期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3）：Q3市场持续震荡，CTA继续回撤

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 洪洋 分析师 SAC执业编号：S1130518100001 (8621)60935569 hongyang＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn Q3市场持续震荡，CTA继续回撤 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾  2022年第三季度商品市场震荡微跌，持续低波动偶尔间杂转折行情的市场环境对CTA策略非常不友善。股票市场大幅下跌，利好股指期货CTA策略。隐含波动率波动较低，缓慢下降，对期权类策略友善度一般。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募表现回顾  根据我们统计的全部2544个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年第三季度，该策略大类平均收益-2.31%。其中1574个量化CTA策略产品平均季度收益-1.79%，970个主观期货和宏观策略产品第三季度平均收益-3.15%，其中330个产品获得正收益，正收益产品数量占比34.02%。第三季度期货宏观策略大类整体表现不佳。  2022年第三季度，商品期货市场行情整体受到宏观和政策扰动，始终保持震荡行情，部分主要品种频繁出现快速转折，使各类子策略均表现不佳。短周期策略在6-7月市场快速下跌时表现较好，但随着市场波动率的快速回落，短周期策略8-9月也发生震荡和回撤；中周期策略和长周期策略在面对宽幅震荡行情的时候，均表现为持续的小幅回撤，截面策略回撤情况略优于时序类策略；量化基本面策略在6-7月宏观政策大幅冲击的市场中表现较差，但随后市场逐渐向基本面逻辑回归，量化基本面策略也稍有好转，但管理人常用的期限结构类策略仍并未有太大起色；主观期货管理人因市场波动受政策影响太严重，整体仓位偏低，对市场参与度不高；宏观策略受到股票市场的再次探底，第三季度表现不佳。 第三部分：市场环境展望和投资建议  2022年以来，商品市场始终受到宏观层面的影响，其中包括国际货币政策、地缘政治、国内经济和稳增长政策。其中，目前美联储加息方面的博弈仍在继续，使国际定价品种商品持续震荡，趋势性较差；地缘政治方面的前期主要变量是俄乌冲突，该事件仍在继续，对市场的边际影响已经有所下降，但不排除未来发生大幅变化的可能，或为商品市场带来事件性极端行情；国内的主要变量是稳增长政策对需求带来的拉动，或将对国内定价品种的价格形成支撑，但需求未出现大幅改善的情况下也难言上涨趋势。  展望未来，虽然现有的几个宏观变量的影响力已经有边际减弱，但变化仍然存在，在海外经济走出衰退行情前，预计短期内商品市场整体将仍然以震荡为主。基本面层面的变化对市场整体的影响力有限，但对部分基本面矛盾在中下游品种上的影响力有望带来截面上的投资机会。  因此在CTA的配臵上，我们仍然不建议对CTA进行过高配臵，以防持续震荡或小幅回撤对产品产生磨损。在细分领域上，基于基本面逻辑的对冲类策略可能会有较好的表现，但同样也会面临突发的事件性风险的影响。  本期报告介绍上海千宜投资管理中心（有限合伙） 风险提示：地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3） 证券投资类私募基金行业季报 2022年10月26日 证券研究报告 金融产品研究中心 期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境  2022年9月，我国CPI指数同比增长0.3个百分点至2.80%，环比增长0.4个百分点至0.30%。CPI的上涨主要受到猪肉和鲜菜的拉动，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6个百分点，较上月少增0.2个百分点，内需复苏情况偏弱。  PPI同比回落1.4个百分点至0.90%，环比回升1.1个百分点至-0.10%。大宗商品市场自高位回落之后持续震荡，生产资料同比跌幅较大，环比跌幅收敛。第四季度北半球气温转凉进入供暖季，对能源品需求上升，但供给方面仍受到地缘政治影响，对能源品和高耗能品种价格形成向上支撑。但由于高基数效应，以及欧美货币紧缩政策的影响，对商品价格存在压制。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2022/9） 图表2：PPI 当月同比和环比（截止2022/9） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  9中国制造业PMI指数录得50.10%，较8月回升0.7个百分点，重回荣枯线上方。生产指数大幅上升1.7个百分点至51.50，新订单指数也回升0.6个百分点至49.80，国内经济环境小幅回暖。但新出口订单指数下跌-1.1个百分点至47.00，外需持续走弱。 图表3：PMI生产和需求（截止2022/9） 图表4：PMI库存和价格（截止2022/9） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 期货市场回顾  2022年第三季度，商品市场整体宽幅震荡，并未出现明显的趋势机会，波动水平中低。Wind商品指数季度收益率仅有-8.61%，振幅则高达16.89%。 图表5：Wind商品指数对数收益率（截止 2022/9/30） 来源：Wind，国金证券研究所  第三季度商品市场加权波动率快速回落。由于6月的快速暴跌导致了商品市场突破历史极值，而8月震荡的行情则使波动率快速回落至接近历史低位，9月商品市场波动率有小幅回升。 图表6：商品期货市场 20 日加权波动率（截止 2022/9/30） 来源：Wind，国金证券研究所 期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  分板块来看，商品各版块走势存在一定正相关性，均在7月延续了6月的下跌行情，并在8-9月持续震荡。