追逐接力棒;维持持有，目标价调整至147美元

股权研究2026年7月2日 星座品牌集团 追逐接力棒；保持握持，PT至147 F1Q交付表现强劲，但对标核心品牌仍面临挑战——维持F27指引不变。F27剩余部分完全取决于未来两个季度的执行情况。星座正通过加大F2-3Q营销投入来履行其职责。长期来看，新管理层正专注于寻找空白市场机会。这固然是好事，但需要证明Modelo/Corona的消耗量能够增长。维持持有评级，目标价定为147美元。 他们表现如何？Constellation发布了超出市场预期的营收和利润（每股3.43美元，而市场预期为3.19美元），为F27季度开了个好头。尽管啤酒出货量呈积极态势（增长1.8%），但负面的库存消耗（下降0.3%）表明需求波动较大（Modelo下降2% / Corona Xtra下降5%）。我们预计业绩将略有下滑，因为市场预期在财报发布前处于高位（每股11.75美元）。 2.有什么意外吗？虽然啤酒销量下降，但我们对现场执行力的提升（+1.3%）表示欣慰——这意味着西班牙裔消费者的压力已基本缓解。鉴于F27每股收益指引不变（11.20-11.90美元），很明显管理层将在未来2-3季度大幅增加营销支出。最后，W&S的净销售额超出预期（1.49亿美元对比1.42亿美元）是个好消息。 3.数字将如何变化？我们认为数字将小幅下降。我们预计有机销售额将下降0.5%（指引范围为-1%至+1%），其中啤酒业务将凭借0.6%的出货量增长，实现1.1%的增长。利润率（GM）的适度扩张（24个基点）是由固定成本吸收/销量/定价的平衡所驱动，但这被产品组合的负面影响和随着韦拉克鲁斯工厂投产所带来的更高折旧费用所抵消。由于第二至第三季度啤酒运营支出（占销售额的百分比同比增长85个基点）较高，我们将F27每股收益（EPS）下调至11.67美元（此前为11.70美元）。 4.行程方向（3个月）- 中性至正面：我们预计F2Q啤酒减产情况将改善（模型预测+1%），这得益于世界杯的提振以及六月份燃料价格压力的缓解。营销支出将在2-3Q大幅增加（竞争激烈的夏季销售季节/NFL）。我们预测2Q经营利润率将收窄（-54个基点；啤酒部门同比-85个基点）。 5.18个月展望 - 中性：我们支持拓展空白市场。店内推广是合理的。我们将密切关注其可能的发展。目前，核心业务的执行最为关键。Pacifico贡献更大（F1Q减量+21%），但核心品牌需要恢复减量增长。管理层正更侧重于基于场合的营销和“规模化品牌策略”。这对于支持店内推广是很好的方式。然而，由于该举措仍处于早期阶段，我们目前被边缘化。 6.投资逻辑：康斯特拉尔的啤酒产品组合已无法在MSD-HSD%的范围内实现稳定增长。身处一个面临挑战的美国酒精饮料市场，使其难以证明其股价能回归至18倍财年2预测市盈率（10年平均水平），除非其核心消费者出现改善。 7.估值：为提升市盈率，我们认为需要证明该公司能在F27及以后重新获得增长势头。基于该公司F28调整后EBITDA为36亿美元，市盈率10倍计算，目标价定为147美元。 +1 (212) 778-8937 | kgajrawala@jefferies.com高米·加贾劳拉 * | 股权分析师 +1 (212) 778-8233 | kdevas@jefferies.com基思·德瓦斯 * | 股权分析师 44 (0) 20 7029 8625 | ksiravongtanawadi@jefferies.com坤蒂·西拉旺塔纳瓦迪 ^ | 股权助理 +1 (212) 778-8363 | kkorich@jefferies.com凯特琳·科里奇，CFA* | 股权分析师 长远视角：康斯特拉品牌 投资逻辑 • STZ啤酒业务组合的负面因素可能随着核心西语消费者（约占基础客户的40%）面临的挑战缓解而改善 • 能力利用率提升、运营杠杆增强以及成本削减执行到位可能推动利润率改善 • 潜在的资本性支出削减可能为股票回购和股息提供更充裕的自由现金流 • 然而，我们认为，在证明公司能够实现F27（财务报告27）之后的持续增长势头之前，STZ股价难以支撑更高的估值倍数 $88, -36%下行情景 $194, +42%上行情景 $147, +7%基本情况 • 销售额（组织层面）在F27下降0.5%，在F28增长1.4% • 毛利率在F27提升24个基点，在F28提升20个基点；F28时息税前利润率（EBIT margin）达到33% • 息税折旧摊销前利润（EBITDA）在'27增长2.3%，在F28增长4%；F28时息税折旧摊销前利润（EBITDA）为36亿美元，市盈率（PT）为10倍，对应股价为147美元 • STZ的市场份额趋势加速，实现营收增长，超出基准情景100个基点 • 营业杠杆率提升推动利润率提高125个基点 • F27-28年EBITDA年增长率为4-5%；12倍市盈率预估F28年EBITDA为194亿美元，约370亿人民币 • 核心投资组合趋势放缓；销售较基准情景低150个基点 催化剂 可持续发展很重要 主要材料问题：1）水资源及废水管理。公司致力于最大限度地减少其用水量、水消耗、废水产生量以及对水资源产生的其他影响，以维护其服务社区的健康。2）温室气体排放。在生产过程中控制温室气体排放对CPG行业至关重要，大多数公司都在强调其实现净零排放的努力，而消费者也越来越寻求可持续生产的产品。 • 与墨西哥进口相关的法规或税收政策变化• 美国世界杯对销售额和利润构成上行风险 公司目标：1) 确保所有高风险和业务关键流域在2030年前实现水平衡。2) 到2030年将排放量减少50%，并在所有 运营及供应链中于2045年前实现净零温室气体排放。 管理层问：1）您如何确保高管薪酬与股东利益保持一致？2）ESG如何塑造了消费者偏好的演变，以及您正在如何创新以满足这些需求？ 公司简介 星座品牌集团 星座品牌公司（Constellation Brands）从事啤酒、葡萄酒和烈酒的生产、营销和分销业务。公司通过以下业务板块运营：啤酒、葡萄酒与烈酒业务板块以及企业运营与其他业务板块。啤酒业务板块包括进口（墨西哥）和精酿啤酒品牌。葡萄酒与烈酒业务板块销售涵盖所有类别的葡萄酒品牌，并专注于高端价位。该公司成立于1945年，总部位于纽约州维克多市。 公司估值/风险 星座品牌集团 我们的价格目标是基于前瞻性 EV/EBITDA 倍数。 Risks: (1) 美国啤酒销量展望：美国啤酒趋势的变化，由消费者偏好演变、健康关注或替代性饮料的竞争所驱动，可能导致康斯特拉斯特（Constellation （2）大麻采用率：大麻产品日益增长的接受度和合法化，特别是在康斯特拉顿运营的市场，可能会对公司啤酒销量和行业前景构成风险。 (3) 输入成本：主要投入品价格波动可能挤压利润空间。 (4) 定价压力：星座公司身处竞争激烈的市场，若竞争对手或寻求更低价格的零售商施加定价压力，可能会影响公司的销售额、利润率及市场份额。 （5）创新与产品组合拓展：成功推出风味麦芽饮料、烈酒或无酒精选项等创新产品，能够驱动消费者兴趣增加、市场份额扩大和营收增长。 分析师认证： 我，Kaumil Gajrawala，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券及相关公司的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，基思·德瓦斯，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，孔蒂·西拉旺塔纳瓦迪，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，凯特琳·科里奇（CFA），证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：Kontee Siravongtanawadi受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断，在不规则的时间间隔内发布。 投资建议记录 推荐发布《MAR》第3条第1款e项和第7条 July 1, 2026 18:10 P.M. July 2, 2026 5:00 A.M. 推荐分布式 杰弗里斯评级说明 买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。持有 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%的证券。表现不佳 - 指我们在12个月内预期其总回报（价格上涨加上收益）为负10%或更低的证券。 对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的跑输评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20%或更低。NR - 投资评级和目标价位已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies的要求。 policies. CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。 NC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖该公司。 受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供沟通服务的情形。 监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰弗里斯分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动性以及未来12个月的预期总回报。目标价格基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）、市盈率（P/E）、市盈率/增长率（PE/growth）、市净率（P/CF）、市净率/自由现金流（P/FCF）、溢价（折价）/平均组别EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组别市盈率（P/E）、资产拆分估值、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时，股票将被添加或移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分之一的股票将继续维持15%的止损，其余股票将设定20%的止损。特许经营权精选