中国汽车制造商：L2政策及对地平线机器人的溢出效应

中国汽车制造商 L2政策及溢出效应对 Horizon Robotics（市值再次达90亿美元）和Xpeng的影响 中信的观点2026年7月2日，中国工业和信息化部（MIIT）宣布了该国首个针对L2自动驾 驶辅助系统（ADAS）的强制性国家标准——《驾驶员辅助系统安全要求》（GB 47955-2026），该标准将于2027年1月1日生效。我方 AC+852-2501-2787jeff.m.chung@citi.com钟杰 要点如下：（1）这将有助于统一行业L2自动驾驶辅助系统（ADAS）标准，淘汰小型车企 的低投资回报率（ROI）ADAS/FSD开发，并将该业务转向如地平线机器人/Momenta等解决方案提供商。（2）我们预计，2026年下半年晚些时候将发布L3自动驾驶政策，并采用类似 +852-2501-8483kyle.wu@citi.com吴凯 (Wú Kǎi) 规范（即政策制定者将主要关注用户体验和安全等级输出结果，而非芯片计算能力或人工智能模型能力等硬件/软件输入）。（3）若L2-L3解决方案能在关键提供商处实现整合，将有助于在后期阶段增 强协同效应和规模经济效应，特别是在重叠的人形机器人AI、ADAS、自动驾驶出租车算法领域，我们认为这将利好地平线机器人和小鹏等企业。 尽管官方标准尚未发布，但批准草案为配备L2自动驾驶辅助系统的车辆提出了以下要求： (1) 脱手方向盘检测：方向盘空置5秒将触发警报；若驾驶员未能重新掌控，警报将升级。 (2) 眼神偏离道路监控（驾驶员监控系统）：若检测到视线偏离，系统必须在5秒内发出提醒。如果驾驶员的视线在5秒后仍偏离道路，将立即启动危急警报。 (3) 风险缓解机制：若驾驶员在关键警报发出后10秒内未接管车辆，系统将主动介入风险缓解，并寻找安全地点靠边停车。若风险缓解被激活，或任何30分钟窗口内多次出现升级警报，L2高级驾驶辅助系统功能将被禁用30分钟。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 提及公司：恒力液压（601100.SH；121.66元；1；2026年7月3日；15:00） | 车路智联（HSAI.O；17.19美元；1；2026年7月2日；16:00） | 车路智联 （2525.HK；139.1港元；1；2026年7月3日；16:10） | 地平线机器人（9660.HK；4.68港元；1H；2026年7月3日；16:10） | 英伟达公司（NVDA.O；194.83美元；1；2026年7月2日；16:00） | 三花智控（2050.HK；30.32港元；2；2026年7月3日；16:10） | 德州仪器（TXN.O；293.08美元；1；2026年7月2日；16:00） | 悦心智能（9880.HK；108.9港元；1；2026年7月3日；16:10） | 小鹏汽车（XPEV.N；13.08美元；1；2026年7月2日；16:00） | 小鹏汽车（9868.HK；51.7港元；1；2026年7月3日；16:10） | 浙江三花智控（002050.SZ；48.99元；2；2026年7月3日；15:00） (9660.HK; HK$4.68; 1H; 03 Jul 26; 16:10)地平线机器人 估值 鉴于我们预期ADAS将在2025-2030年迎来强劲的快速增长阶段，我们采用2030年预期市盈率对Horizon进行估值，以反映其最终净利润。通过假设：(1) 2030年中国光伏市场L2+ ADAS渗透率达到100%，Horizon Robotics在L2+ ADAS领域占据45%的市场份额，并依托其在国内ADAS芯片供应中的领先地位；(2) 混合平均售价为254美元；(3) 许可证与服务收入稳定增长；(4) 净利润率30.6%，我们预测Horizon 2030年预期净利润为88.6亿人民币。通过赋予30倍2030年预期市盈率（类似于MBLY/NVDA/TXN 2026年非加权平均预期市盈率），并以11%的加权平均资本成本进行折现，我们得出目标价为12.3港元，相当于2026/27/28年预期市销率的26.5倍/15.9倍/9.8倍。 风险 鉴于其经营历史有限且目前处于亏损状态，我们给予 Horizon Robotics 高风险评级。可能阻碍股价达到我们目标价的重大下行风险包括：(1) 经营历史有限；(2) 研发成果不确定性；(3) 竞争与监管风险；(4) 供应链依赖风险；(5) 客户集中风险；(6) 地缘政治与合规风险；以及 (7) 市场采纳不确定性。 (9868.HK; HK$51.7; 1; 03 Jul 26; 16:10)小鹏 估值 我们采用SOTP方法，以TP 22.5美元/87.7港元估值小鹏汽车： (1) 自动驾驶业务2026年预期市销率1.5倍（2年滚动平均以上，为2.2倍），得出TP 21.0美元/81.8港元； (2) 机器人业务2026年预期市销率8倍（与小鹏汽车机器人业务处于早期加速阶段，低于行业领先者优艾智合的估值，但与A股机器人主题股如三花智控/禾力科技的平均2026年预期市销率相近），得出TP 1.5美元/5.9港元。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险因素包括：(1) 未能按计划、大规模地设计和制造足够质量的车；(2) 竞争加剧；(3) 未能以盈利方式向客户提供符合标准的服务。 可能支撑股价高于我们目标价的关键上行风险包括：(1) 新能源汽车销量超出预期；(2) 大卖车型极大地提升了公司的品牌声誉；(3) 投资者对现金消耗及任何可能再融资的担忧得以缓解。 尽管该股票在我们的量化风险评级中被列为高风险，但我们认为目前的高风险评级并不合理，因为该股票已有较长的交易历史，预计2025财年的全年销量可能超过20万单位。我们相信该公司的公司治理也有所改善。 (XPEV.N; US$13.08; 1; 02 Jul 26; 16:00)小鹏 估值 我们采用SOTP方法，以TP 22.5美元/87.7港元估值小鹏汽车： (1) 自动驾驶业务2026年预期市销率1.5倍（2年滚动平均以上，为2.2倍），得出TP 21.0美元/81.8港元； (2) 机器人业务2026年预期市销率8倍（与小鹏汽车机器人业务处于早期加速阶段，低于行业领先者优艾智合的估值，但与A股机器人主题股如三花智控/禾力科技的平均2026年预期市销率相近），得出TP 1.5美元/5.9港元。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险因素包括：(1) 未能按计划、大规模地设计和制造足够质量的车；(2) 竞争加剧；(3) 未能以盈利方式向客户提供符合标准的服务。 可能支撑股价高于我们目标价的关键上行风险包括：(1) 新能源汽车销量超出预期；(2) 大卖车型极大地提升了公司的品牌声誉；(3) 投资者对现金消耗及任何可能再融资的担忧得以缓解。 尽管该股票在我们的量化风险评级中被列为高风险，但我们认为目前的高风险评级并不合理，因为该股票已有较长的交易历史，预计2025财年的全年销量可能超过20万单位。我们相信该公司的公司治理也有所改善。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行确认的AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，且归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）其中表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分补偿均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 对于产品中推荐且公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。公司是定期发行与产品中可能推荐的证券相关联的已交易金融工具的发行人。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可以 以与产品不符的方式进行证券交易，并且就产品所涵盖的证券，将以自营方式从客户处买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的