中国航空超级周期系列深度报告之三（供给篇）：内因主导外因叠加，供给进入低增时代

——中国航空“超级周期”系列深度报告之三【供给篇】 本报告导读： 航空《油价回落暑运启动，亲子出游仍具刚性》2026.07.04航空《航空机场行业数据库月报》2026.06.25航空《美伊和谈油价回落，航空长逻辑演绎重启》2026.06.15航空《航空机场行业数据库月报》2026.05.27航空《油价主导价涨量降，航空需求保持增长》2026.05.25 “十四五”中国民航机队增速已显著放缓，除飞机制造产能外因，航司资本开支意愿下降是更重要内因。内因主导外因叠加将继续保障“十五五”航空供给低增持续，将驱动供需向好与盈利上行，并提供估值空间。提示飞机大单不改供给低增。 投资要点：[Table_Summary]中国航空业已进入供给低增时代，“十五五”供需将继续向好。2019年之前中国航空业客座率已全球居前而盈利能力显著偏低，“大而不强”源于票价上限管制及机队增长过快。“十四五”票价已市场化，且机队年复合增速从两位数放缓至3.2%。中国航空业已进入供给低增时代，内因主导外因叠加将继续保障“十五五”机队维持低增。预计“十五五”供需继续向好，将开启盈利上行且可持续的“超级周期”。美伊和谈油价中枢快速回落，航空将重启长逻辑演绎。建议把握历史低位增持，推荐中国国航/中国东航/吉祥航空/春秋航空/南方航空。本篇报告将深度探讨航空供给低增的可持续性与投资意义。内因为主外因叠加将保障“十五五”机队低增持续，飞机大单不改供给低增。“十四五”机队增速显著放缓，市场普遍认为源于飞机制造产能“外因”，进而担心未来机队增速会否随产能恢复而再次显著回升。我们提示，航司资本开支意愿下降“内因”才是主因，且将保障航司机队规划维持低增。同时，飞机大单补充在手订单，不改机队规划与供给低增。中国航空供给低增将可持续，将驱动供需向好与盈利上升；更将保障未来高景气可持续，进一步提供估值空间。内因：空域瓶颈致航司资本开支意愿下降，机队规划低增可持续。企业的理性资本开支意愿，取决于其对新增资产投资回报的预期。“十二五”空域瓶颈开始凸显并持续，“十三五”严控干线时刻增长，机队增长过快致2017-19年新增飞机大多投放三四线而持续亏损并拉低整体ROE。2019年底，即疫情发生前，“十四五”机队规划增速首次由两位数显著放缓至个位数。背后是航司普遍预期中国民航空域与干线时刻瓶颈将长期持续，新飞机投资回报率将长期偏低，从而理性放低资本开支意愿。中国航司已逐步从追求规模转向追求盈利，机队低增是航司内生理性决策，未来可持续性将超预期。我们预计“十五五”民航机队规划将维持3-4%的低速增长。提示未来航司或继续规模下单补充在手订单，不改机队规划低增与强执行性。外因：疫情地缘飞发影响飞机产量，未来恢复不改航空供给低增。过去数年，空客波音飞机制造产能恢复缓慢，甚至慢于其自身计划，导致中国机队实际增速罕见地低于规划。1）原因一：疫情地缘双重影响供应链恢复与重构。飞机制造是复杂系统工程，供应商达数千家且全球分布。疫情致飞机产量大幅缩减与供应链紊乱，疫后全球供应商产能匹配式恢复亦需较长时间；对俄制裁致钛材供应经历替代重构，亦影响产能恢复。2）原因二：新一代飞机发动机耐久性问题。为满足更高燃油效率下的工作温度提升要求，新一代飞发需使用新一代研发粉末高温合金。近年普惠等飞发召回，源于部分批次粉末品质问题致飞发相关金属部件耐久性降低。随着飞机制造供应链恢复与飞发维修产能提升，我们预计未来数年飞机制造产能将继续逐步恢复，且停飞规模将逐步缩减，不改航空供给低增可持续性。风险提示：经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.“十四五”机队增速显著放缓，内因主导外因叠加.......................................31.1.2019年之前，中国民航机队增速长期超10%.......................................31.2.“十四五”，机队增速已显著放缓至约3%...............................................51.3.内因与外因共同作用，其中内因为主且将持续....................................62.内因：空域时刻瓶颈持续，致航司资本开支意愿下降...............................62.1.中国民航机队增长具有强计划性............................................................72.2.中国民航空域时刻瓶颈凸显，且将长期持续........................................82.3.基于空域时刻瓶颈持续，航司已理性放低资本开支意愿...................112.4.飞机大单补充在手订单，不改机队规划低增与强执行性...................123.外因：疫情地缘及飞发影响，飞机产量或逐步恢复.................................133.1.飞机制造产能恢复缓慢，导致机队增速低于规划..............................143.2.原因一：疫情地缘双重影响，供应链逐步恢复与重构......................153.3.原因二：新一代飞发耐久性问题，影响或将逐步消减......................164.航空供给进入低增时代，地缘油价不改“超级周期”长逻辑.....................194.1.地缘油价不改中国航空“超级周期”长逻辑...........................................194.2.供给低增的持续性将超预期，将助力盈利与估值上行......................214.3.优选高品质航网与高欧线占比，把握地缘油价逆向时机...................215.