持有：2026年第二季度业绩前瞻：喜忧参半

百威亚太（1876 HK） 股票研究饮料 持有：2026年第二季度业绩前瞻：喜忧参半 香港特别行政区 ◆我们预计公司2026年第二季度表现趋弱，主要源于尽管韩国和印度市场表现强劲，但中国市场需求疲软 维持持有 目标价（港元）前次目标价（港元）7.208.30当前价格（港元）上涨/下跌空间6.32+13.9%(截至2026年6月26日) ◆我们将公司2026-2028年归母净利润预测均下调5% ◆维持持有评级，将目标价由8.30港元下调至7.20港元 我们预计公司2026年第二季度表现趋弱，中国市场表现是主要拖累因素。我们对公司2026年第二季度业绩转持更审慎态度，预计该季度公司收入同比基本持平，EBITDA出现低双位数下滑。我们认为，经营去杠杆和市场投入增加（如国际足联相关营销活动和渠道让利）给集团层面EBITDA带来更大压力。展望2026年第二季度，我们认为公司两大主要市场表现或出现分化：（1）亚太西区。中国市场（根据年报，2025年销售额占比为66%）面临较大销量压力和盈利能力挑战，主要源于即饮渠道复苏放缓以及不利天气影响。相较而言，印度市场仍是公司持续增长的驱动力，集团优先考虑收入扩张，而非短期利润交付。（2）亚太东区。韩国市场（根据年报，2025年销售额占比为21%）EBITDA表现较具韧性，主要受益于可比基数较低。 市场数据 中国市场方面，我们预计第二季度销量将出现中个位数下滑（2026年第一季度同比下滑1.5%），但啤酒吨价或环比改善，主要受品牌组合持续优化推动，或被公司对居家渠道和O2O（线上到线下）渠道扩张的投入所部分抵消。我们认为经营去杠杆（由于销量疲软）和单位成本上升（主要源于产品组合改善）进一步对毛利率构成压力。同时，新增市场营销投入、新品发布成本（例如哈尔滨啤酒1990臻藏）以及居家渠道扩张对EBITDA造成的下行压力大于对营收和毛利率的影响。 韩国市场方面，我们预计2026年上半年销量将出现小幅下滑（或好于行业整体销量中个位数下滑），其中第二季度销量或因低基数效应（亚太东区2025年第二季度同比下滑10.4%）强劲反弹。然而，与2026年第一季度相比，由于夏季促销活动以及去年同期实施提价，第二季度韩国市场啤酒吨价增长可能面临较大压力。尽管如此，我们预计毛利率和EBITDA将受益于经营杠杆，主要受2026年第二季度销量反弹和效率提升驱动。 宋丽华*（登记编码：S1700517120001）证券分析师，A股消费行业研究主管汇丰前海证券有限责任公司kathy.l.h.song@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2007 维持持有评级，将目标价由8.30港元下调至7.20港元。我们沿用DCF模型进行估值，维持模型的主要假设不变（包括9.3%的加权平均资本成本和1.0%的永续增长率）。我们将公司2026-2028年归母净利润预测均下调5%。我们将目标价下调13%至7.20港元（原为8.30港元），隐含约14%的上行空间。考虑到现饮渠道仍面临较大挑战，我们维持持有评级。百威亚太当前股价对应18倍的2026年预测市盈率，同期预测股息率为5.7%。若中国市场销量加速复苏，我们或对公司转持更乐观态度。估值和主要上行/下行风险见第5页。 刘贤朝*（登记编码：S1700525040001）证券分析师，A股消费行业汇丰前海证券有限责任公司eric.x.c.liu@hsbcqh.com.cn+86 21 50662053 *受雇于汇丰证券（美国）的非美国联属公司，未根据美国金融监管局（FINRA）的规定注册/获得资格 No country for bears The 24thedition of the EM Sentiment Survey Click to view 报告发布机构:汇丰前海证券有限责任公司 请参阅汇丰前海证券研究网页https://research.hsbcqh.com.cn 财务数据和估值:百威亚太 盈利预测调整 考虑到第二季度中国市场需求走弱，我们将公司2026年收入预测下调0.2%。