2026年上半年中国宏观经济回顾与下半年展望：中国宏观经济：周期已至、曙光初现

——2026年上 半年中国 宏观 经济回顾 与下 半年展望 方正中期期货研究院宏观金融与航运团队李彦森Z0013871 ➢摘要： 2026年以来，国内经济出现明显改善，分化加剧态势。其中一季度GDP增速达到5.0%，与去年保持一致，二季度则有可能回落。经济增长具有两大特点。一是名义增长速度正如期改善，一季度GDP平减指数修复至微跌0.06%，为3年以来最高位。且二季度将呈现明显的正增长。名义增速开始超过实际增速，更有利于企业、居民、政府收入改善和经济环境体感向好。二是从结果上看，经济转型继续加速。传统内需一季度尚且稳定，受到财政支出增量的支持较大，但二季度有明显走弱。同时外需持续稳中有升，成为经济的最重要支持。内需中投资呈现先强后弱的明显波动，制造业保持稳定的同时，基建是投资节奏的主要扰动，地产则是投资总量的主要拖累。消费稳中回落，对经济无增量带动，但仍是重要的压舱石。影响因素上看，“反内卷”等价格治理政策效果持续显现，叠加一季度地缘政治风险影响下油价上涨带来的输入性因素，再通胀明显加速。产出端则受到全球周期性转向下外需带动，以及经济转型的铺垫，呈现明显的分化态势——面向传统内需的原材料行业持续走弱，但新型制造业如半导体等极为强势。往后看，库存周期回归加库存的大框架之下，我们仍强调下半年经济逐步修复的方向不变。具体来看，外需动能仍有可能进一步上升，基建可关注三季度修复情况，但中后周期的消费暂时可能仍偏弱，需关注居民收入等先行指标，年末至明年或出现修复。地产下游已有局部改善迹象，企稳反弹概率上升，但长期看仍存在不确定性。叠加“十五五”首年政策集中发力情况看，中性预期下今年经济增速实现4.5%以上目标不难，且大概率接近5%，节奏上呈现先降后升态势。特别是通缩彻底结束后，名义增长将回升至5%以上。中国经济可谓周期已至、曙光初现。 对于大宗商品，上半年的结构性行情来自于地缘政治风险的不确定性和对美联储政策的博弈，经济基本面改善有一定端倪，但尚未成为影响市场的关键。我们预计，下半年全球经济基本面将继续好转，需求预期改善叠加长期科技革命叙事，大宗商品尤其是有色有望维持强势，即使短期调整下方空间也相对有限。能化方面仍需关注地缘风险，同时需求动能强度或不及有色金属。农产品重点则在供给方面，尤其需要关注厄尔尼诺影响下全球农产品减产风险。黑色的核心依然是内需基建、地产，尤其是后者能否企稳。整体来看，经济周期、需求周期影响下商品市场总体有望维持上升趋势，但出现一轮类似于去年的主 升浪式的行情，需要美联储重回降息预期配合，难度相对较大，震荡上涨可能性更高。板块方面，预计有色仍是最强势表现，农产品其次，能化随后，黑色则存在不确定性。 目录 第一部分名义增速显著改善内生动能正在增强........................................................................................4一、量价齐升产出增长外需发力周期触底........................................................................................5二、制造业投资稳定基建由强转弱地产仍有拖累.........................................................................7三、多因素影响下消费有所走弱仍需关注收入改善程度............................................................10四、进出口大幅增长外需对经济带动明显上升.............................................................................11第二部分通缩已经结束但再通胀节奏或放慢.........................................................................................13一、油价涨超过猪价跌核心CPI维持稳定.....................................................................................14二、PPI转正后上行节奏将面临考验...............................................................................................16第三部分财政谨慎、货币中性增量政策不突出.....................................................................................18一、货币政策维持中性全面宽松概率依然较低.............................................................................18二、广义财政支出放慢结构性支持为主.........................................................................................20三、政策扩张转向谨慎财政宽松力度下降.....................................................................................21第四部分人民币或延续震荡升值趋势........................................................................................................24第五部分商品将继续高波动下的震荡上行...............................................................................................27第六部分全文总结与2026年下半年展望..................................................................................................29 第一部分名义增速显著改善内生动能正在增强 2026年1以来，国内经济出现明显改善，分化加剧态势.