玉米半年度报告：静水之下，未必无澜
静水之下，未必无澜 26Q1的强势价格表现基本验证了24/25年库存结转相当低的观点，但相应的缺口随着供应增量的持续释放，预计已彻底被覆盖，其中政策粮供应增量最大。节奏上，替代品在前半场提前进入饲用弥补了部分缺口，透支了后续的上涨潜力。不过6-9月新麦饲用大概率仍是必要的，托市价的间接支撑仍存，否则玉米期末库存预计将降至和去年同期相当的极低水平。因此，当前玉米陷入横盘震荡。 ★打破平静之石 一是对旧作平衡表的验证和修正。往年多为渠道库存释放，市场下修缺口，但渠道库存经过连年的挤压和25Q4的反向补足，预计今年释放弹性已不大，相反，需要继续补足的可能性或相对更高一些。 二是小麦托市价。中性预期下，26/27年托市陈麦不会将新麦的饲用空间完全挤出，小麦托市价仍将是玉米间接支撑线。未来两年的托市价预计将在秋播前后公布，若调整，也将为玉米中枢引领方向。 三是天气。若天气良好、新作丰产，玉米或将难以摆脱以小麦托市价为锚点区间震荡的局面，新粮上市季预计也将有卖压凸显，今年贸易商亏损、继续谨慎收粮的情况下，包地农户或将再次阶段性亏损。但考虑到库存结转预计不高，叠加厄尔尼诺条件下天气的不确定性，预计今年市场很难提前太早去交易新作丰产预期下的季节性卖压。然而，渠道库存已处于近几年的低位，当前的平衡相比往年或更为脆弱，故今年或需比往年更加关注天气风险。此外，能量需求也有因生猪去产缓慢而继续超预期的可能性。若供需面也发生拐点显现的迹象，则供需与库存周期有望共同反转，形成较强的看涨逻辑闭环。国内玉米难以及时掌握作物生长情况，天气炒作热情历来不高，当前东北存在气温偏低的问题和局部涝渍风险，建议密切关注后续天气发展。 ★风险提示 天气；购销情绪；政策调控的不确定性；宏观扰动。 目录 1、市场回顾................................................................................................................................................................................52、供应面....................................................................................................................................................................................52.1低库存结转造成的缺口，预计已彻底被新增供应覆盖....................................................................................................52.2政策粮供应增量预计将持续..............................................................................................................................................112.3小麦饲用：总规模预计同比基本持平，节奏上同比更加靠前......................................................................................113、需求面..................................................................................................................................................................................133.1能量需求..............................................................................................................................................................................133.2深加工需求..........................................................................................................................................................................144、26/27年预期.......................................................................................................................................................................164.1面积预增，成本预升，单产需关注天气风险..................................................................................................................164.2进口替代..............................................................................................................................................................................184.3需求预期..............................................................................................................................................................................184.4小麦......................................................................................................................................................................................194.5其它政策粮..........................................................................................................................................................................205、平衡表..................................................................................................................................................................................215.1小麦平衡表..........................................................................................................................................................................215.2玉米及能量原料平衡表......................................................................................................................................................225.3渠道库存的周期性与估值..................................................................................................................................................236、总结与展望..........................................................................................................................................................................247、风险提示..............................................................................................................................................................................25 图表目录 图表1：玉米价格回顾....................................................................................................................................................................................5图表2：进口玉米拍卖量估计........................................................................................................................................................................6图表3：中储粮网竞价销售玉米情况............................................................................................................................................................6图表4：2026年托市小麦拍卖成交情况........................................................................................................................................................6图表5：饲用定向稻谷成交量.......................................................................................