同时，为反映与居家及O2O渠道扩张相关的渠道让利，我们小幅下调公司2026-2028年毛利预测。我们亦上调公司2026-2028年销售费用预测，以体现夏季期间与国际足联（FIFA）相关的营销和产品推广活动。整体而言，我们将2026-2028年归母净利润预测均下调约5%。 原材料价格 资料来源：国家统计局、汇丰前海证券 资料来源：国家统计局、汇丰前海证券 资料来源：海关总署、汇丰前海证券 资料来源：万得、汇丰前海证券 汇丰前海证券预测与Visible Alpha一致预期比较 我们的2026-2028年归母净利润预测较市场一致预期低7%-18%，主要源于：（1）由于现饮渠道持续面临挑战，我们预计需求复苏或将慢于市场预期，以及（2）我们对公司销售费用的预测高于市场预期。 估值与风险 风险 我们沿用DCF模型进行估值，并维持模型的主要假设不变（包括9.3%的加权平均资本成本和1.0%的永续增长率）。我们将公司2026-2028年归母净利润预测均下调约5%。我们将目标价下调13%至7.20港元（原为8.30港元），隐含约14%的上行空间。考虑到现饮渠道仍面临较大挑战，我们维持持有评级。百威亚太当前股价对应18倍的2026年预测市盈率及5.7%的同期预测股息收益率。若公司中国市场销量加速回升，我们或对其转持更乐观态度。 主要上行风险 ◆中国市场夜场渠道复苏强于预期；◆啤酒行业整体高端化进程加快；◆居家渠道扩展强于预期。 主要下行风险 ◆中国市场夜场渠道竞争激烈程度超预期，或将影响啤酒销售；◆韩国市场竞争加剧；◆潜在商誉和无形资产减值。 宋丽华*（登记编码：S1700517120001）| kathy.l.h.song@hsbcqh.com.cn | +86 21 5066 2007 披露附录 分析师声明 主要负责撰写本报告的行业分析师、宏观经济分析师和（或）策略分析师（包括负责报告中特定部分内容的署名分析师及分类加总估值法所涉及子公司的署名分析师）声明，本报告中（包括封底的内容）表达的对相关证券或其发行人的观点及预测均真实地反映了他们的个人观点，他们过去、现在或将来的薪酬均与本报告中的具体建议或观点没有直接或间接关系：宋丽华、刘贤朝 重要披露 股票：股票评级和金融分析的基础 汇丰集团及其关联机构包括报告发布机构(“汇丰集团”)认为，投资者买卖股票的决策取决于个人的具体情况，如投资者的现有仓位、风险容忍度和其它考量因素，以及投资者在作出投资决策时采用的各种准则和投资期间。评级不可作为孤立的投资建议来采纳或作为依据。不同的证券公司采用不同的评级标准和不同的评级体系来描述其推荐内容，因此投资者应仔细阅读各研究报告中使用的评级定义。此外，由于研究报告中包含了更加完整的分析师观点和评级的依据，因此投资者应仔细阅读整个研究报告而不要从评级中推断其内容。 自2015年3月23日起，汇丰集团按以下基准作出评级： 目标价是基于分析师对股票实际当前价格的评估，虽然我们预计在市场价中反映出来需要6到12个月时间。当目标价比当前股价高出20%以上时，该股票将被评为“买入”；当目标价比当前股价高出5%至20%之间时，该股票将被评为“买入”或“持有”；当目标价比当前股价低于5%至高出5%之间时，该股票将被评为“持有”；当目标价低于当前股价5%至20%之间时，该股票将被评为“持有”或“减持”；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被评为“减持”。 在出现任何“实质性变化”时（首次覆盖或恢复覆盖、目标价或预测出现变化），我们的评级将针对这些区间适时进行调整。 在该日期之前，汇丰集团的评级结构应用于以下基准： 对于每支股票，我们都通过策略团队对该股票国内或地区市场（如适当）的股本成本进行计算，设定了预期收益率。股票的目标价格体现了分析师预期该股票在我们的操作期间达到的价值。操作期间为12个月。