外汇策略半年报：USDCNY先磨后落：僵持中的美元，有底的人民币

下半年美元兑人民币的主线是“波动中重心下移”。三季度美元利率预期、油价与政治事件仍可能推升波动，并带来阶段性上冲，但在美元结构性上沿受限、人民币账户逻辑托底的背景下，上行空间更多体现为扰动而非趋势。若美元冲高却难以有效站稳，可关注利差与美元走势是否出现背离：当利差已扩大、而美元未能同步走强时，或反映其上行动能有所减弱，可作为观察转折的参考信号之一。四季度伴随结汇季节性回升与美元中枢受压，美元兑人民币更可能温和回落，基准区间维持6.65—6.80。 FICC组研究报告 USDCNY先磨后落：僵持中的美元，有底的人民币 本期分析研究员 蔡劭立从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 朱思谋从业资格号：F03142856 朱风芹从业资格号：F03147242 USDCNY先磨后落：僵持中的美元，有底的人民币 研究院FICC组 核心观点 研究员 ■核心判断 蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 站在年中看下半年，外汇市场的核心矛盾不是简单判断美元方向，而是三条线索并存：美元短期仍有利差与政策预期支撑，人民币对美元强势的贬值反应明显钝化，而支撑美元的美联储自身却陷入更深的内部分歧。当前强势来自利差与政策博弈，中长期结构性弱势并未逆转；人民币则正由“美元单因子”定价转向自身账户逻辑主导。上半年行情已印证这一点：美元指数从年初四年低位，到美伊对峙后的年内高点，再到停火后油价回落但美元仍守高位，主线由“地缘避险”转向“高利率再定价”；但美元走强并未带来人民币贬值，年初以来美元累计走强约4%，人民币反而升值约2%，二者相关性由正转负。简言之，下半年是“僵持中的美元、有底的人民币”：美元短期强、方向未定，中长期上沿受限；人民币由自身账户逻辑托底，重心温和、有底而不失序。 高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航邮箱：wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 ■短期 联系人 美元陷入僵持，人民币趋于钝化。短期支撑美元的利差与避险均不稳固：投机性美元净多头已升至近年高位，多头交易拥挤；而利差能否兑现，取决于美联储是否加息。6月点阵图呈现9加息、8维持、1降息的分裂，叠加新任主席沃什不提交点阵、淡化前瞻指引，使美元方向未定、波动率易升。人民币则已对美元定价明显脱敏：美元走强、人民币不跟贬，二者相关性转负；但受结汇率回落制约，人民币短期也缺乏单边续升动力。就短期而言，美元与人民币的共同特征是“方向感缺失”。 朱思谋邮箱：zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856 朱风芹邮箱：zhufengqin@htfc.com从业资格号：F03147242 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ■美元 短强与长弱并不矛盾。支撑美元的高利率越来越依赖财政扩张与美债再融资循环——CBO长期预算展望显示，至2035年美国财政支出将升至10.7万亿美元、占GDP的24.4%，净利息支出自2027年起超过非国防可自由支配支出。落到下半年，美元的中期压力主要有两条：一是债务上限后美债供给放量、抬升期限溢价；二是非美投资者通过对冲与再平衡边际减配美元，资金流出美国、流入包括中国在内的非美市场。此外，中期选举与制度层工具化带来的政治风险对美元“短多长空”——短期博弈升温触发避险性反弹、长期则侵蚀中枢。但外资对美 债的参与并未系统性退出，故上述压力更多“压制反弹上沿”，而非驱动单边下行。 ■人民币 具备维持稳定的坚实基础。人民币的抗跌可归为四层：一是经常账户与出口收汇的基本盘——2025年货物贸易顺差首破1万亿美元，2026年前5个月银行代客结售汇维持累计顺差、处于历史同期高位；二是结汇资金，已由推动升值的“发动机”降为限制上行的“减速器”——结汇率近月回落，但存量待结汇仍是潜在弹药；三是中间价与6.70一线的政策容忍度，构成软顶与软底；四是人民币国际化——离岸流动性工具补足、货币互换扩围、跨境结算占比提升，夯实中长期估值底、压低人民币风险溢价。四层共同决定人民币“有波动但不失序”。 ■下半年判断 双向波动、重心温和，“先磨后落”，警惕三季度波动放大。我们对美元兑人民币给出三档情景：基准6.65—6.80、乐观6.60—6.65、谨慎6.80—6.85。基准向谨慎切换，需美元站稳102—103、沃什加息落地、美伊油价二次冲高、中美摩擦升温等风险多项共振；单一因素难以扭转格局。节奏上，三季度是全年波动最集中的窗口：套息交易季节性平仓、美元多头拥挤，叠加沃什倾向、通胀、油价、关税与中期选举不确定性集中进入定价，美元端波动率大概率抬升；人民币虽会受到美元波动传导，但在顺差、结汇与中间价支撑下，波动幅度相对更平滑、更可控。四季度伴随结汇高峰与美元中枢受压，美元兑人民币重心存在温和下探空间。下半年策略重心是在波动放大时守住主线判断。 ■风险 地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储超预期宽松；中美经贸摩擦超预期升温；海外流动性风险冲击。 