核心观点
- 宏观：海外货币政策收紧，补库趋势延续。2026年6月，受地缘因素影响，海外开启紧缩货币政策周期，预计本轮紧缩政策相对温和，或持续至2027年6月左右。与此同时，2026年3月开始中美共振补库。国内重点关注节能降碳下的结构性机会，海外则需要警惕地缘反复的风险。
- 中观：板块周期分化。有色板块整体资本开支温和回升，但无法解决年内短缺问题；黑色板块供给侧资本开支有所分化，需求侧地产投资仍表现低迷；能源和化工板块资本开支本轮高点已在2025年出现，但传导到减产仍有时滞；农产品下游的食品制造和农副食品制造处于补库周期，但纸浆相关的下游处于去库周期。
- 微观：板块排序：农产品（乐观）>贵金属（乐观）>有色（谨慎乐观）>能源、化工、黑色（震荡）。
关键数据和研究结论
- 补库周期：中国本轮补库周期预期延续至2027年1月左右，美国本轮补库周期预期将延续至2027年6月左右。
- 全球紧缩货币政策周期：美国、欧洲、日本等主要央行到今年底计价加息25bp。
- 地缘风险：尽管特朗普访华和美伊协议的达成使得地缘风险明显下降，但民粹主义和贸易保护主义的抬头仍持续。
- 有色板块：铜供应增量预计在2027年后逐步释放，供需能否迎来实质性缓解，取决于需求端的承接力。
- 黑色板块：铁矿资本开支在长期缓慢修复后明显提速，煤炭、冶金焦投入边际收窄，钢材端的开支延续下行态势。
- 能源和化工板块：化工板块资本开支本轮高点已在2025年出现，但传导到减产仍有时滞；能源板块在本轮价格冲高的背景下，资本开支并未回升。
- 农产品：白糖、橡胶、棕榈油受强厄尔尼诺预期影响，整体将呈现易上难下格局。
- 贵金属板块：调整较为充分，后续去美元趋势不改。
- 美国中期选举：2026年11月3日将迎来美国中期选举，对共和党形成明显压力，概率最高的情景为共和党失守众议院、守住参议院。
- 商品轮动规律：历轮商品存在一定内部轮动规律，呈现“贵金属——有色——能源——农产品”的先后轮动规律。
总结
板块排序：农产品（乐观）>贵金属（乐观）>有色（谨慎乐观）>能源、化工、黑色（震荡）。农产品中的白糖、橡胶、棕榈油受强厄尔尼诺预期影响，整体将呈现易上难下格局；贵金属板块调整较为充分，后续去美元趋势不改；有色板块年内供给短缺难缓解，补库周期延续；能源板块的基本面恢复需要相对较长时间，且需警惕地缘风险再度爆发；化工板块供给有望从2027年开始扭转，但中枢跟随油价波动；黑色板块受地产拖累，同时铁矿供给温和增长，上行驱动依赖于供给侧政策。