其中一季度GDP增速达到5.0%，与去年保持一致，二季度则有可能回落。经济增长具有两大特点。一是名义增长速度正如期改善，一季度GDP平减指数修复至微跌0.06%，为3年以来最高位。且二季度将呈现明显的正增长。名义增速开始超过实际增速，更有利于企业、居民、政府收入改善和经济环境体感向好。二是从结果上看，经济转型继续加速。传统内需一季度尚且稳定，受到财政支出增量的支持较大，但二季度有明显走弱。同时外需持续稳中有升，成为经济的最重要支持。内需中投资呈现先强后弱的明显波动，制造业保持稳定的同时，基建是投资节奏的主要扰动，地产则是投资总量的主要拖累。消费稳中回落，对经济无增量带动，但仍是重要的压舱石。影响因素上看，“反内卷”等价格治理政策效果持续显现，叠加一季度地缘政治风险影响下油价上涨带来的输入性因素，再通胀明显加速。产出端则受到全球周期性转向下外需带动，以及经济转型的铺垫，呈现明显的分化态势——面向传统内需的原材料行业持续走弱，但新型制造业如半导体等极为强势。往后看，库存周期回归加库存的大框架之下，我们仍强调下半年经济逐步修复的方向不变。具体来看，外需动能仍有可能进一步上升，基建可关注三季度修复情况，但中后周期的消费暂时可能仍偏弱，需关注居民收入等先行指标，年末至明年或出现修复。地产下游已有局部改善迹象，企稳反弹概率上升，但长期看仍存在不确定性。叠加“十五五”首年政策集中发力情况看，中性预期下今年经济增速实现4.5%以上目标不难，且大概率接近5%，节奏上呈现先降后升态势。特别是通缩彻底结束后，名义增长将回升至5%以上。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 一、量价齐升产出增长外需发力周期触底 上半年产出端主要指标多数表现超预期，呈现加速上升为主。截至5月名义工增同比增速已经上升至8.4%，较去年底的3.3%明显加快。从影响因素上看，名义工增大幅加速分两个阶段，第一阶段主要是一季度，为PPI加速、实际工增加速双重带动，后者影响程度相对更大。二季度开始则主要转向价格带动，因PPI同比增速明显加快。受到名义增速带动，企业部门整体营收和利润加速改善为主，但利润分化情况更加严重，上游采掘和下游半导体行业表现更好，原材料和多数制造业受益有限。同时，产销率和出口交货值也持续改善，尤其是后者表现强势，二季度仍位于绝对高位。从供需角度看，一季度内外需求同步改善，均带动产出端上升。二季度开始内需明显走弱，但外需动能继续增强，这也是二季度行业分化的主要原因。具体来看，基建和地产对上游相关原材料拖累依然较为显著。化工行业受到原油等原材料限制程度下降，从量来看外部冲击有所弱化。电力相关行业维持稳定。半导体、工业装备制造业依然非常强势，目 前经济转型方向不变，并维持较快速度。情况表明，供需逻辑大幅分化，外需以及外需相关的供给强势不改，内需相关行业则维持弱势。 我们一直强调，本轮40个月周期起始于2022年末、2023年初，前24个月（2023年、2024年为上行期），后16个月（2025年、2026年前4个月）为下行期。因此二季度库存周期触底、全年经济前低后高可能性大，内生动能总体将有所增强。库存周期仍处于主动加阶段，但并不典型。下半年价格对名义增速上行支持力度下降，增量需求对供给的带动将迎来考验。K型分化将会加剧，更接近康波周期上行动能的新质生产力行业，具有更强的动能，如半导体、AI相关产业。传统行业更多是以止跌企稳或类似状态步入改善通道而非明显上行。 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 二、制造业投资稳定基建由强转弱地产仍有拖累 2026年以来投资增速明显波动，一季度表现相对强势，固定资产投资增速位于0上方，其中基建投资回升至9%左右。但二季度开始增速明显下降，当月同比最低降至-10%附近。其中基建、制造业、房地产均有走弱，地产绝对增速降幅仍最大，基建边际走弱最多，制造业相对稳定。 基建投资方面，今年一季度增速明显回升，从去年末的大幅负增长增至3月接近10%，显示基建领域的积极修复。但二季度开始政府融资明显回落，4月、5月增量均弱于季节性，导致资金投入放慢，令基建投资持续弱于预期，这背后存在化债挤占资金影响。下半年来看，化债的阶段冲击结束后，政策发力程度仍决定基建修复幅度，低基数之下同比下行空间相对有限。同时关注资金面情况，预计三季度存在改善可能性。但鉴于目前外需强势，经济完成全年增速目标难度不大，因此我们认为决策层主动大幅加码逆周期调节可能性不高，因此基建投资对总投资和经济带动或相对有限，当然也较难出现大幅拖累的情况。此外，“十五五”首年开工集中、项目不缺，前期政策所强调的“六网”建设也将有带动。但部分“新基建”不会体现在传统基建口径中。长期看，新基建仍存在较大空间，明显超过旧基建，对经济的带动也将逐步增加。 货币政策宽松带来的低融资成本背景下，制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。外贸对制造业投资存在较强拉动，一季度新一轮“两重”项目资金投放和信贷投放前置的短期支持，二季度开始有所减弱。但整体表现好于基建和地产，或与新基建投资部分位于制造业投资口径下有关。从需求角度看，需求尤其是外需明显改善，对制造业投资信心带动增强为主。资本开支周期