公司概况
西部矿业股份有限公司是青海省属国有控股的大型有色金属矿业上市公司，主营有色金属、黑色金属采选冶，以及盐湖化工等。公司拥有玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等优质资源，资源储备丰富。铜是公司的主要业务和盈利来源，铜类产品营业收入占公司70%，毛利润占60%，公司盈利主要来自子公司玉龙铜矿。
公司业务分析
公司业务主要布局在中西部的西藏、青海、甘肃、四川和内蒙，主体业务可以分为矿山和冶炼两个板块。
- 矿山板块：主力矿山是玉龙铜矿和锡铁山铅锌矿，2025年生产矿山铜16.4万吨，锌12.9万吨，铅6.3万吨，同时副产白银123吨、钼4051吨、黄金234千克。玉龙铜矿是公司核心盈利来源，2025年子公司玉龙铜矿实现营业收入116.5亿元，净利润59.9亿元，净利率达到51%。另一座铜矿获各琦铜矿2025年营业收入13.8亿元，净利润4.4亿元。
- 冶炼板块：拥有35万吨铜冶炼、20万吨锌冶炼、20万吨铅冶炼产能。铜铅锌冶炼每年副产硫酸80多万吨，铟24吨。
公司未来规划
- 玉龙铜矿：公司在建玉龙铜矿三期选矿厂及配套尾矿库，将于2026年底建成投产；之后有望启动建设玉龙铜矿四期1500万吨/年选厂，无需新建尾矿库，进展将更为顺利。茶亭铜矿的建设也将同步进行，将茶亭铜矿的黄金折铜后，粗略测算到2030年，公司铜矿产量有望达到42万吨，权益量25万吨，比2025年10.5万吨的权益量，增长140%，同时副产钼达到7000吨以上。
- 冶炼板块：2024年和2025年公司铜铅锌冶炼板块出现明显亏损，并计提资产减值，引发市场担忧。主因是过去两年公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，投产后面临工艺指标磨合和折旧压力。经过2025年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，预计2026年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。公司未来业务重点在矿山资源端，对于冶炼板块不再扩张产能，以提质增效、加强综合回收利用为主。
盈利预测与投资建议
- 假设：2026-2028年铜价均为103000元/吨，锌价均为24500元/吨。
- 预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为730/771/794亿元，归母净利润分别为67.8/75.9/84.1亿元，同比增速86.1/11.9/10.9%；每股收益分别为2.85/3.18/3.53元。
- 估值：通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为38.6-42.8元，对应约920-1019亿市值，相较当前市值有32%-46%溢价空间。
- 投资建议：维持“优于大市”评级。
风险提示
- 估值的风险：可能由于对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。
- 盈利预测的风险：如果建设进度低于预期，可能使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险。
- 经营风险：公司经营情况受铜市场行情影响较大，铜价急涨急跌容易造成公司经营业绩波动较大。
