外汇年报：美元升值周期中的人民币2017汇率展望

、 【外汇】美元升值周期中的人民币2017汇率展望 摘要  2016年的回顾：  2016年，人民币汇率呈现渐进式贬值路径，市场化波动进一步加剧；与此同时，人民币汇改持续进行，汇率市场化改革、资本开放与国际化继续共同推进。  2017年的关注点：  2017年的人民币汇率走势需要特别关注其升贬弹性的问题，若美元指数维持强势，则人民币依旧具有一定的贬值空间，而当美元指数走弱时，除非美元出现较为明显的趋势性跌势，否则人民币相对美元贬值的大趋势难以扭转。  2017年美元仍将持续维持强势，美元仍处于升值周期中，但随着加息的落地，2017年美元的强势或将有所缓解，进一步上行幅度可能不会太大。  对新兴市场经济体而言，在2017年大概率保持平稳的经济增长，对新兴市场资本持续流出的预期不必过于悲观。  2017年市场对特朗普新政的预期仍需要考虑施行时间未定、中美关系发展、贸易政策能否落地的不确定性影响。  2017年欧洲多起潜在的风险事件仍值得关注，尤其是3月份英国开启退欧程序以及4、7月的法国、德国大选。  2017年的输入性通胀，主要取决于汇率与大宗商品价格走势，随着人民币渐进式贬值，对国内价格的输入性影响逐步显现，其沿着产业链自上而下传导至国内的一般价格水平，继而推升通胀率。  2017年展望：  人民币中长期仍将继续释放贬值压力，贬值路径以渐进式双向波动为主。目前人民币跨境资本流出相对流入更为困难，2017年年初由于换汇额度更新，将会有一轮资本外流压力，人民币也相应将有所承压；为维持金融体系的稳定，可以预期相应的政府的干预与管制措施也将出台，因此实际流出的压力可控。美联储加息已落地，美元指数的强势将逐渐有所缓解，因此预计在2017年一、二季度美元指数将有所趋稳，整体的资本流出压力也将出现一定的放缓。 年度研究 2016年12月29日 星期二 研发系列·年度报告 研发中心 李可及 0592-5831691 likeji@itf.com.cn 深度研究专业·专注 1、2016年外汇行情回顾 1.1 人民币开启一轮渐进式贬值 2016年，人民币汇率呈现渐进式贬值路径，市场化波动进一步加剧；截止2016年12月21日收盘，相较于2015年年末，境内人民币相对美元贬值7.05%、相对欧元贬值1.98%、相对日元贬值9.54%、相对英镑升值10.84%。与此同时，三大人民币汇率指数持续修复高估，同时间段内 CFETS、BIS、SDR 指数分别贬值 4.9%、4.4%、2.0%，境内美元兑人民币年化波动率由2015年的 2.7%进一步提高至2.9%。 图1 人民币兑美元中间价 图2 人民币兑主要货币中间价 图3 人民币三大指数走势 数据来源：Wind国贸期货 深度研究专业·专注 2016年，人民币汇改持续进行，汇率市场化改革、资本开放与国际化继续共同推进：（1）在市场化改革方面，央行在2月对中间价报价机制进一步明确，并加强了与市场沟通的机制，有助于推动市场预期保持相对平稳，汇率弹性有所增强，但市场情绪保持稳定，并未出现恐慌性的市场表现；（2）在资本开放方面，2016年冲关MSCI再次失败，但深港通的开启以及境内外汇、债券市场进一步向海外投资者开放，都标志着资本开放进程正在有序推进；（3）在国际化方面，10 月 1 日人民币正式入篮 SDR，SDR债的推出表明人民币在国际影响力上更进一步。此外，G20杭州峰会的顺利召开、IMF份额与治理改革获批等事件都彰显了中国在国家层面上的话语权，这将为人民币汇改创造更为有利的国际环境。 