坐拥国内优质铜矿山，开启新一轮扩张周期

公司研究·深度报告有色金属·工业金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 摘要 n始于锡铁山铅锌矿，拥有西部地区优质矿山。西部矿业股份有限公司是青海省属国有控股的大型有色金属矿业上市公司，主营有色金属、黑色金属采选冶，以及盐湖化工等。公司拥有玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等优质资源，资源储备丰富。铜是公司的主要业务和盈利来源，铜类产品营业收入占公司70%，毛利润占60%，公司盈利主要来自子公司玉龙铜矿，2025年西部矿业实现营收617亿元（+23%），归母净利润36.4亿元（+24%），扣非归母净利润36.2亿元（+23%）。而子公司玉龙铜矿2025年营业收入116.5亿元，净利润59.9亿元，净利率达到51%，归母利润34.7亿元，是公司盈利主要来源。另一座铜矿获各琦铜矿2025年营业收入13.8亿元，净利润4.4亿元。 n产销规模：公司业务主要布局在中西部的西藏、青海、甘肃、四川和内蒙，主体业务可以分为矿山和冶炼两个板块。矿山板块，2025年生产矿山铜16.4万吨，锌12.9万吨，铅6.3万吨，同时副产白银123吨、钼4051吨、黄金234千克。冶炼方面，拥有35万吨铜冶炼、20万吨锌冶炼、20万吨铅冶炼产能。铜铅锌冶炼每年副产硫酸80多万吨，铟24吨。 n公司未来5年矿产铜产量增长140%。公司在建玉龙铜矿三期选矿厂及配套尾矿库，将于2026年底建成投产；之后有望启动建设玉龙铜矿四期1500万吨/年选厂，无需新建尾矿库，进展将更为顺利。茶亭铜矿的建设也将同步进行，将茶亭铜矿的黄金折铜后，粗略测算到2030年，公司铜矿产量有望达到42万吨，权益量25万吨，比2025年10.5万吨的权益量，增长140%，同时副产钼达到7000吨以上，是未来5年高成长的铜矿标的。 n冶炼板块扭亏。2024年和2025年公司铜铅锌冶炼板块出现明显亏损，并计提资产减值，引发市场担忧。主因是过去两年公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，如铅冶炼在2024年11月竣工，锌冶炼也在2024年竣工，投产后面临工艺指标磨合和折旧压力。经过2025年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）改善十分明显，预计2026年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。公司未来业务重点在矿山资源端，对于冶炼板块不再扩张产能，以提质增效、加强综合回收利用为主。 n盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ：假 设2026-2028年 铜 价 均 为103000元/吨 ， 锌 价 均 为24500元/吨 ， 预 计2026/2027/2028年 营 业 收 入 分 别 为730/771/794亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为67.8/75.9/84.1亿元，同比增速86.1/11.9/10.9%；每股收益分别为2.85/3.18/3.53元，当前股价对应PE分别为10.3/9.2/8.3x。西部矿业的矿山都位于国内，扩张主要来自玉龙铜矿改扩建和新建茶亭铜矿，比起国外矿山频繁遭遇政策、社区风险，公司的项目风险低、确定性高，可以给予更高估值。同时未来5年公司铜矿产量增速超过140%，成长性高于同行业上市公司。我们给予公司2026年12-15倍估值，得到公司的合理估值区间为34.2-42.8元，对应约815-1019亿市值，相较当前市值有17%-46%溢价空间，维持“优于大市”评 风险提示：铜、锌、硫酸等大宗商品价格波动风险；项目建设进度低于预期风险。 