STAAR外科（STAA）：中国ICL手术在第一季度增长；撤回指引；持有，目标价至21美元

美国|医疗用品和设备 STAARSurgical股权研究2025年5月19日 中国ICL程序在第一季度增长；撤回指引；持有 ，PT至21美元 评分持 目标|预估变更 STAA报告2021年第一季度收入为4300万美元，较预期值4000万美元增长6%，超出指引值4000万美元。鉴于新管理层专注于重新✁立STAA的信誉，他们已撤销指引。然而，他们对第一季度中国ICL流程增长、下半年宏观经济逆风减弱以及NT和LT的关税缓解措施持积极态度。STAA也在努力通过地区收入贡献和增长来重新调整运营支 价格 价格目标|%至PT52W高低 $19.22^ $21.00($18.00)|+9% $49.86-$13.50 出，包括降低美国。 更正常化的收入报告回归。因此，STAA对其先前对华收入指引范围感觉非常好。他们对于先前的中国以 2025 2026 2025 2026 外8-15%增长预期感觉➴步不那么好了，尤其是在高端市场。 REV -6% +1% -1% NM EPS -15% -43% -32% -141% 2025($) Q1A Q2 Q3 Q4 FY 2025年预期指引撤回；颜色➴步积极：STAA考虑到宏观环境严峻，已撤回其2025年预期，并试图重✁信誉。第一季度流程同比略有增长。中国宏观逆风可能减弱，以带来更好的2025年下半年表现，随着他们对 FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.2%|18.56 市值948.4亿美元 TICKERSTAA ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 FY（12月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 考虑到通用汽车的压力，STAA目前预计2025年下半年通用汽车的盈利能力约为70%。并且，在瑞士制造工厂扩大规模后，STAA在2026年后可以恢复到75-80%的通用汽车盈利能力。鉴于收入较低，STAA 专注于运营支出控制，预计在2025年以2.25亿美元运行率退出，投资更符合收入，因此对美国的冲击不成比例。考虑到下半年的预期增长和运营支出控制，STAA预计在2025年下半年实现盈利。 EPSPREV (1.10)(0.56)0.100.05(1.02) (0.44)(0.44)(0.02)0.02(0.88) staa已通过早期2026年基本减轻了关税的影响。这得益于当年中国早期的过剩库存，以及staa迅速努力在4月份将寄售库存（仍由staa拥有）运送给中国分销商。在中期，staa正在扩大其瑞士制造设施，该设施已开始生产产品，并等待夏季预计的监管批准。到2026年底，瑞士应该能够生产30万片镜片，这可以满足中国大部分需求，长期产能可达80万片。 美国增长了8%，但仍低于预期：美国同比增长和环比增长8%，达到5.5亿美元，但依然顽固地缓慢，尽管之前管理层尝试了各种措施来可持续地刺激增长，例如高速公路93号、快速通道、临床论文、外科医生培训和信心等。我们注意到美国的LVC市场仍然面临巨大挑战，第一季度下降15.5%，第四季度下降20%，2024年下降18%。STAA继续以约25%的速度超越市场，基于一个较小的基数。鉴于新管理层专注于将运营支出与收入重新对齐，我们注意到许多运营支出的削减集中在美国。 更新估值；PT为21美元：鉴于指导方针的撤回、驱动因素和假设的增量变化，我们正在更新估值。我们新的PT为21美元，是基于2026年预期的3倍EV/收入。之前的18美元PT是基于约2025年预期收入2.72亿美元的3倍。参见第4页，了解可比数据。 FY（12月） 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版（MM） 322.4 313.9 256.1 325.1 综合评论 - - 258.6 326.3 成本.每股收益 - - (0.77) 0.35 EPS 0.43 (0.41) (1.02) (0.14) 年轻李*|股权分析师 +1(212)778-8671|young.li@jefferies.com 马修·泰勒，CFA*|股票分析师 1(212)778-8721|matt.taylor@jefferies.com 迈克尔·萨科内，CFA*|股票分析师 1(212)778-8606|msarcone@jefferies.com 迈克尔·图梅,CFA*|股票分析师 +1(212)708-2630|mtoomey2@jefferies.com 马修·阿斯普罗*|股权助理 +1(212)323-3907|maspro@jefferies.com *杰弗里斯有限公司/杰弗里斯研究服务有限责任公司 请参阅本报告第6-11页的分析师认证、重要信息披露以及关于非美国分析师状态的资料。 长远视角：STAAR手术公司 投资逻辑/我们有何不同 •我们的核心论点是，该公司提供的近视矫正方案，相较于现有的其他屈光手术解决方案，能提供更长期的解决方案。然而，我们注意到其最大的市场——中国，面临着宏观挑战。同时，美国市场的推出进度也比预期要慢。 风险/收益-12个月视图 30(+56%) 21(+9%) 12(-38%) 70 向上向下 1.49:1 60 •我们的工作基于两项专有调查而有所区别，一项是对50名屈光手术医生关于屈光50 手术技术和他们采用STAARVisianICL的意愿的调查，另一项是对750名消费者及 其对各种屈光手术的看法的调查。40 30 20 10 2024 2025 +12mo. 基本情况 $21,+9% 上行情景 $30,+56% 下行情景， $12,-38% •EVOICL在中国市场份额回升 •VivaICL在上市5年内capturing了欧盟老花眼市场的10%。 •EVOICL在2025年refractivesurgery市场占有20% •基准情况PT：21美元基于~3倍2026年预期EV/销售额 •EVOICL在中国市场份额加速增长 •VivaICL在欧盟上市后5年内成为治疗老花眼的金标准。 •VivaICL将在未来5年内拓展至CE认证国家以外的地区 •evoicl在2024年末/2025年初持有>20%的屈光手术市场份额 •牛市情景PT：30美元基于~4x2026EEV/销售额 •全球大流行推迟了择期手术的能力。 •延迟清关和EVOViva镜片的发布。 •美国EVO的延迟股本收益 •在新冠疫情后，全球时尚转向眼镜。 •熊市情况PT：12美元基于~2x2026年预期EV/销售额 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1）供应链管理：STAA利用第三方审计计划和其他监督计划来监控其供应链中的投入，并依赖各种监督计划来最小化供应链中断相关的风险。2）多样性和包容性：公司创✁了一个多元、公平和包容委员会，以认可和庆祝员工队伍中的多样性，并实现了近50/50的男女比例。3）气候变化带来的物理影响：STAA进行了范围1和2的温室气体排放清单，并已转向电子工作流程，包括开票、投诉和管理变更，而不是纸质表格。 •欧盟EVOVivaICL商业发布：2024 •全球发布EVOViva：2024/2025 •医学会议（即AAO、ASCRS-ASOA、ESCRS） •季度盈利及指引更新 •美国发射增长拐点 •持续的中国超预期表现 公司目标：北美 mgmt所需问答：您计划如何利用您在温室气体排放清单中学到的信息？您能谈谈引入新产品供应商的过程以及您如何将其整合到供应链中的方式吗？ 链接到ESG医疗技术框架 2025年预期指导方针因宏观经济和关税不确定性而撤回 在严峻的宏观背景下，STAA已撤回其2025年指引，并试图重✁其信誉。第一季度流程同比略有增长。中国宏观逆风可能会减弱，从而在回归更正常化的收入报告后带来更好的2025下半年表现。因此，STAA对其先前的中国收入指引区间感觉非常好。他们对于先前的8-15%的中国以外增长，尤其是在高端方面，感觉有所下降。 考虑到通用汽车的压力，STAA目前预计2025年下半年通用汽车的盈利能力约为70%。并且，在瑞士制造工厂扩大规模后，STAA在2026年后可以恢复到75-80%的通用汽车盈利能力。鉴于收入较低，STAA 专注于运营✯出控制，预计在2025年以2.25亿美元运行率退出，投资更符合收入，因此对美国的冲击不成比例。考虑到下半年的预期增长和运营✯出控制，STAA预计在2025年下半年实现盈利。 在指导撤回之前，STAA发布了2025E的初步指导，收入范围较宽，为240-305百万美元(-24%至-3%) 。其中，中国市场以外的收入预计为165-175百万美元(8-15%)，而中国市场预计为75-130百万美元(-54 %至-19%)。由于分销商有充足的库存，预计上半年中国收入将低于500万美元。下半年中国收入预计同比增长27-111%，因为STAA假设宏观经济可能改善，并且中国市场屈光市场预计全年增长-10%至+10 %。由于上半年中国市场收入缺失，预计第一季度和第二季度的收入每季度约为4000万美元。全年毛利率预计约为75%，上半年在70偏下，下半年在70偏上。STAA有较高的固定成本，但将在运营✯出上做出一些艰难的决定，以更好地与销售信号保持一致。 展示1-STAA2025E指南 STAA2025E指导 低 2/11/2025 中 高 5/7/2025 低中高 评论 销售 $240 $272.5 $305 撤回 %增长率 -23.5% -13.2% -2.8% 区中国在地区销售额 $165 $170.0 $175 挺不错的射击，15%更坚韧 中出口%增长率 8.0% 11.3% 14.6% 年中EVO+V5中国批准 中国销售 $75 $102.5 $130 对此感觉很棒 中国%增长 -53.5% -36.4% -19.3% 中国销售1H $0 $2.5 $5 中国销售上半年增长 -100.0% -97.5% -95.1% 中国销售2H $75 $100.0 $125 中国销售下半年增长 26.5% 68.7% 110.8% 毛利率 ~75% ~70%2H25 75-80%瑞士启动后,'26+ YoYchange -1.3% 销售、一般和行政费用 $168 $198 $228 sg&aa返回18个月前的水平 G&A✯出 $80 $94.0 $108 S&M费用 $88 $104.0 $120 超过1.4亿美元现金 研发费用 $44 $52.0 $60 退出年份150-175亿 经营✯出 $212 $250.0 $288 adj.ebitda ($50) ($32.5) ($15) 退出'25，获得225万SG&A %销售额 -20.8% -11.9% -4.9% 运行率，或5.6亿/年 (1.00元)每股(调$0整.6后5)EBIT($D0A.30) 2H盈利 来源：公司报告；杰富瑞研究 降至多重反映宏观和前景不确定性挑战 鉴于对中国经济复苏的时间和幅度存在不确定性，我们注意到STAA的营收增长目前处于其比较组中的较低水平。我们注意到，面临宏观利空因素（如INMD的2026年预期营收为1.3倍）和竞争压力（如TNDM的2026年预期营收为1.5倍）的股票，其市盈率远低于约3-3.7倍2026年预期营收的正常化增长组（如INSP、ESTA、ALGN、IRTC、ATRC）。 股票 价格 市值 $MM 电动汽 $MM 车 2023A EV/Sales2024A2025E 2026E 23/'22 销售增长24/'2325E/'24 26E/'25E '20-'23 销售复合年均增长率'21-'24'22-'25E'23-'26E GKOS $95.5 5,455 5,214 16.6 13.6 10.8 8.5 11% 22% 25% 28% 12% 9% 19% 25% INSP $152.7 4,503 4,292 6.9 5.3 4.5 3.9 53% 28% 18% 17% 76% 51% 33% 21% esta