表1 2016年人民币影响事件回顾 时间 事件 2016.1 IMF份额与治理改革获批，中国份额从3.996%上升至6.394% 2016.2 人民币中间价报价机制进一步完善，开始参考收盘汇率与一篮子货币变化 2016.6 A股冲击MSCI失败 2016.8 深港通获批，沪港通取消总额度限制 2016.8 世界银行获准在中国银行间债券市场发行特别提款权（SDR）计价债券 2016.9 人民币直兑交易增加南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆和沙特里亚尔 2016.9 G20峰会在杭州举行，成员国达成共识：避免货币竞争性贬值 2016.10 人民币正式加入SDR，成为世界主要储备货币的“一篮子货币”。 2016.10 4月美国财政部汇率报告将中国列入汇率操纵观察名单，认为符合三项条件中的两项；10 月则将符合的条件减少为两项 数据来源：Wind国贸期货 对于人民币而言，由于其价格形成机制，因此相对美元的双边汇率受到美元指数变动的影响依旧很大；当美元指数升值时，人民币具有较大的贬值弹性，而当美元贬值时，人民币的升值弹性较小，主要因双边汇率升值弹性有限而导致人民币指数修正高估；回顾2016年的人民币走势行情，三大人民币指数总体均呈现贬值趋势，此轮贬值也是对前期汇率高估的修正。由于当前人民币汇率波动具有以上特性，因此在判断 深度研究专业·专注 2017年的人民币汇率走势时，需要特别关注其升贬弹性的问题，若美元指数维持强势，则人民币依旧具有一定的贬值空间，而当美元指数走弱时，除非美元出现较为明显的趋势性跌势，否则人民币相对美元贬值的大趋势难以扭转。 图4 美元指数与人民币指数 数据来源：Wind国贸期货 1.2 美联储加息如期而至 美联储12月15日如期加息25BP，同时会后的点阵图显示明年将加息3次，超过此前的市场预期；美联储12月加息略显鹰派，美联储预计2017年底联邦基金利率中值升至1.4%。耶伦称，加息是对经济进展信心的体现，也是对美国经济的信心投票。美国加息后，美元指数创新高，美元兑人民币汇率中间价跌破6.95，创下近8年半新低。加息步伐可能会进一步加快，委员全票通过加息，2017年预期加息2~3次，中位数为3次，长期利率展望在2.9-3.0%附近。同时，美联储表示暂时将不会缩减资产负债表，FOMC会议决议称“维持把所持机构债和机构MBS回笼本金再投资到机构MBS的现有政策，以及通过标购继续延长所持公债年期。委员会预计将保持这些做法，直至联邦基金利率水准正常化进行了相当长一段时间后。”美联储持有的资产负债表的比例，主要为中长期国债和 MBS，在2017年至 2018 年有较大的到期压力，从市场回收流动性对整个市场是致命的。美联储将通过滚动再投资，稳定其资产负债表的规模，不会从货币市场抽取流动性。美联储维持了其2015年12月加息以来的表达，旨在“维护宽松的金融市场状况”。 深度研究专业·专注 本次会议的主要看点就是联储委员会对未来的展望：（1）委员会全票通过加息决议，对比2015 年加息尚有两票反对，表明本次加息意愿更强；（2）对加息的展望更加坚定，2017加息频率会加快。12 月会议对2017 年底的联邦基金利率的平均展望为 1.38，对应的加息幅度的中位数为3次，对应的加息频率为 2~3 次。相较于9 月会议对2017 年底的联邦基金利率的平均展望为 1.30，加息幅度的中位数为2 次，对加息的步伐更加坚定；（3）对长期的展望更加乐观，对加息周期的幅度进一步放宽。12月会议对长期利率的展望为2.96%；相较于9 月会议对长期利率的展望2.91%更高，说明加息的幅度进一步放宽。 