流动性月报：资金回归中性

6月复盘：隔夜行至高位 资金利率先上后下，DR001上行至年内高位。DR001在6月初时延续5月中旬以来的快速上行趋势，随后连续十个工作日运行在政策利率上方，这种现象在今年鲜少出现。随后6月下旬DR001转为回落，全月走势呈现倒“V”型。从运行中枢来看，DR001、DR007中枢较5月分别大幅上行11bp、10bp。 月初大行净融出反常下滑、季末信贷冲量均对6月资金面产生扰动。6月国股半年转贴利率走势显示信贷投放仍有冲量行为，不过在当前信贷总体不诉诸规模情节的大背景下，季末信贷冲量力度可能弱于往年同期。此外，6月初大行净融出资金规模反常的快速下降至近两年低位，随后在6月中旬才逐步回升；单从资金融出表现来看，这样的降幅可能并非传统的季节性信贷因素导致。与之对应的是6月同业存单净融资规模快速上升，显示大行在缺资金的背景下通过同业存单补充负债，以缓解资金压力。 央行释放偏暖信号助力资金面回稳。月中央行对6M买断式逆回购等量续作，并未延续月初3M买断式逆回购的缩量趋势。随后潘行长在陆家嘴论坛上提及两项隔夜逆回购相关政策，释放了较为明确的未来货币政策取向，即维护资金面平稳、低波。月末先是增量续作MLF，后又及时开展隔夜OMO操作，传递出对跨季资金面的呵护意味，资金利率转为快速下行。不过值得注意的是，央行并未公布隔夜逆回购的操作利率，这也符合当前7天逆回购利率是唯一政策利率的货币框架，隔夜逆回购操作更多是在量的层面辅助央行维持关键时点的资金利率稳定。 7月展望：资金回归中性 7月资金中枢多季节性下行。从资金利率的季节性走势来看，2020年以来7月DR001运行中枢多较6月环比下移，下行均值为3bp。原因在于季初多为信贷小月，信贷投放对流动性的扰动环比下降。 当前基本面及通胀对资金面扰动有限。6月PMI回升主要靠外需贡献，内需仍然较为疲。同时，6月价格相关指标价格回落信号增强，上游原材料购进价格同比趋势值可能在7-8月见顶，PPI或也同步转向回落。目前行业中类涨价扩散度距离50%分界值仍有一段距离，尚未能够带动资金利率走高；若后续PPI读数转向回落，对应行业涨价扩散度或也转为下行，对资金面威胁有限。 7月资金面的主要扰动或在于政府债供给。测算来看7月政府债合计净融资规模或为1.39万亿，为年内月度净融资规模高位，较6月的9400多亿的净融资规模也明显上升。 不过央行大概率会在政府债供给高峰阶段平滑资金面波动。连续4个月缩量后，7月3M买断式逆回购转为增量续作2000亿，释放出的信号意义延续偏暖。回顾今年以来DR001走势及央行对应操作，3月DR001阶段性运行至1.3%下方、随后逼近1.2%，央行从3月开始回收中长期资金，防止流动性过于泛滥；而后6月中旬DR001上行至1.4%上方，央行转为投放中长期资金，并开展隔夜逆回购操作。可见央行对当下资金面的诉求主要是平稳、低波，中长期来看DR001较为合意的运行区间可能在1.3%-1.4%。因此，当前央行对流动性的管控力提升、对资金利率的运行目标也更明晰，若7月资金利率在政府债供给扰动下出现持续走高的现象，央行大概率阶段性加大资金投放量，助力资金面平稳。 综上所述，7月资金面的利好因素在于信贷扰动进一步减弱，同时基本面、通胀对资金面的威胁也减小；利空因素在于政府债发行规模环比增加可能对资金面产生阶段性扰动。不过目前央行对流动性管控有效，且诉诸资金面平稳，7月资金利率再现衰退式宽松、或持续运行在政策利率上方的概率均有限，月内DR001大概率运行1.35%-1.4%区间，资金面总体维持中性。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.6月复盘：隔夜行至高位.....................................................................32.7月展望：资金回归中性.....................................................................5风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：6月资金延续5月上行趋势后，转为下行...................................................3图表2：6月DR001与政策利率利差收敛，bp.......................................................3图表3：6月DR001持续高于政策利率，%..........................................................3图表4：6月DR001多运行在1.3-1.4%区间，天....................................................3图表5：历史上6月资金利率通常环比收紧........................................................4图表6：6月半年国股转贴利率先上后下，%........................................................4图表7：6月初大行净融出快速下降...............................................................4图表8：6月同业存单净融资规模大幅转正.........................................................4图表9：6月中长期资金回笼规模较前三个月明显下降，亿...........................................5图表10：7月DR001中枢多下行.................................