2023年上半年宏观经济回顾与下半年展望：固本培元，拾级而上

2023年7月26日 主要内容： 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 核心观点：今年上半年经济修复速度前高后低，呈现波浪式发展、曲折式前进，需求不足，内生动能不强。展望下半年，推动经济回升仍需加力，着力固本培元，实施宽货币+稳财政，加强逆周期调节，扩内需、提信心、防风险。全年GDP增速有望达到5.2%左右，物价小幅上行，PPI拐点确认，出口有压力，消费继续改善，投资有支撑，注意地产政策的超预期调整和一揽子化债方案的进展。债市仍可做多，REITs市场底部基本确认。关注下半年将要召开的二十届三中全会和全国金融工作会议（可能召开）。 吴进辉wujh@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 一、2023年上半年宏观经济回顾：前高后低，波浪式发展、曲折式前进 上半年实际GDP同比增长5.5%，消费贡献大幅增加至85%，一、二季度GDP分别同比增长4.5%、6.3%；青年人失业率持续突破新高，价格水平持续走低，6月CPI同比增长0%；社融和信贷稳定增长，但资金活性不足；财政收支压力较大，政府基金收支低位徘徊；6月工业增加值两年复合增速回升至4.1%，较前值增加2.0个百分点，整体上行；从社零四年复合增速来看，2-6月增速分别为4.1%、4.8%、3.5%、3.5%、4.0%，消费恢复较为可观，出行和服务相关消费基本恢复至2019年同期水平。出口下滑，基建和制造业投资平稳增长，地产投资仍处谷底。 二、2023年下半年宏观经济展望：固本培元，加大宏观调控，扩内需、提信心、防风险 独立性声明： （一）外部环境：抗通胀接近尾声，全球需求疲软，经济面临衰退风险。一是美国下半年将结束本轮加息，核心通胀粘性强，降息开启难度大，欧元区仍将持续加息；二是美国银行业危机和信贷紧缩仍未结束，但总体风险可控；三是美国历史第二次信用评级下调，财政债务恶化，经济衰退风险加大；四是俄乌政治冲突仍有不确定性；五是中美大国博弈。 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 （二）内部挑战：内需不足，叠加产业升级，经济内生循环有待进一步畅通。一是内外需下滑，居民收入预期和企业经营活力不够，经济内生动能偏弱；二是当前我国处于产业升级的关键期，结构性问题、周期性矛盾交织叠加；三是进一步防范和化解风险；四是金融机构改革，或开启新一轮监管的调整。 （三）2023年GDP增速有望达到5.2%左右，外需有压力，经济内生动能不断改善。呈现“N”型走势。中性条件下，粗略测算三、四季度GDP同比增速为4.6%、5.5%。物价小幅上行，PPI拐点确认；就业逐步好转，青年人失业率回落。关键是消费改善的高度，但改善情况还要受限于居民可支配收入，更大力度的促消费措施仍要及时靠前推出；基建投资和制造业投资下半年有发力空间，地产投资以稳为主，供需两端政策要继续加码，关注“认房不认贷”政策的宽松和存量房贷利率的可能。 （四）宽货币+稳财政，加强逆周期调节，债市仍可做多。 货币政策方面，稳健偏宽松，降准降息仍有可能，尤其是三季度降准的可能性较高，置换到期的MLF，释放流动性，缓解银行息差压力，降息有望在四季度落地。 财政政策方面，以稳为主，积极作为，重点关注“一揽子化债方案”进展，继续落实好地方政府专项债券这个重要抓手，根据近期相关媒体报道，今年新增专项债有望在9月份发行完毕。 城投方面，今年以来融资监管延续偏紧的趋势，秉承“中央不救助”的原则，要求进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型。公开发行债券违约风险极低，非标违约、技术性违约等仍时有发生，但对整体大局影响不大。重点关注年中政治局会议提出的“一揽子化债方案”，特殊再融资债券的启动等。 房地产方面，预计下半年全国各地将陆续调整相关限购限贷政策，实行“认房不认贷”，关注北京、上海和深圳等超大城市的限购限贷等政策调整。同时把握在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的新机遇。