期货宏观及期权策略私募金半年报（2022H1）：商品或牛熊转折，CTA进入新篇章

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 洪洋 分析师 SAC执业编号：S1130518100001 (8621)60935569 hongyang＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 商品或牛熊转折，CTA进入新篇章 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾  2022年上半年，商品市场先涨后跌。第一季度受到俄乌冲突的影响，走出大幅上涨趋势，Wind商品指数季度涨幅达到17.41%，随后在2个月的横盘震荡之后，商品市场于6月上旬快速下跌，连续两周分别下跌-5.62%和-7.92%。Wind商品指数在2022年1-6月最终收涨6.02%。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募表现回顾  根据我们统计的全部2521个运作时间超过半年的期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年上半年，该策略大类平均收益2.32%，其中量化CTA大幅上涨，主观CTA和宏观策略整体略有回撤。具体来看，1537个量化CTA策略产品平均收益4.78%，984个主观CTA和宏观策略产品上半年平均收益-1.54%。  分阶段来看，除宏观策略和部分主观策略产品受到一定股票市场下跌影响之外，其他CTA各子策略均在2022年第一季度的上涨行情中获得较好表现。在4-5月横盘震荡的行情中，基本面量化策略逐渐开始发生回撤，其余策略均表现为横盘震荡。6月市场大幅转折，时序趋势类策略首当其冲，短周期时序策略一般可以在当周就将整体头寸调整为偏空，中长周期策略则陆续在第二周初和第二周下半周完成头寸的调整，随着市场的持续下跌，时序趋势策略便开始利用空头盈利。截面类策略在市场各品种同步下跌的环境下，回撤远小于时序类策略。期限结构类策略，无论以时序还是对冲的方式进行交易，在这一次市场下跌中回撤时间都更长，主要原因是商品期货back期限结构的快速平坦化。 第三部分：市场环境展望和投资建议  当前商品市场主要交易的是全球衰退预期和美联储为控制通胀出台的流动性收缩政策，但不同商品板块仍存差异。黑色存在稳增长政策拉动需求从而带来反弹的可能，原油更多的受到地缘政治和大国博弈的影响，有色整体偏空，但也存在供给收缩对影响下跌流畅性的可能。  总体来看，商品市场仍存波动机会，但趋势流畅性预期并不非常乐观，同时存在一定政策干扰，对CTA的收益来说，我们整体保持中性偏谨慎预期。板块相关性方面，主要商品板块各具影响因素，预计持续分化，有利于CTA通过分散投资的方式控制净值波动。但另一方面，过去几年我国CTA的发展主要经历了商品长期牛市的市场环境，未来市场或将进入熊市周期，市场如何演绎波动特征，CTA是否能够适应，仍有待观察。  子策略配臵和管理人选择逻辑方面，在整体中性偏谨慎的预期下，首先选择高复合度的产品，尽量避免某类子策略占比过重可能带来的大幅回撤。其次，由于对趋势性机会预期并不是非常乐观，因此应避免过多配臵中长周期时序趋势策略。对于已经配臵有复合策略CTA产品的投资人来说，可以根据所投产品的子策略占比，适当配臵短周期CTA策略和主观CTA策略，作为分散和补充。  本期报告介绍上海宽投资产管理有限公司的复合策略CTA。 风险提示：地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 2022年07月21日 期货宏观及期权策略私募金半年报（2022H1） 证券投资类私募基金行业月报 证券研究报告 金融产品研究中心 期货宏观及期权策略私募金半年报（2022.06） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境  2022年6月，我国CPI同比增速2.50%，较前月上升0.4个百分点，环比增速0.00%，较前月上升0.2个百分点。分项来看，由于疫情好转，物流成本下降，鲜菜、鸡蛋、鲜果等价格涨幅有较大回落，但生猪价格上涨2.90%。其他方面，受国际能源价格高位影响，汽油和柴油价格上涨幅度较大。  6月，我国PPI同比增速6.10%，较5月下降0.3个百分点，环比增速0.00%，较5月下降0.1个百分点。PPI持续回落，但回落速度减缓，在俄乌冲突背景下，高能源价格对PPI始终形成一定支撑。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2022/6） 图表2：PPI 当月同比和环比（截止2022/6） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  6中国制造业PMI指数录得20.20，较5月上升0.6个百分点，重回复苏区间。疫情冲击持续缓解，供需两端持续回升。生产指数和新出口订单指数分别录得52.80和50.40，较上月回升3.1和2.2个百分点。 图表3：PMI生产和需求（截止2022/6） 图表4：PMI库存和价格（截止2022/6） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 期货市场回顾  2022年上半年，商品市场先涨后跌。第一季度受到俄乌冲突的影响，走出大幅上涨趋势，Wind商品指数季度涨幅达到17.41%，随后在2个月的横盘震荡之后，商品市场于6月上旬快速下跌，连续两周分别下跌-5.62%和-7.92%。Wind商品指数在2022年1-6月最终收涨6.02%。 gYjWbWnVfU2XWW9PaO7NsQnNpNnPiNoOtMkPmOnP9PoPrQxNqQnMNZsOoP期货宏观及期权策略私募金半年报（2022.06） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：Wind商品指数对数收益率（截止 2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所  2022年上半年商品市场波动非常剧烈。首先1-3月的市场波动率中主要包含了俄乌冲突对市场波动的推升。