商品策略半年报：FICC组研究报告：转折和等待

FICC组研究报告 转折和等待 本期分析研究员 蔡劭立从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 朱思谋从业资格号：F03142856 朱风芹从业资格号：F03147242 转折和等待 研究院FICC组 策略摘要 宏观和中观分化，商品上行周期转为板块分化，而天气对农产品的影响周期相对漫长。周期上，海外的紧缩货币政策周期不利于商品走升，但各板块的需求和供给结构分化严重，AI和新能源相关的有色仍有较强支撑，贵金属的去美元叙事不改。2026年厄尔尼诺虽可能从下半年开始显现部分影响，但主要产量冲击预计在2027年更为显著。地缘事件也存在反复风险。 研究员 蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 核心观点 高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■宏观 海外货币政策收紧，补库趋势延续。2026年6月，受地缘因素影响，海外开启紧缩货币政策周期，预计本轮紧缩政策相对温和，或持续至2027年6月左右。与此同时，2026年3月开始中美共振补库。国内重点关注节能降碳下的结构性机会，海外则需要警惕地缘反复的风险。 汪雅航邮箱：wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 ■中观 联系人 农产品中的白糖、橡胶、棕榈油受强厄尔尼诺预期影响，整体将呈现易上难下格局；贵金属板块调整较为充分，后续去美元趋势不改；有色板块年内供给短缺难缓解，补库周期延续；能源板块的基本面恢复需要相对较长时间，且需警惕地缘风险再度爆发；化工板块供给有望从2027年开始扭转，但中枢跟随油价波动；黑色板块受地产拖累，同时铁矿供给温和增长，上行驱动依赖于供给侧政策。 朱思谋邮箱：zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856 朱风芹邮箱：zhufengqin@htfc.com从业资格号：F03147242 ■微观 板块排序：农产品（乐观）>贵金属（乐观）>有色（谨慎乐观）>能源、化工、黑色（震荡）。 投资咨询业务资格：证监许可【2 0 1 1】1 2 8 9号 ■风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期宽松（风险资产上行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 目录 策略摘要..............................................................................................................................2核心观点..............................................................................................................................2宏观：货币政策转向，补库周期延续............................................................................5中观：板块的视角.............................................................................................................8供给侧................................................................................................................................10商品：转折和等待...........................................................................................................11商品品种观点极简版.......................................................................................................21 图表 图1：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%................................................5图2：美国制造业存货量同比丨单位：%.....................................................................5图3：全球主要央行基准利率的变动|单位：%.....................................................6图4：美联储票委的近期观点|单位：%.................................................................7图5：中国主要出口地占比变化丨单位：%.................................................................7图6：2025年10月以来主要非美货币对美元涨跌幅丨单位：%............................7图7：基本金属行业资本支出丨单位：百万美元........................................................8图8：国内工业企业数据中，有色板块上下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%...............................................................................................................................8图9：黑色金属行业资本支出丨单位：百万美元........................................................8图10：国内工业企业数据中，黑色板块上下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%...............................................................................................................................8图11：石油行业资本支出和油价丨单位：百亿美元_左，美元/桶_右...................9图12：化工行业资本支出丨单位：百万美元..............................................................9图13：国内工业企业数据中，能源和化工板块上下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%..................................................................................................................9图14：国内工业企业数据中，农产品板块下游所处库存周期位置及利润率情况丨单位：%...............................................................................................................................9图15：“十五五”能源发展主要指标...........................................................................11图16：历轮商品轮动规律.............................................................................................12图17：主要农作物的产地和生长周期跟踪................................................................12图18：NINO3.4指数走势预测......................................................................................13图19：极端天气强度概率预测.....................................................................................13 图20：历史厄尔尼诺气候条件下全球降水情况........................................................14图21：主要农作物的产地和生长周期跟踪................................................................14图22：1942年以来美国中期选举参众两院控制权变动一览表丨单位：无........15图23：标普500指数（维持统一政府）....................................................................17图24：标普500指数（统一政府->分裂国会）........................................................17图25：标普500指数（统一政府->失去两院）........................................................17图26：10年期美债收益率（维持统一政府）丨单位：%.......................................17图27：10年期美债收益率（统一政府->分裂国会）丨单位：%...........................18图28：0年期美债收益率（统一政府->失去两院）丨单位：%...........................18图29：10Y-2Y美债利差（维持统一政府）丨单位：%.......................................18图30：10Y-2Y美债利差（统一政府->分裂国会）丨单位：%...........................18图31：10Y-2Y美债利差（统一政府->失去两院）丨单位：%...........................18图32：美元指数（维持统一政府）............................................................................18图33：美元指数（统一政府->分裂国会）................................................................19图34：美元指数（统一政府->失去两院）................................................................19图35：GSCI指数（维持统一政府