房企参与公募REITs如保障性租赁住房，消费基础设施REITs的业务发展点。总体上看，地产仍以稳为主，注重行业风险有序出清，同时需求端政策逐步优化和调整，地产的改善效果和程度不宜太乐观。 债券市场方面，博弈政策的超预期尤其是地产需求端放松政策的力度和效果，基于较弱的基本面，叠加宽松的流动性和资产荒等因素，短期债市偏震荡，整体仍可趋势性做多，中性条件下，10年国债利率区间在2.55%-2.7%左右。 公募REITs市场方面，短期市场底部基本确认，但当前市场仍不具备大幅走牛的趋势，内在价值逐步探索，市场大概率继续磨底。建议根据资产负债端要求，可配置基本面较好，市场认可度高的标的，把握政策红利和增持红利等。 核心观点：今年上半年经济修复速度前高后低，呈现波浪式发展、曲折式前进，内生动能不强。展望下半年，推动经济回升仍需加力，着力固本培元，实施宽货币+稳财政，加强逆周期调节，扩内需、提信心、防风险。全年GDP增速有望达到5.2%左右，物价小幅上行，PPI拐点确认，出口有压力，消费继续改善，投资有支撑，注意地产政策的超预期调整和一揽子化债方案的进展。债市仍可做多，REITs市场底部基本确认。关注下半年将要召开的二十届三中全会和全国金融工作会议（可能召开）。 一、2023年上半年宏观经济回顾：前高后低，波浪式发展、曲折式前进 （一）上半年实际GDP同比增长5.5%，消费贡献大幅增加至85% 初步核算，上半年我国GDP总量为59,3034亿元，按不变价格计算的实际GDP同比增长5.5%，二季度GDP同比增长6.3%，二季度季调环比增长0.8%，较一季度下行1.4个百分点。上半年三大产业分别同比增长3.7%、4.3%、6.4%，较一季度持平、上升1.0个百分点、上升1.0个百分点。从三大需求来看，二季度末最终消费支出对GDP贡献率大幅上行17.9个百分点至84.5%，资本形成额、货物和服务净出口对GDP贡献率分别为32.8%、-17.3%，比一季度末降低了1.9个百分点和16.0个百分点。从收入来看，上半年全国居民人均可支配收入19,672元，比上年同期名义增长6.5%，实际增长5.8%；城镇居民人均可支配收入26,357元，比上年同期名义增长5.4%，实际增长4.7%。总体看，一季度经济快速增长，主因积压需求的集中释放，二季度GDP增速略微低于预期，经济修复放缓，上半年GDP增速前高后低，整体表现中规中矩。 资料来源：Wind中证鹏元 数据来源：Wind中证鹏元 数据来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 （二）青年人失业率持续突破新高，价格水平持续走低 上半年，全国城镇调查失业率平均为5.3%，比去年同期下降0.4个百分点，3月以来整体失业率下降且保持相对平稳。6月末16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为21.3%、4.1%，今年以来16-24岁青年人失业率逐步上行且连续三个月突破历史新高，青年人就业形势严峻，预计随着毕业季结束和稳就业政策效应显现，下半年青年人就业形势将有所好转。 数据来源：Wind中证鹏元 数据来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 上半年CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降3.1%。上半年CPI同比增速先高后低，4月-6月分别录得0.1%、0.2%和0%，价格水平持续偏低；PPI当月同比持续下行，其中4月-6月分别录得-3.6%、-4.6%和-5.4%，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度进一步扩大。总体来说，上半年CPI同比增速回落主要受到供应充足、需求较弱以及同期高基数等因素的影响，而PPI同比增速在基数效应以及大宗商品价格走弱等因素的影响下继续探底。 从环比增速来看，当前CPI环比增速处于季节性均值水平且有上行趋势，PPI的环比增速处于季节性均值以下，叠加同比增速的连续多月回落，由此引发通货紧缩的担忧。