目录 公司概况01公司业务分析02盈利预测与投资建议03风险提示04 公司概况 西部矿业股份有限公司是青海省属国有控股的大型有色金属矿业上市公司，由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，2007年7月12日在上海证券交易所挂牌上市。截至2026年4月，公司控股股东西部矿业集团有限公司持有公司股权比例为32%。公司主营有色金属、黑色金属采选冶、盐湖化工等，拥有玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等优质资源，资源储备丰富，是公司核心主业。 铜是公司的主要业务和盈利来源。铜类产品营业收入占公司70%，毛利润占60%，公司盈利主要来自子公司玉龙铜矿。2025年西部矿业实现营收617亿元（+23%），归母净利润36.4亿元（+24%），扣非归母净利润36.2亿元（+23%）。而子公司玉龙铜矿2025年营业收入116.5亿元，净利润59.9亿元，净利率达到51%，归母利润34.7亿元，是公司盈利主要来源。另一座铜矿获各琦铜矿2025年营业收入13.8亿元，净利润4.4亿元，折算单吨铜税后利润为3.6万元。 铅锌是公司稳定盈利的业务板块。公司以铅锌业务起家，是国内第四大铅锌矿生产企业，在2020年玉龙铜矿二期投产以前，铅锌是公司主要业务。 其他项目主要是公司矿山或者冶炼的副产品，比如玉龙铜矿副产钼，铜铅锌冶炼副产阳极泥。其他业务板块，如铁矿、镁、钒、盐湖提锂等，所以公司是一个以铜、铅、锌为主业的多元化、全链条金属生产企业。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司业务概况 公司业务主要布局在中西部的西藏、青海、甘肃、四川和内蒙，主体业务可以分为矿山和冶炼两个板块。矿山板块，主力矿山是玉龙铜矿和锡铁山铅锌矿，2025年生产矿山铜16.4万吨，锌12.9万吨，铅6.3万吨，同时副产白银123吨、钼4051吨、黄金234千克。 冶炼板块，拥有35万吨铜冶炼产能，其中12万吨是处理铜精矿的粗炼环节，其余仅是精炼环节。另外公司拥有20万吨锌冶炼产能和20万吨铅冶炼产能。铜铅锌冶炼每年副产硫酸80多万吨。 业务分析矿山做强，冶炼做精 主力矿山：玉龙铜矿 铜矿概况及开发历程。玉龙铜矿位于西藏自治区昌都地区江达县，属藏东昌都玉龙成矿带，矿床类型以斑岩型和矽卡岩型铜钼矿为主，资源储量丰富。玉龙铜矿1966年就被发现，但因海拔高（4500米-5100米）、技术难度大、投资大等原因，长期未能大规模开发。2003年完成第一阶段可研，2006年完成初步设计。一期项目计划开采量仅为110万吨，初期只采用湿法工艺加工氧化铜矿石，年产电解铜1万吨。经过一期、二期建设以及2023年选厂改扩建，玉龙铜矿当前采选能力达到2280万吨/年，年产金属铜15-16万吨，副产钼金属4000吨。具体开发历程如下表。 增储取得重要进展。2024年以来，公司在玉龙铜矿深边部开展地质勘察，公司于2025年更新了玉龙铜矿资源储量报告，相较于2018年备案资源量，玉龙铜新增铜金属资源量131.42万吨，伴生钼金属资源量10.77万吨。本次勘查备案后，玉龙铜矿累计查明铜金属资源量753.39万吨，伴生钼金属资源量45.90万吨。本次新增储量能够进一步延长矿山服务年限，为玉龙铜矿扩产提供基础。 主力矿山：玉龙铜矿 对比冈底斯成矿带的巨龙和甲玛铜矿，玉龙铜矿存在一定选矿难度。玉龙铜矿矿床构造格局复杂，矿石性质多变，矿石类型包含斑岩型、矽卡岩型、氧化斑岩型、角岩型、铜硫型等多种类型，且不同类型矿石的可选性差异极大，为矿山的规模化稳定运行带来挑战。玉龙铜矿目前有选矿一车间（含铜钼分离车间）、选矿二车间（含铜钼分离车间）、湿法冶炼厂等3个生产单元，其中一车间生产规模约6万吨/天，主要处理斑岩型硫化铜钼矿石；二车间生产规模约1.5万吨/天，主要以处理角岩型等难处理硫化铜钼矿石为主。公司持续优化工艺流程，挖潜增效成效突出，近年来铜和钼的回收率显著提高。 配套尾矿库概况：现有玉龙沟尾矿库（一期配套）、诺玛弄沟尾矿库（二期配套）。