................................5图表11：PPI拐点与原材料价格走势较为一致，%...................................................6图表12：行业中类涨价扩散度距离50%仍有距离，%.................................................6图表13：7月国债净融资规模环比上升，净融资进度或达到51%，较去年同期慢6pct....................6图表14：6月专项债净融资进度明显抬升..........................................................7图表15：7月地方债净融资规模小幅上升，进度或达64%............................................7图表16：2026年7月超储率测算约为1.1%，%.....................................................8 1.6月复盘：隔夜行至高位 6月资金利率呈现倒“V”形走势。DR001在月初时延续5月中旬以来的快速上行趋势，从1.32%上行至6月23日的1.46%，随后转为下行，月末收在1.36%。DR007同样呈现类似的走势。从运行中枢来看，DR001、DR007中枢较5月分别大幅上行11bp、10bp至1.39%、1.44%；从偏离政策利率幅度来看，6月DR001、DR007偏离政策利率的幅度分别为-1bp、4bp，较5月的-12bp、-6bp均大幅走阔。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 6月DR001上行至年内高位。统计2026年以来DR001运行在1.2%-1.3%、1.3-1.4%、1.4%-1.5%区间的天数，分别为46、62、12天。一季度资金利率主要运行在1.3%-1.4%区间内，4月及5月中上旬则下行至1.2%-1.3%区间，5月下旬以来快速回升。6月DR001连续十个工作日运行在政策利率上方，这种现象仅仅在1月下旬出现过2天。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 6月信贷仍有冲量，不过可能力度较往年同期偏弱。6月是常规的信贷投放大月，通常引起资金面季节性上行，往年6月DR001偏离政策利率幅度通常环比上行，2020年至2025年偏离均值为12bp。从国股半年转贴利率的走势来看，6月上旬呈现上行走势，但是下旬再度快速回落，较过去几年同期位置明显偏低。显示今年6月信贷投放景气度可能依然偏低，银行仍有冲量行为存在；不过在当前信贷总体不诉诸规模情节的大背景下，季末信贷冲量力度可能弱于往年同期。因此总体来看，季末信贷规模上升依然对资金面有一定扰动，但是扰动幅度同比往年同期来看可能偏低。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 6月初大行净融出资金规模反常降至历史低位。6月初大行净融出资金规模反常的快速下降至近两年低位，随后在6月中旬才逐步回升；单从资金融出表现来看，这样的降幅可能并非传统的季节性信贷因素导致。与之对应的是6月同业存单净融资规模快速上升，显示大行在缺资金的背景下通过同业存单补充负债，以缓解资金压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 信贷和大行融出扰动资金面后，央行释放偏暖信号助力资金面回稳。自从2025年三季度央行开始在月初、月中、月末定期开展买断式逆回购和MLF操作后，央行总体倾向于净投放较为长期的6M买断式逆回购和1年期MLF，短期资金面更多靠7天逆回购精准调节。2026年3月以来，买断式逆回购均转为净回笼，连MLF也转为净回笼或仅仅小额净投放，显示出在DR001阶段性下破1.3%后，央行同步减少资金投放规模，防止流动性泛滥。 不过这一局面在6月被打破。6月初3M买断式逆回购延续净回笼3000亿，同时月初7天逆回购也大规模净回笼，对资金面影响偏不利，加上月初缴准等因素影响，资金利率快速上行。不过月中6M买断式逆回购就转为等量续作，一改此前三个月3M、6M买断式逆回购同向投放的趋势；月末1Y MLF净投放2000亿，净投放规模为近三个月高位。中长期资金由净回笼逐步转向净投放，显示出央行不希望在资金利率本就快速上行的背景下，还进一步释放紧资金的信号。 叠加潘功胜行长在6月17日陆家嘴论坛上提到的两项隔夜逆回购相关政策，此举释放了较为明确的未来货币政策取向，即维护资金面平稳、低波。月末央行又及时开展隔夜OMO操作，传递出对跨季资金面的呵护意味，资金利率转为快速下行。不过值得注意的是，央行并未公布隔夜逆回购的操作利率，这也符合当前7天逆回购利率是唯一政策利率的货币框架，隔夜逆回购操作更多是在量的层面辅助央行维持关键时点的资金利率稳定。 来源：Wind，国金证券研究所 总体来看，6月央行态度的边际变化带来资金走势的回落，资金利率在中下旬转为下行。前期资金利率快速上行至偏紧区间的原因可能在于季末信贷扰动、大行资金融出规模意外回落，同时在央行前期持续净回笼中长期资金的背景下，市场可能也对资金面走势产生了一定担忧。后期资金利率转为下行则是由于央行释放了稳资金信号、隔夜逆回购相关政策出台，同时大行也已通过同业存单补充了一定资金。 2.7月展望：资金回归中性 7月资金中枢多季节性下行。从资金利率的季节性走势来看，2020年以来7月DR001运行中枢多较6月环比下移，下行均值为3bp。原因在于季初多为信贷小月，信贷投放对流动性的扰动环比下降；此外，虽然季初为缴税大月，不过税期时点多为短暂的阶段性扰动，对全月资金中枢影响有限。 来源：Wind，国金证券研究所 当前基本面及通胀对资金面扰动也有限。虽然6月PMI环比回