海外经济政策跟踪：流动性从“黑色六月”到“反转七月”

流动性从“黑色六月”到“反转七月” ——海外经济政策跟踪 本报告导读： “黑色六月”流动性预警后美股经历较大波动，但我们认为年内美联储缩表和加息的概率都很低，后续流动性会迎来预期反转。我们认为随着美国新一轮就业、通胀数据的发布，这个反转的节点或就在7月中下旬，“反转七月”正在到来。 多数权益资金流出2026.07.05“美元潮汐”进展几何2026.06.28补齐短端：隔夜逆回购操作“首秀”2026.06.28外需旺盛下的分化与波动2026.06.22以小见大：从端午看消费应如何提振2026.06.21 投资要点： 我们认为年内美联储缩表和加息的概率都很低，后续流动性会迎来预期反转，而在经历了“黑色六月”之后，我们认为这个反转的节点或就在7月中下旬，“反转七月”正在到来。主要有三方面原因：一是当前特朗普中期选举压力很大，加息对特朗普政府来说“雪上加霜”。特朗普大概率会成为“局部分治政府”或“完全分治政府”，如果美联储下半年缩表或加息，对于特朗普政府来说“雪上加霜”。二是美联储偏鹰，但是沃什不鹰，我们认为沃什当前的不表态实际在隐藏内心的鸽，而其为降息或宽松已经做了大量理论铺垫。沃什强调大刀阔斧推改革，比如成立专项工作组，我们认为这些工作组的成立，将更有助于其对沟通框架的变革和“缩表降息”目标的实现。沃什已经在做货币宽松的理论铺垫，如AI通缩论、AI中性利率下降论、截尾均值PCE等。三是当前美国就业、通胀数据已经开始相对“软化”，沃什通过公开发言呵护市场流动性。7月2日发布的美国6月非农就业数据开始降温，同时，由于美伊冲突缓和，霍尔木兹海峡重新开放，原油价格持续下行，整体通胀预期大幅缓解。7月1日在欧洲央行论坛上，沃什表示，过去四周美国通胀风险已经有所下降，这意味着近期价格压力出现一定程度缓和。这被市场看作呵护流动性的信号。我们预计随着7月中下旬新一轮通胀数据的发布，以及美联储的表态，流动性压力或进一步缓解。 上周全球资产价格表现：原油持平，黄金上涨，全球股票市场多数上涨。上周（2026.6.26-2026.7.3），市场方面，布伦特原油连续期货结算价报72.12美元/桶，相比前周上行0.18%；COMEX黄金连续期货收盘价报4174.60美元/盎司，上行2.35%；美元指数报100.87，下行0.48%；美国十年期国债收益率报4.49%，相较前周上行11BP。 经济：美国就业放缓，通胀预期下行，紧缩预期正在缓解。6月美国新增非农就业5.7万人，明显不及市场预期（11.3万人），相较于5月12.9万，出现大幅下降，就业放缓迹象明显。同时，密歇根1年期通胀预期从4.8%下降至6月份的4.6%，通胀预期下行。预计就业和通胀放缓下，后续紧缩预期有望进一步缓解。 风险提示：“世界杯效应”可能导致通胀数据短期超预期；沃什政策表态的节奏受通胀数据掣肘。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.流动性压力预计从“黑色六月”到“反转七月”...............................................32.全球资产价格表现：原油持平，黄金上涨，全球股票市场多数上涨.......53.经济：美国就业放缓，通胀预期下行，紧缩预期正在缓解.......................54.风险提示..........................................................................................................6 1.流动性压力预计从“黑色六月”到“反转七月” 2026年6月以来，美股经历较大波动。纳斯达克指数从6月2日的高点27093.90点一路下行至6月10日的25169.50点，最大回撤达到7.1%，此后虽略有反弹，但整体维持震荡格局，6月26日再次落到短期低点25297.62点，相较于4月份之后的持续上行态势，6月份经历了较大波动，我们此前称之为“黑色六月”。我们认为6月份的波动主要是由于海外流动性压力导致的市场冲击。 “黑色六月”的流动性预警信号是从5月中下旬30年期美债利率上破5%开始，并且在6月份的过程中持续加剧。一是6月5日发布的5月美国非农就业数据超预期，催化加息预期，2026年5月美国新增非农就业为17.2万人，明显高于市场预期（8.8万人），强非农引发资产价格在加息预期强化下的明显调整；二是6月10日发布的5月通胀数据同比破4%，再度引发市场冲击，5月美国CPI同比较4月回升0.4个百分点至4.2%，市场紧缩疑云只增不减；三是6月18日美联储议息会议，由于点阵图显示的美联储官员加息预期大幅上升，导致市场一致解读美联储偏鹰，点阵图中位数预期从3月份的年内降息1次变为加息1次；此后，多家国际机构调整年内美联储利率路径预期，对于加息的预期上升，导致资产价格持续波动。 但是我们始终认为年内美联储缩表和加息的概率都很低，后续流动性会迎来预期反转，而在经历了“黑色六月”之后，我们认为这个反转的节点或就在7月中下旬，“反转七月”正在到来。主要有三方面原因： 一是当前特朗普中期选举压力很大，加息对特朗普政府来说“雪上加霜”。