对于通缩的具体认定，学术界存在巨大争议，根据物价水平、货币供应量、经济增长率是否下降可以形成不同的“要素组合”，甚至物价水平是参考CPI、PPI、GDP平减指数以及持续时长都有争议。易纲行长曾在2000年发表的《治理通货紧缩与微观机制改革》一文中提出，分析通货紧缩要强调“两个下降、一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退，但并非完全拘泥于这些条条框框。虽然目前并不完全符合通缩的严格定义，但当前PPI价格确有通缩压力，企业盈利偏低，国内需求不足问题比较突出。 资料来源：Wind中证鹏元，同比增速 资料来源：Wind中证鹏元，同比增速 资料来源：Wind中证鹏元，同比增速 （三）社融和信贷稳定增长，但资金活性不足；财政收支压力较大，政府基金收支低位徘徊 稳健的货币政策精准有力，保持连续性、稳定性、可持续性，保持流动性合理充裕，切实服务实体经济，有效防控金融风险。上半年，社会融资规模增量约21.55万亿元，比上年同期多4,754亿元，主要系表内信贷拉动；信贷增加15.73万亿元，比上年同期多2.0万亿元，其中企业端同比增加1.4万亿元，居民端同比多增6,200亿元，居民中长期贷款同比少增1,000亿元，企业端贷款强，居民端贷款弱。6月末，社融增速连续三个月下降至9.0%，M2增速连续四个月下降至11.3%，M1增速下降至3.1%，创两年以来的最低点，社融和M2剪刀差整体处于上行趋势，M2和M1的剪刀差震荡波动，资金活性不足。总量货币政策继续发力，分别实施一次降准25BP和一次降息10BP，1年期和5年期LPR分别下降10BP，实体经济融资成本稳中有降。结构性货币政策工具坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，调增支农支小再贷款、再贴现额度，延续实施普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，继续支持普惠金融、绿色发展、科技创新等领域。 上半年，全国一般公共预算收入119,203亿元，同比增长13.3%，其中，税收收入99,661亿元，同比增长16.5%；非税收入19,542亿元，同比下降0.6%；全国一般公共预算支出133,893亿元，同比增长3.9%，社会保障和就业支出、卫生健康支出、债务付息支出增加较多，分别同比增长7.9%、6.9%、5.5%，基建类相关支出下滑较多。政府工作报告中将财政赤字率拟按3%安排，较去年同期上涨0.2个百分点；新增专项 债券3.8万亿，较去年同期增加0.15万亿。上半年，全国政府性基金预算收入23,506亿元，同比下降16%，全国政府性基金预算支出43,222亿元，同比下降21.2%，政府性基金收支压力较大，主要与地产低迷，土地出让收入大幅减少有关。截至6月末，今年地方政府新增专项债发行规模约为2.3万亿，仍有1.5万亿规模待发，整体进度快于2020年和2021年同期，慢于2022年同期。 数据来源：Wind中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理，当月同比 数据来源：Wind中证鹏元整理，当月同比 （四）供给端：工业生产和服务业逐步恢复 上半年，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，一、二季度分别增长3.0%、4.6%，延续恢复态势。分三大门类看，上半年采矿业增加值同比增长1.7%，与1-5月份持平；制造业增长4.2%，加快0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%，加快0.2个百分点。PMI指数已经连续四个月位于临界点50%以下。从环比增速来看，季调环比增速整体递增至6月末的0.68%。从两年平均增速来看，6月工业增加值两年复合增速回升至4.1%，较前值增加2.0个百分点，整体上行。 资料来源：Wind中证鹏元，2023年为两年平均增速 6月末全国服务业生产指数同比增长6.8%，比5月份下降4.9个百分点，一季度服务业改善明显，二季度服务业恢复放缓。上半年，规上