目录 USDCNY先磨后落：僵持中的美元，有底的人民币....................................2核心观点................................................................................................2上半年复盘：美元先抑后扬，人民币不跟贬、走出独立行情..........................5短期逻辑：美元兑人民币的传导框架与三季度波动......................................6美元的中期逻辑：下半年的双重压力与两层政治催化...................................8人民币：四层托底.................................................................................12下半年展望：主线不改，但噪音的波动率在放大........................................14 图表 图1：美元兑人民币VS美元指数丨单位：无.............................................6图2：6月17日美联储会议之后非美货币相对美元的变动丨单位：%...........6图3：1月末以来非美货币相对美元的变动丨单位：%...............................6图4：USDCNH与原油丨单位：无.........................................................6图5：美元指数及CFTC持仓丨单位：无..................................................8图6：3个月的USDCNH期权隐含波动率期限结构丨单位：%...................8图7：CPI与核心CPI同比丨单位：%.....................................................8图8：美日利差丨单位：%.......................................................................8图9：新兴市场资金流入丨单位：十亿美金..............................................10图10：美国关税收入丨单位：百万美元..................................................11图11：美国财政部一般账户丨单位：百万美元.........................................11图12：美国财政赤字丨单位：百万美元...................................................11图13：美国财政部一般账户丨单位：万亿美元.........................................11图14：美元指数（维持统一政府）丨单位：无.........................................11图15：美元指数（统一政府->分裂国会）丨单位：无..............................11图16：中国主要出口地占比变化丨单位：%............................................13图17：银行结售汇丨单位：亿美元.........................................................13图18：收付汇率|单位：%.....................................................................14图19：美元兑人民币与逆周期因子丨单位：无.........................................14图20：人民币指数及USDCNY丨单位：无............................................14图21：美元兑人民币及中国货物贸易差额丨单位：无..............................14图22：美元兑人民币拟合模型|单位：无...............................................16 上半年复盘：美元先抑后扬，人民币不跟贬、走出独立行情 2026年上半年，美元兑人民币最值得关注的，不是点位本身的涨跌，而是人民币对美元周期的“钝化”：美元指数从1月末的近四年低点95.5，到美伊冲突推升的100.6，再到沃什就任后回稳于101附近、累计走强约4%，人民币却逆势升值约2%，与美元的滚动相关性由正转负。在美元先抑后扬、对多数货币普遍走强的背景下，人民币是少数对美元升值的货币之一，也是美伊冲突以来主要新兴货币中罕见的对美元上涨者。这一独立行情，是理解全篇的起点。 年初至一季度末：美元走弱，人民币顺势升值。美联储自2024年9月以来累计降息175bp、美国利率优势收窄，叠加财政赤字突破GDP的6%，美元指数于1月30日下探95.5、创四年新低。在外部美元弱势与国内出口顺差的双重推动下，人民币顺势升值，年初突破7.0这一关键整数关口后，在岸、离岸汇率进一步走强。这一阶段人民币的升值仍带有“被动”特征——由美元走弱主导。 一季度末至5月：美元避险冲高，人民币的独立性首次显现。美伊冲突推升避险需求，美元指数一度冲至100.6，同期美债收益率走高、中美利差再度走阔至近一年最阔水平。按传统传导，利差走阔应压制人民币；但实际情形是，人民币仅小幅走软。更值得注意的是停火之后：当避险溢价蒸发、市场重新回到基本面与利差定价，人民币不仅没有因“避险退潮”而走弱，反而在基本面交易中表现出更强的抗跌性——这说明支撑人民币的并非短期避险资金的临时流入，而是顺差与结汇这类更扎实的基本面力量。人民币对“利差走阔”这一利空的钝化，以及在避险退潮后的抗跌，共同构成其定价脱敏美元周期的第一个信号。 5月至6月：美元因点阵转鹰回弹，人民币维持韧性。沃什5月就任，6月FOMC点阵图整体上移——18位委员中9位预计年内加息、8位维持、1位主张降