风险提示........................................................................................................22 中国航空业，是极少数具有长逻辑的行业之一，当战略性重视。未来两年我们认为“中国航空超级周期”将有望开启，为投资者提供业绩估值双重空间。 2016年我们首次提出“中国航空超级周期”长逻辑。当时，中国航空市场规模已全球居前，客座率高企而盈利能力显著偏低，我们认为中国航空业“大而不强”源于“票价上限管控”且“机队增长过快”两大问题，并前瞻研判“十四五”两大问题都将得到极大改善。 “十四五”已收官，航空票价已市场化，且机队增速已显著放缓。站在“十五五”开端，我们预计“内因主导外因叠加”将继续保障中国民航机队规划或继续维持3-4%的低速增长。同时提示，飞机大单补充在手订单，不改机队规划与供给低增。中国航空供给已进入低增时代，航空需求受益消费提振将继续稳健增长，供需将继续向好并驱动票价上行，中国航司将迎来盈利中枢上行且可持续的“超级周期”，提供业绩估值双重空间。 本篇报告将深度探讨中国航空供给低增的可持续性与重要投资意义。“十四五”中国民航机队规模增速显著放缓，我们认为背后由航司资本开支意愿下降“内因”与飞机制造产能下降“外因”共同作用。市场认为“外因”为主，进而担心未来机队增速随飞机制造产能恢复而再次显著回升。我们重点提示“内因”才是主因，将保障未来机队低增可持续，提升机队时刻匹配度，助力航司盈利中枢上升；更为重要的是，将保障未来高景气可持续，从而为投资者进一步提供估值上升空间。 市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。建议增持航空，把握历史低位战略布局“中国航空超级周期”长逻辑，推荐中国国航、中国东航、吉祥航空、春秋航空、南方航空。 1.“十四五”机队增速显著放缓，内因主导外因叠加 2019年之前，中国民航机队规模增速长期保持在10%以上，成为拖累航司票价与盈利能力的重要原因之一。 “十四五”中国民航机队规模增速已显著放缓，2021-25年全行业机队规模年复合增速3.2%，其中A股七家航司（国航/东航/南航/海航/吉祥/春秋/华夏）约2.7%，显著低于过去二十年两位数增速中枢，背后由航司资本开支意愿下降“内因”与飞机制造产能“外因”共同作用。 市场认为“外因”为主，进而担心未来机队增速会否随飞机制造产能恢复而再次明显回升。我们重点提示“内因”才是主因，将保障未来机队低增可持续，提升机队时刻匹配度，助力航司盈利中枢上升；更为重要的是，将保障未来高景气可持续，从而为投资者进一步提供估值空间。 1.1.2019年之前，中国民航机队增速长期超10% 2019年之前，中国民航机队规模保持两位数高增速 2019年之前，中国民航机队规模增速长期保持在10%以上。 一方面，机队规模持续较快增长，驱动了中国航空客运市场规模过去二十年同步保持高增长，并跃升为全球第二大民航客运市场。 另一方面，随着“十二五”空域时刻瓶颈逐步凸显并持续，机队规模增长过快导致三四线被动加大增投并拖累整体票价与盈利，成为中国航空业票价持续下行与盈利能力偏低的重要原因之一。 数据来源：Wind，中国民航局，国泰海通证券研究 机队增速过快，是“十三五”客座率高企而盈利偏低的重要原因之一2019年之前，中国航空市场规模全球第二，客座率高企仅略低于美国。中国航司持续多年保持盈利，但盈利能力显著低于美国航司。 我们认为中国航空业“大而不强”或源于两方面重要原因：第一，票价未市场化。核心干线市场客座率高企，而票价受制于全票价上限政府管控，导致高客座率难以充分向票价市场化传导。第二，机队增长过快。干线市场空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增长过快将导致三四线增投压力较大，从而拖累整体票价水平。 其中，中国民航票价市场化“十三五”加速推进，而2016-18年机队规模仍维持两位数增速，我们认为这是导致2017-19年航空票价仅止跌企稳而未能随票价市场化上行的重要原因。 数据来源：Wind，公司年报，国泰海通证券研究备注：未追溯调整国航合并山航。 数据来源：Wind，公司年报，中国民航局，美国交通部，国泰海通证券研究 备注：“中国航司净利率”为中国三大航（国航/南航/东航）扣汇归母净利率，“美国航司净利率”为美国四大航（达美航空/美国航空/美联航/西南航空）归母净利率。 1.2.“十四五”，机队增速已显著放缓至约3% “十四五”中国民航机队规模增速已显著放缓。“十四五”（2021-2025年）全行业机队规模年复合增速3.2%，A股七家航司年复合增速约2.7%，显著低于过去二十年两位数增速中枢，更罕见地低于“十四五”规划增速中枢。 1）2019年，中国民航机队增速首次显著放缓，2019年中国民航机队增长不到5%，主要源于B737MAX全球停飞并暂停引入。同时，2019年底，即疫情前，大型航司普遍规划后续“十四五”机队增速中枢将首次降至中个位数5-6%。 2）2020-2022年，受航空需求大幅缩减影响，航司普遍与飞机制造商积极协商推迟飞机引入。2020-2022三年中国民航机队年复合增速仅2.9%，显著低于“十四五”初制定的5-6%的机队规划增速中枢。 3）2023-2024年，考虑疫后中国经济与航空需求增长新常态变化，“十四五”中期调整进一步小幅调降五年机队规划增速中枢至3-4%，同时叠加全球飞机制造产能恢复缓慢，导致飞机引入持续慢于规划，中国民航机队增速继续维持低位，2023-2024年复合增速仅2.7%，仍明显低于“十四五”中期调整后的3-4%的机队规划增速中枢。 4）2025年，飞机制造产能问题仍然持续，但受益于B737MAX恢复引入，特别是波音前些年已制造未交付B737MAX飞机的批量交付，中国民航机队增速如期小幅回升。2025年全行业机队同比增长约4.1