跌幅最大和振幅最大的板块均为Wind能源和Wind软商品，第三季度收益率分别为-18.11%和-16.73%，振幅分别为29.92%和24.27%，长期趋势性较差，尤其是Wind能源板块，在8月底发生较大幅度趋势转折。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止 2022/9/30） 来源：Wind，国金证券研究所  各商品期货品种指数在7月之后波动持续缩小，8月市场波动率接近历史低点。9月各商品品种指数收益率分布放大，但绝大多数品种的行情风格仍是宽幅震荡。月度收益率大于15%的仅有棕榈油指数，月度收跌-17.46%。月度收益大于10%的品种数量仅有9个。 图表8：商品期货各品种指数2022年9月收益率 来源：Wind，国金证券研究所 期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3） - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时序趋势指标7月以来大幅回落，并在第三季度整体保持低位。行业轮动速度则是在7月底快速回升，虽在8-9月行情低波动震荡时出现过低位，但整体强弱轮动速度仍然较高。整体来看，中长周期时序和截面的市场友好度均较低。 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2022/9/30） 来源：Wind，国金证券研究所  市场展期结构在7月之后保持近高远低的结构，并持续震荡，市场对远期的行情持悲观预期。我们用展期因子编制的对冲策略表现在6-7月大幅回撤之后持续震荡。 图表10：展期因子近期表现（截止2022/9/30） 来源：国金证券研究所 0.10.150.20.250.30.3500.10.20.30.40.5时间序列趋势强度（左轴） 横截面轮动速度（右轴） 期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3） - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  2022年第三季度，上证50、沪深300、中证500的月度收益率分别为-13.26%、-13.94%、-10.36%，振幅分别为18.80%、19.18%、14.60%。股票市场第三季度持续下跌，趋势较流畅，贴水幅度大幅收敛。股指期货CTA策略市场环境较友善。 图表11：三大股指期货近期行情（截止2022/9/30） 图表12：股指期货近月基差（截止2022/9/30） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  第三季度股票市场实际波动率维持低位，隐含波动率高位回落，9月略有反弹，隐含波动率的波动偏低。大多数期权策略运行平稳，并未出现极端风险事件。对于曲面套利类策略来说，平淡的市场情绪中套利机会并不丰富，但整体可以保持小幅盈利；对于卖权策略来说，隐波和实波的价差存在收益机会，但机会也随着隐波的下降而收敛。 图表13：50ETF期权隐含波动率（截止2022/9/30） 图表14：300ETF期权隐含波动率（截止2022/9/30） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  综合来看，2022年第三季度商品市场震荡微跌，持续低波动偶尔间杂转折行情的市场环境对CTA策略非常不友善。股票市场大幅下跌，利好股指期货CTA策略。隐含波动率波动较低，缓慢下降，对期权类策略友善度一般。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现回顾  根据我们统计的全部2544个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年第三季度，该策略大类平均收益-2.31%。其中正收益产品数量862个，正收益产品数量占比33.88%，负收益产品数量1682个，负收益产品数量占比66.12%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1574个量化CTA策略产品平均季度收益-1.79%，其中532个产品获得正收益，正收益产品数量占比33.80%；970个主观期货和宏观策略产 期货宏观及期权策略私募金季报（2022Q3） - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 品第三季度平均收益-3.15%，其中330个产品获得正收益，正收益产品数量占比34.02%。第三季度期货宏观策略大类整体表现不佳。 图表15：近期期货宏观策略产品平均表现（截止 2022/9/30） 来源：Wind，朝阳永续，国金证券研究所  我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。在观察池的54个产品第三季度平均收益率为-1.68%，其中9月平均收益-1.60%。CTA在经历6月的大跌后，7-8月震荡，9月再次发生回撤。 图表16：近期部分期货宏观策略产品业绩表现（截止 2022/9/30） 产品 管理人 近三月 近六月 今年以来 近一年 近两年 最大回撤 策略标签 富励业长江1号宏观量化 富励业私募 8.74% 6.97% 22.01% 9.14% - 11.68% 长周期 本利达利磐期货量化壹号 本利达资产 7.45% 12.54% 13.60% 12.15% - 12.37% 短周期 杉阳云杉量化1号 杉阳投资 6.88% 6.73% 7.74% - - 0.94% 主观套利 芷瀚量化CTA激进一号 芷瀚资产 3.07% 0.92% 16.30% 18.74% 48.92% 6.25% 中周期 道微乘风破浪量化进取1号 道微投资 3.03% 10.92% 13.08% 10.48% 30.09% 8.43% 短周期 均成CTA1号 均成资产 2.81% -6.32% 26.62% 25.46% 64.17% 22.47% 中周期 阳泽泽丰另类量化1号 阳泽投资 2.36% -2.08% 3.01% 5.22%