对于评级为增持的股票，其潜在回报（等于目前股价与目标价之间的百分比差额，包括如有表明的预期股息收益率）是指该股票的投资回报率在未来12个月内必须至少超出回报要求5个百分点（或对评级为“波动”*的股票至少超出10个百分点）。对于评级为减持的股票，是指预期该股票的投资回报率在未来12个月内低于回报要求至少5个百分点（或对评级为“波动”*的股票至少低于10个百分点）。位于这些波段之间的股票则被评为“中性”。 *如果一支股票历史上波幅超出过40%，该股票上市时间短于12个月（除非该股票为工业股或位于低波动板块）或者如果分析师预期有重大波动时，该股票被评级为波动。但是，事实上，未被认为波动的股票可能也处于这种情形。历史波幅定义为过去365天移动平均波幅的月平均值。但是，为了避免在评级上频繁更改所造成的误导，一支股票在涨跌双向变化状态的波幅必须超出40%基准的2.5个百分点才能更改评级。 长期投资机会的评级分布 买入59%(在过去12个月内，对其中的12%提供了“投资银行服务”)持有36%(在过去12个月内，对其中的12%提供了“投资银行服务”)卖出6%(在过去12个月内，对其中的6%提供了“投资银行服务”) 出于上述分布的目的，在从之前的评级模型转变到当前的评级模型时使用了以下结构图：在我们之前的模型下，增持=买入，中性=持有，减持=卖出；在我们目前的模型下，买入=买入，持有=持有，减持=卖出。要了解这两种模型下的评级定义，请参见上文“股票评级和金融分析的基础”。 欲 了 解 汇 丰 集 团 发 布 的 非 独 立 评 级 的 分 布 情 况 ， 请 参 见http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures链接提供的披露页面。 长期投资机会的股价和评级变化 查看汇丰过去12个月内所有的独立基本面评级或推荐，以及我们发布季度非基本面推荐的页面(只适用于固定收益及外汇研究)，请点击以下链接进入披露页面： 汇丰私人银行客户：www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures 其他客户：www.research.hsbc.com/A/Disclosures 5该公司是汇丰集团的客户，或在此前的12个月内，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰集团所提供的各种投资银行服务支付报酬。 6该公司曾是汇丰集团的客户，或在此前的12个月里，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰所提供的各种非投资银行证券相关的服务支付报酬。 7该公司曾是汇丰集团的客户，或在此前的12个月内，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰集团所提供的各种非证券服务支付报酬。 9主管分析师或其家庭成员之一在该公司的证券中拥有经济利益，详情如下。 10主管分析师或其家庭成员之一是该公司的职员、董事或监事会成员，详情如下。 11在本报告发布之际，汇丰集团是该公司所发行及/或与该公司相关证券的非美国做市商（non-US Market Maker）。 12截至2026年06月24日，汇丰集团实益持有该公司超过0.5%的已发行股本总额的净多头头寸（net long position），该头寸根据卖空监管条例（SSR）方法计算。 13截至2026年06月24日，汇丰集团实益持有该公司超过0.5%的已发行股本总额的净空头头寸（net short position），该头寸根据卖空监管条例（SSR）方法计算。 14汇丰前海证券存在持有该公司普通股本证券1%或以上股份的情况。 汇丰集团及其关联机构将不时通过委托或代理形式或作为本报告提及证券的做市商或流动性提供商，向客户卖出或从客户手中买入汇丰集团研究覆盖的证券，如股票和债券（包括衍生品）。 分析师、宏观经济分析师和策略分析师所得报酬，部分参照了包括投资