表2 FOMC对长期利率的展望 长期展望（2016） 长期展望（2015） 9月 12月 9月 12月 2.50 3 1 2.75 5 6 3.00 6 8 2 1 3.25 6 6 3.50 1 1 6 6 3.75 1 1 2 3 4.00 1 1 2.91 2.96 3.41 3.46 数据来源：Wind国贸期货 1.3 风险事件频出，全球资产波动剧烈 2016年全球出现多次黑天鹅事件，包括6月份英国公投脱欧，11月特朗普赢得美国大选，全球民粹化程度加深， 同时全球暴力与恐怖袭击问题严重程度加剧，暴恐范围不断扩大，全球资产价格受多重不确定性因素影响而波动剧烈；黄金年内呈现倒V形走势，在年中上涨至1360美元/盎司后开始回落，与此同时美元指数持续走强；原油因OPEC减产或冻产的预期影响，在年初自低位快速回升，自低点最高上涨一倍至超过50美元/桶，下半年的运行区间提升至40-50美元/桶左右，年内涨幅较为可观； 深度研究专业·专注 全球主要国家股票指数在年初遭遇一轮快速下跌，随后整体震荡企稳，年中再迎来一轮下挫探底后开始回升，道琼斯工业指数、日经225指数与伦敦金融时报指数均于年末创年内新高。 国债方面，由于12月之前市场对加息预期几成定局，美元指数持续走强，中美10年期国债收益率纷纷上行，美国10年期国债收益率自低点上行超过100BP，最高至2.60%，中国10年期国债收益率自低点上行逾80BP，最高至3.37%。 图5 黄金年内呈现倒V走势 图6 原油触底反弹 图7 全球主要股票指数走势 图8 中美国债收益率走势 数据来源：Wind国贸期货 外汇方面，英国脱欧公投意外结果重创英镑和欧元，欧元一天之内暴跌约400BP，年内走出M型下跌趋势，并于下半年再次触及2015年以来最低点；英镑脱欧当天， 深度研究专业·专注 英镑汇率暴跌9%，年内跌幅达16%，于6月和10月连创英镑30年新低；年初美元指数由于加息不及预期大幅走弱，一度下跌7%至92，此后随着加息预期持续上升，美元指数于年中开始持续触底反弹，11月特朗普赢得大选，12月美联储如期加息，在此阶段美元持续走强，年内呈现V形反转走势；日元本年度走出倒V型，先升后贬拐点正是英脱欧公投结果公布时间，日元先升值19%至99，后又贬值15%至115以上。 图9 主要货币汇率走势 数据来源：Wind国贸期货 二、2017年市场关注点 2.1 美元是否强势依旧？ 特朗普当选后，由于其在大选期间的表态，市场普遍预期其主要经济政策为扩张型的财政政策，这也提升了市场对于通胀的预期，使得市场认为在未来美联储加息节奏将有所加快，推升了美元指数上涨，导致人民币贬值压力加剧；特朗普的经济政策主要着眼于振兴实业、增加国内就业、提升贸易壁垒、放松监管等方面，整体上将有助于巩固和强化美国经济的复苏势头；主要路径包括以下方面：第一，振兴美国本土制造业为代表的实业。主要通过以下途径：（1）通过扩大财政支出，包括投资5500亿美元的基建，来提升投资；（2）提升贸易壁垒与贸易保护，减少来自于海外的服务与商品供给，包括退出TPP、对中国的汇率操纵国指控等；（3）通过减税来增加国内供给；（4）通过独立能源供给政策保证中期竞争力；（5）引导海外资本回流美国，主要 深度研究专业·专注 通过放松金融监管的方式。第二，改革移民政策，减少移民的劳动力供给。 根据以上的特朗普新政逻辑，美联储立场将从偏鸽派转向鹰派，配合美元回流美国本土的政策导向，并且在扩张的财政政策推动下，通胀抬头导致美联储有收紧压力；但另一方面，此轮美国经济复苏并不强劲，当前美国劳动力市场结构性问题仍制约薪资增长，加息加剧股市风险进而打击资本利得，两者共同威胁消费，个人可支配收入与企业利润增长乏力影响私人部门投资，而投资疲软影响劳动生产率，进而使得长期中性利率不断下降。因此虽然美联储在2017年的加息节奏仍不会太快，大概率将保持平稳的节奏。 表3 2017年FOMC会议时间表 日期 时间（北京时间） 事件 2017.2.2 3:00 美联储公布政策决议 2017.3.16 3:00 美联储公布政策决议、经济/通胀季度报告 3:30 美联储主席耶伦举行新闻发布会 2017.5.3 2:00 美联储公布政策决议 2017.6.15 2:00 美联储公布政策决议、经济/通胀季度报告