然而3月异常高耸的波动率中，有一半是由LME镍逼仓事件带来的，由于我们的波动率指标的加权方式以近期平均交易活跃度为权重，镍作为一个长期活跃的品种，权重较高，因此在极端波动时贡献了较大波动率。6月美联储加息的当周，各品种和板块共振快速下跌，再次推升了商品波动率。 图表6：商品期货市场 20 日加权波动率（截止 2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所  分板块来看，上半年Wind能源板块的涨幅以36.37%遥遥领先于其他板块（振幅54.01%），因其受俄乌冲突影响较大，第一季度涨幅达到28.60%，并在第二季度中震荡上行，尽管2022年6月出现了一定跌幅，但在全部商品板块中仍然较强势。在剩余板块中，Wind化工板块受到原油的成本支撑，上半年收涨15.19%（振幅30.29%）。而Wind有色板块上半年振幅达到48.44%，却最终收跌-8.48%。 期货宏观及期权策略私募金半年报（2022.06） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：商品期货各板块近期收益（截止 2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所  聚焦6月快速下跌的行情，分品种来看，我们统计的60个Wind商品品种指数中，仅有两个品种收涨（纤板1.80%和铅0.44%），其余58个品种月度收益均为负。6月跌幅大于20%的品种分别为沪锡（-24.50%）和棕榈油（-20.12%）。整体来看，有色板块和油脂油料板块6月跌幅较大。 图表8：商品期货各品种指数近一月收益率（截止 2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所  为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时间序列动量强度指标在第一季度整体维持在较高位臵，进入第二季度后从历史低位缓慢上升，并在6月大幅震荡，趋势类策略的运作环境友好度在6月遭遇较大波动。横截面强弱轮动速度则在5月后持续下降，截面稳定性上升，截面策略的市场友好度阶段性优于时序策略市场友好度。 期货宏观及期权策略私募金半年报（2022.06） - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所  股指期货市场在2022年大幅下跌后反弹，上证50、沪深300、中证500三个股票指数上半年收益率分别为-6.24%、-8.87%、-11.72%，然而振幅分别达到24.36%、32.06%、43.30%。市场整体出现多次大幅趋势，同时期限结构也出现了大幅波动，股指期货CTA策略具有较友好的运行环境。 图表10：三大股指期货近期行情（截止2022/6/30） 图表11：股指期货近月基差（截止2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  期权波动率方面，由于2022年上半年市场出现过快速下跌，尤其在3月的下跌中，不仅波动率大幅上升，同时由于市场多次出现跳空低开的现象，导致delta层面也出现了较大跳空，对期权策略带来较大风控挑战。 期货宏观及期权策略私募金半年报（2022.06） - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表12：50ETF期权隐含波动率（截止2022/6/30） 图表13：300ETF期权隐含波动率（截止2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  从商品期货市场的期限结构来看，2022年上半年，期限结构逐渐表现为近高远低的back结构，且并没有走到非常极端的位臵，因此对大多数策略来说都处于偏多头的位臵，在市场快速转折时，期限结构类策略容易出现较大回撤。 图表14：商品期货市场各品种平均展期收益率（2020/12/31-2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所  另一方面，期限结构的截面策略同样也发生了较大回撤。我们按各品种展期收益率的强弱程度构建了领轧差多空对冲策略。策略在6月8日左右开始发生回撤，且回撤持续时间较长。从品种上看，我们的策略在黑色和有色上回撤较大。 期货宏观及期权策略私募金半年报（2022.06） - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：期限结构多空对冲策略表现（截止2022/6/30） 来源：Wind，国金证券研究所  综合来看，商品市场在2022年第一季度由于俄乌冲突再次冲高，并在横盘低波动2个月后，在6月快速下跌，结合全球经济衰退的预期，商品市场或将走入长期下跌周期。股票市场则在年初大幅下跌后，于5月反弹，整体趋势性和波动率较高。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现回顾  根据我们统计的全部2521个运作时间超过半年的期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年上半年，该策略大类平均收益2.32%，其中正收益产品数量1457个，占比59.13%，负收益产品数量1092个，占比40.87%。我们按主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1537个量化CTA策略产品上半年平均收益4.78%，正收益产品数量1047个，占比68.12%；984个主观CTA和宏观策略产品上半年平均收益-1.54%，正收益产品数量410个，占比41.67%。总体上看，2022年上半年，量化CTA大幅上涨，主观CTA和宏观策略整体略有回撤。 图表16：近期期货宏观策略产品平均表现（截止 2022/6/30） 来源：Wind，朝阳永续，国金证券研究所  我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。在观察池的52产品在2022年上半年的平均收益率为4.53%，其中38个产品上半年获得正收益，收益率排名靠前的产品主要使用中长周期CTA策略，宏观策略受到股票市场拖累整