为配套三期1100万吨/年选厂，在建色公弄沟尾矿库。如果建设四期1500万吨/年选厂，现有三座尾矿库就可以承接其尾矿排放，暂时不需要新建尾矿库，因此待三期建好后，预计四期的建设进度会很快。 未来规划三期2026年底完工，采选量3000万吨/年；四期前期论证，落地后采选量总共达到4500万吨/年，金属量有望在25-30万吨/年二期改扩建工程于2026年1月建成投产，矿山年矿产铜达30万吨。未来三期达产后，铜产量60万吨/年2028年处理量恢复到8万吨/日。从6月30日公布的资源量更新报告来看，远期规划可能非常庞大。 矿山-茶亭铜矿 茶亭铜矿是近年来新发现的大型斑岩型铜金矿床，可能有165万吨铜金属量和250吨金金属量。茶亭铜矿是安徽省地质矿产勘查局322地质队2008年立项后，在皖东南地区首次发现了斑岩型铜（金）矿床。随后分别于2011年、2014年和2016年进行项目续作，于2018年6月提交普查报告。报告显示探获铜金矿体21个，工业品级铜金属量65.51万吨，平均品位0.54%，低品位矿铜金属量109.10万吨，平均品位0.24%;共/伴生金金属量248.15吨，平均品位0.43g/t;另外还共/伴生有铅锌、银和硫。茶亭铜矿产量推测：当前还未完成储量核实报告，公司未对茶亭铜矿做任何指引。根据普查报告的资源量，以及区域内其他在产铜矿推测，茶亭铜矿投产后每年产铜有望产5-10万吨，黄金5-10吨。这是非常粗糙的假设，仅作为定性判断依据。总体来看，茶亭铜矿将成为公司“十五五”期间，继玉龙铜矿三、四期项目之后的最大增长点。 n茶亭铜矿的获取及进展 Ø2025年10月，西部矿业子公司玉龙铜业以86亿元竞得安徽省宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权 Ø2025年12月设立项目主体公司：安徽西矿玉龙茶亭矿业有限公司 Ø2026年1月公司全额缴清竞拍款 Ø2026年5月完成茶亭铜多金属矿勘探野外施工，后续开展样品测试、选矿试验及工业指标论证等各项工作，高标准开展勘探报告编制，全力推进探转采工作，力争早日建成投产。Ø2026年6月玉龙铜业向茶亭矿业增资38亿元，茶亭矿业注册资本由2亿元增加值40亿元人民币，同时将86.89亿元探矿权内部划转至茶亭矿业，玉龙铜业仍持有茶亭矿业100%股权。 矿山：铜矿业务展望 简单介绍公司另一座在产铜矿：获各琦铜矿，位于内蒙古乌拉特后旗，于1988年初步建设完成，公司于2003年收购获各琦铜矿，持股比例100%，由子公司西部铜业运营。获各琦铜多金属矿是以铜为主、伴生铅、锌、铁等多金属的大型矿床，铜矿石资源量2480万吨，铜平均品位0.82%；铅锌矿石资源量4080万吨，铅锌平均品位为2.69%，即20万吨铜、110万吨铅锌。2025年铅锌系统投产后，生产了1.2万吨铜、2.5万吨锌、1.9万吨铅，净利润4.4亿元。今后不再扩张，是公司稳定的盈利来源。 以2025年为基数，“十五五”末公司铜矿产量有望增长140%。公司在建玉龙铜矿三期选矿厂及配套尾矿库，将于2026年底建成投产；之后有望启动建设玉龙铜矿四期1500万吨/年选厂，无需新建尾矿库，进展将更为顺利。茶亭铜矿的建设也将同步进行，将茶亭铜矿的黄金折铜后，粗略测算到2030年，公司铜矿产量有望达到42万吨，权益量25万吨，比2025年10.5万吨的权益量，增长140%，同时副产钼达到7000吨以上，是未来5年高成长的铜矿标的。（如下图所示，图中粗略将1吨黄金折为1万吨铜。） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测 矿山：国内第4大铅锌矿生产企业 n公司以开发铅锌矿起家，截至2025年公司铅锌矿年产量合计19万吨，排在紫金矿业（39.9万吨）、驰宏锌锗（29.5万吨）、中金岭南（25.4万吨）后面。•锡铁山铅锌矿是公司的起家矿山，在2019年以前一直是公司最重要的主力矿山。以选矿量为基准，锡铁山铅锌矿在很长一段时间内都是中国最大的铅锌矿山，并副产金、银。2025年生产了7.1万吨锌和3.4万吨铅。 •呷村矿位于四川