债发行继续偏慢，同比少4830亿元...............................................3（二）地方债净供给放缓，新增债与再融资债双拖累...................................4二、三季度或为政府债供给高峰....................................................................6（一）国债：预计三季度净融资1.96-2.04万亿元，压力或在9月..............7（二）地方债：预计三季度净融资2.02万亿元，8月压力较大...................9三、政金债：三季度净融资或提速，不过绝对规模可控.............................13四、政府债供给冲击与否，货币配合或是关键............................................15 图目录 图1、2026年二季度，国债累计净发行15650亿元，同比少3417亿元.....4图2、2026年二季度，地方债累计净发行15117亿元，同比少2736亿元.6图3、4月作为地方债发行淡月，实际未按照计划足额发行........................11图4、三季度政府债净融资规模预计为3.98-4.06万亿元，其中9月压力较大（亿元）........................................................................................................12图5、2026年以来长期限政府债供给节奏更加均匀...................................13图6、2026年二季度，政金债累计净发行-2332亿元，同比少8279亿元.14图7、参考历史规律，三季度多为政金债净融资高峰期..............................15 表目录 表1、国债平均单只规模（亿元）.................................................................8表2、2026年三季度国债预测表（亿元）....................................................8表3、2026年三季度地方债发行计划（亿元）...........................................10表4、2026年三季度地方债预测表（亿元）...............................................11 一、二季度政府债发行依旧偏慢，同比少6204亿元 （一）国债发行继续偏慢，同比少4830亿元 2026年二季度，国债发行进度仍慢于去年同期。4-6月，国债累计净发行15650亿元，较一季度环比提升4383亿元，但与去年同期相比仍少3417亿元。其中，特别国债是主要拖累，二季度共发行5720亿元，同比少4830亿元，因为原定于5、6月发行的注资特别国债均调整为同期限的附息国债。整体来看，二季度国债净融资偏低。一方面，到期25686亿元，较一季度进一步提升752亿元，为历史单季度最高水平。另一方面，绝对供给仍较去年偏慢，同比少2444亿元。 从国债单只规模来看，特别国债方面，30年期供给增加，单只规模同比提升140亿元至850亿元；20和50年期单只规模则有所下降，分别同比低160、50亿元至340、450亿元。附息国债方面，二季度10年期国债单只规模虽降至900亿元，但从每月发行1只改为每月发行2只，单月实际发行规模与一季度基本一致，均为1800亿元；而其余关键期限附息国债规模在1300-1700亿元之间，较一季度的范围（1200-1850亿元）有所收窄，且规模接近上限的只数更多。或反映财政部有意控制单只国债发行的最大规模不超过1700亿元，减轻一级市场的供给压力。贴现国债方面，单只规模则明显下滑，二季度环比减少100-250亿元。 体现在期限结构上，二季度贴现国债供给占比仅为12%，为2020年以来的最低值；与此同时，1-7年期国债占比达60%，较去年同期提升5个百分点。受特别国债启动发行影响，10年期以上发行占比环比提升10个百分点至14%，略高于去年同期的13%。 截至6月末，国债累计净发行占全年额度的40%，低于去年同期的52%。在中央杠杆小幅提升的背景下（同比增300亿元至66900亿元），年内国债剩余净发行额度仍有39983亿元，较去年同期多7131亿元。这意味着下半年国债净供给与去年同期相比，或有明显抬升。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）地方债净供给放缓，新增债与再融资债双拖累 二季度地方债发行同样偏慢。4-6月，地方债累计净发行15117亿元，同环比分别降低2736、9240亿元。拆分结构来看，新增债和再融资债双双拖累。新增债方面，二季度累计发行10277亿元，同环比分别降低3456、3922亿元。其中，新增一般债累计发行1209亿元，同环比分别降低520、1391亿元；新增专项债累计发行9068亿元，同环比分别降低2936、2532亿元。 新增专项债发行偏慢，一方面或是新规下，政府发债更加审慎。4月15日国务院办公厅印发《关于深化投资审批制度改革的意见》，明确实行政府投资项目决策终身负责制，因此政府部门在项目筛选、合规审核与收益测算等环节或趋于谨 慎，从而拖慢了发行进度。另一方面或是项目端的约束。据统计局，今年投资降幅扩大“有局部地区高温多雨因素的影响，也是新旧发展动能转换、投资由总量扩张向质量提升转变的客观反映”。此外，二季度特殊新增专项债共发行2414亿元，占总发行的27%，这一比例较一季度（16%）进一步提升，或反映新增专项债中有较大比例资金用于化债。 特殊再融资债环比发行减速，但月度分布更加均匀。二季度特殊再融资债累计发行6489亿元，环比降低2915亿元，但较去年同期多1902亿元。与去年大额集中发行不同，今年置换债发行节奏整体更加均衡，上半年除2月发行规模在4000亿元以上，其余月份基本为2000-2500亿元。整体来看，上半年置换债累计发行15893亿元，占全年2万亿元发行限额的79%，仍慢于去年同期的90%。 往后看，下半年地方债供给压力同比上升。截至6月末，新增地方债累计发行占全年额度的47%，剩余额度约为27524亿元（新增一般债和新增专项债分别约为4192、23333亿元），去年同期为25873亿元（不考虑年末结转限额），因此下半年还将同比多发1651亿元。此外，化债专项债也还有4107亿元的额度待发，较去年同期多2134亿元。综合来看，地方债合计剩余额度较去年同期多约3785亿元。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二、三季度或为政府债供给高峰 往后看，三季度或为政府债供给高峰。在全年限额确定的情况下，政府债在上半年少发的部分或于下半年集中发行。根据剩余额度测算，下半年政府债净融资规模预计为7万亿元。 从历史经验看，财政部基本会在前三季度完成大部分发行，以确保年内形成实物工作量。2019年地方债提前批制度落地以来，财政极少拖延至四季度方才密集发债，仅2021、2023、2024年出现过净融资高峰落在四季度的例外。其中，2023和2024年是由于年末追加了特别国债或化债专项债额度，仅2021年是在 未追加额度的情况下拖延至四季度发行。究其原因，一是上半年经济复苏态势良好，且财政收入增速较快，因此政府债前置发行的紧迫性不强；二是由于2020年结转资金较为充裕，本应在上年末下达的地方债提前批额度直至当年3月才落地，整体发行进度被推迟。 不过我们认为，今年的情况或与2021年有所不同。国债方面，全年发行安排中四季度计划只数本就少于三季度，叠加单只规模有上限约束，四季度净融资超过三季度的概率不大。地方债方面，提前批额度已于去年底正常下达，不存在额度延迟的问题。此外，今年上半年经济表现整体偏弱，财政发力支持经济的必要性较强。综合来看，供给压力或还是落在三季度，大规模推延至四季度发行的概率不高。 （一）国债：预计三季度净融资1.96-2.04万亿元，压力或在9月 三季度国债发行计划落地，较4月披露的全年发行计划有所调整。其中，主要变化在于贴现国债，与二季度相比6M期限从每月发行1只增加至每月2只；关键期限国债发行计划不变，保持每月发行1、2、3