虽然美国参议院共和党对民主党为53:45，如果考虑2为独立派议员多数时候跟随民主党投票，则为53:47，众议院共和党对民主党为220:212，还有3席空缺，而复盘历史10轮中期选举（1986-2022年）来看，执政党平均在参议院损失3席，在众议院损失21席，所以特朗普大概率会成为“局部分治政府”或“完全分治政府”，如果美联储下半年缩表或加息，对于特朗普政府来说“雪上加霜”，我们认为无论是沃什与特朗普的私人关系纽带，还是提名任命之恩，年内缩表和加息的概率都不大。虽然说美联储要维持其相对独立性，但是从特朗普2025年任命的美联储理事米兰、任命的美联储监管副主席鲍曼等人来看，对特朗普政策导向还是会表现出相对倾向性。 二是美联储偏鹰，但是沃什不鹰，我们认为沃什当前的不表态实际在隐藏内心的鸽，而其为降息或宽松已经做了大量理论铺垫。北京时间6月18日凌晨的议息会议上，沃什并没有太多表达自己的态度，如我们此前所说，沃什无论是偏鹰或偏鸽，对于市场来说都是利空，偏鹰则紧缩流动性，偏鸽则导致市场质疑美联储独立性。所以其更多在强调大刀阔斧推改革，比如成立专项工作组，将对政策沟通、资产负债表、数据来源、生产率与就业，以及美联储通胀分析框架展开研究，我们认为这些工作组的成立，将更有助于其对沟通框架的变革和“缩表降息”目标的实现。我们认为如果沃什取消点阵图和季度经济预测表格（SEP），则可能导致“美联储主席集权主义”，即美联储集体声音被弱化，而沃什个人的重要性会提升。沃什的政策主张主要是“缩表+降息”，年内缩表可能性不大，而降息只是被短期掣肘。沃什已经在做货币宽松的理论铺垫，如AI通缩论、AI中性利率下降论、截尾均值PCE等，我们认为相关理论或概念，均有助于助推宽松预期。 三是当前美国就业、通胀数据已经开始相对“软化”，沃什通过公开发言呵护市场流动性。7月2日发布的美国6月非农就业数据开始降温，6月美国新增非农就业为5.7万人，明显不及市场预期（11.3万人），休闲酒店业新增就业近两个月波动较大，6月有明显回落，零售业新增就业也有所走弱，信息业就业人数延续回落趋势，就业数据开始“软化”，美国就业受人工智 能替代、特朗普移民监管、高利率环境压制等因素影响，预计中长期仍处于下行通道。同时，由于美伊冲突缓和，霍尔木兹海峡重新开放，原油价格持续下行，截至7月3日，布伦特原油价格，已经从4月29日的118美元/桶回落至72美元/桶，整体通胀预期大幅缓解。沃什虽然隐藏自己的观点，但也在呵护市场流动性。7月1日在欧洲央行于葡萄牙辛特拉举行的年度央行论坛上，沃什再次明确表示，美联储不会就未来利率路径提供前瞻指引，但他随后表示，过去四周美国通胀风险已经有所下降，这意味着近期价格压力出现一定程度缓和。这被市场看作呵护流动性的信号。 我们预计随着7月中下旬新一轮通胀数据的发布，以及美联储的表态，流动性压力或进一步缓解。7月14日美国6月CPI通胀数据发布，7月30日美国6月PCE通胀数据发布，北京时间7月30日凌晨美联储议息会议，随着油价下行，后续通胀压力或相对缓解，美联储的整体表态或仍偏鹰，但是紧缩预期最强的时期正在过去，沃什的表态或将进一步缓解紧缩预期与流动性冲击。所以我们预计7月中下旬将陆续迎来流动性压力的缓和，从“黑色六月”进入“反转七月”。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.全球资产价格表现：原油持平，黄金上涨，全球股票市场多数上涨 上周（2026.6.26-2026.7.3），市场方面，布伦特原油连续期货结算价报72.12美元/桶，相比前周上行0.18%；COMEX黄金连续期货收盘价报4174.60美元/盎司，上行2.35%；美元指数报100.87，下行0.48%；美国十年期国债收益率报4.49%，相较前周上行11BP。 上周，全球股票市场方面，主要指数中表现好的三个指数是：恒生科技指数5.72%，台湾加权指数4.96%，法兰克福DAX指数4.49%。表现落后的三个指数分别是：韩国综合指数-3.84%，深证成份指数-1.17%，沪深300指数-0.54%。其他主要市场指数的涨跌幅分别为：恒生指数2.99%，美国:纳斯达克综合指数2.12%，美国:道琼斯工业平均指数1.97%，美国:标准普尔500指数1.76%，伦敦富时100指数1.63%，巴黎CAC40指数1.47%，澳大利亚普通股指数0.94%，东京日经225指数0.55%，圣保罗IBOVESPA指数0.45%，上证综合指数0.41%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.经济：美国就业放缓，通胀预期下行，紧缩预期正在缓解 美国就业放缓，通胀预期下行，紧缩预期正在缓解。2026年6月，美国新增非农就业5.7万人，明显不及市场预期（11.3万人），相较于5月12.9万，出现大幅下降，就业放缓迹象明显。同时，密歇根1年期通胀预期从4.8%下降至6月份的4.6%，ISM制造业PMI从5月的54.0%下降至6月的53.3%，Markit制造业PMI从55.1%下降至53.9%，显示通胀预期下行，经济韧性虽然较强，但是并未持续高增。预计就业和通胀放缓下，后续紧缩预期有望进一步缓解。 4.风险提示 “世界杯效应”可能导致通胀数据短期超预期；沃什政策表态的节奏受通胀数据掣肘。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何