应对天气影响的韧性

宝胜国际（3998.HK）抵御天气影响的能力 中信的观点 波士登持续展现其对炎热天气影响的强大韧性，其2026年下半财年（2025年10月至2026年3月）休闲服饰部门收入同比增长8.9%。我们预计其灵活的产品策略、先进的创新能力和增强的供应链能力将使其能够应对另一个可能出现的暖冬。我们将2027-2029财年的盈利预测微调0-4%，并将目标价维持在港币5.0。鉴于其较高的股息收益率，估值极具吸引力。请参阅我们2025年6月21日的报告（链接）。 购买 价格（2024年6月26日16:10）港币3.95元 目标价格港币5.00元 预期股价回报率26.6% 预期股息收益率8.1% 预期总回报率34.7% 市值港币461.55亿 美元58.87亿 应对暖冬策略——1）敏捷产品规划，即转向更多轻薄羽绒服；2）适应温度变化的先进面料技术；3）灵活的供应链降低库存风险。其渠道库存状况良好，据管理层称。同时向经销商提供汇率政策以优化其库存结构。今年将经销商订单设定为年度目标的80%，剩余20%则根据需求拉动进行补货。经销商对冬季交易会的初步反馈积极，反映了产品组合的优化。 进一步产品细分——对于核心品类，其增长策略包括：1）在各个品类中进行进一步细分（即按高端/品质/经典等级划分）；2）加强产品创新；3）价格点匹配不同客户偏好。对于高端细分市场，它与KJ有长期合作。AREAL今年推出的融入新材料和色彩的新产品预计将获得良好反响。在专注于下装的同时，它还探索品类延伸（即时尚与功能性外套），以丰富品牌产品组合。 渠道优化——线下方面，持续优化和拓展其“Top Stores”（其交易额规模是普通门店的两倍，即年均平均交易额2.7万元，冬季达3万元），今年计划开设少于20家门店。线上方面，抖音和小红书预计将表现更优。其在抖音上排名第一，通过55个账号的精简运营，年GMV达105亿元。运营效率突出，每个账号平均营收达3400万元。持续加强抖音的自营直播和品牌推广。 边际趋势——它旨在通过自律性折扣和平衡组合影响来维持稳定的GPM。它通过战略性地提前采购核心材料以及灵活采购创新材料来管理原材料成本波动。（更多关于OEM的内容见内文） AC+852-2501-2475lydia.w.ling@citi.com林迪亚 +852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2712brian.cho@citi.com布莱恩·赵 在OEM业务方面，公司通过技术创新持续保留现有核心客户，同时也在探索新的ODM/OEM客户，重点关注中高端国际品牌（已取得一定进展），并扩展供应链资源（例如，在东南亚采购优质工厂资源）。公司预计，得益于印尼合资工厂的投产以及新客户/品类的贡献，OEM收入将在2027财年预期值（FY27E）实现约10%的年同比增长。 牛/熊：宝胜股份（3998.HK） 博世登国际 公司简介 波司登成立于1976年，是中国最大的羽绒服公司。公司主要经营波司登、雪中飞、冰域三大羽绒服品牌业务，同时运营四个中高端女装品牌。截至2026财年上半财年，集团在中国拥有3,887家线下门店。波司登也是与顶尖国际服装品牌合作的最大羽绒服代工企业。在2013至2017财年经历下滑后，公司通过在品牌、产品、渠道和供应链方面取得突破，实现了显著 turnaround，在提升销量的同时重振了盈利能力。 投资策略 我们看好波司登，给予“买入”评级。我们对波司登的信心源于以下几点：1）其成功的品牌重塑努力，在中国消费者心中建立了强烈的共鸣，将其定位为兼具中国传承与精神的年轻、时尚、功能性的中高端羽绒服装品牌；2）在设计、品质和技术方面的产品升级得到广泛认可，推动了平均售价（ASP）的提升；3）优化的渠道结构，注重门店效率和数字化能力；4）灵活的供应链体系，具备智能需求拉动补货、高效的库存管理和快速补货能力；5）激励性的管理团队。尽管未来存在不确定性（如新冠疫情、天气、贸易摩擦等），我们相信新的波司登已做好充分准备，能够克服挑战。从长期来看，我们期待波司登拓展非羽绒服装领域，以降低季节性风险并扩大市场份额。 估值 基于DCF的目標價為港幣5.0元，繳費前資本成本率（WACC）為12.6%，終端增長率為3%。為求謹慎，我們扣除「使用權資產」的折舊費用，以得出自由現金流預測。我們的目標價（TP）意味著12倍的2027年預期每股收益（P/E），相較於其歷史平均水平高0.5倍標準差，這是考慮到轉型後盈利前景改善。從長遠來看，隨著波士登（Bosideng）日益獲得國際上的普及度和認可，我們認為其與全球下行服裝品牌的估值折讓應收縮。同時，在其穩健的資產負債表和強勁的現金流支持下，該股也提供了吸引人的股息收益率和自由現金流收益率。 风险 可能导致博时登（Bosideng）股价低于我们目标价格的关键下行风险包括：1）中国经济增长放缓，迫使消费者推迟对服装的自主消费；2）激烈竞争导致市场份额流失；3）不利天气（例如，暖冬、洪水）延缓客户消费决策，导致渠道库存问题及可能的大幅降价；4）旧库存积压（尤其是在近期新冠疫情期间）对现金流和利润率造成压力；5）高季节性导致公司在淡季受困；6）过度依赖单一品类——羽绒服业务，使得... 运营结果更加脆弱；以及7）未能维持品牌吸引力，导致其业务面临威胁。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司就除投资银行业务之外的产品和服务获得了报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：宝信国际。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 对一家公司或市场产生影响的特定短期催化剂或事件的反应。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察（CatalystWatch）；当信心水平为中等时，将发布短期交易观点（STV）。催化剂观察或STV多空观点将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）超出预期方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV观点。催化剂观察/STV多空观点可能与股票的基本股权评级不同，后者反映了对更长期绝对回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV多空观点对应买入建议，而催化剂观察/STV空方观点对应卖出建议。未分配至催化剂观察多空、催化剂观察空方、STV多空或STV空方观点的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空观点，存在催化剂和关联股价变动未能按预期实现的潜在风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之