国君航空超级周期系列深度之（一）：再论中国航空“超级周期”

国君航空“超级周期”长逻辑。我们把周期行业持续4-5年甚至更长时间的高盈利定义为超级周期（Supercycle）。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。回顾过去二十年全球交运历史，我们仅观察到两个“超级周期”，中国投资拉动的2004-08年大宗商品航运超级周期，与美国经济新常态下的2013-19年航空超级周期。国君交运团队2016年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑——中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航空业盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期。 美国航空“超级周期”的启示：客座率突破阈值是关键。长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司回报丰厚，航空股亦超额收益显著。（1）稳定回报阶段（1948-1978年）：美国航空业被严格管制，类似公用事业，持续盈利而极少亏损。（2）毁损价值阶段（1979-2012年）：美国航空业管制放松，成为完全竞争行业。客座率持续提升但整体仍过剩，行业利润率以零轴为中枢剧烈波动。（3）超级周期（2013-2019年）：客座率突破阈值，行业利润率中枢升至历史高位，航司持续高ROE，股价累计上涨达3.3倍。 中国民航空域时刻瓶颈凸显，疫后将迎中国航空超级周期。航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。航空大逻辑，并非仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是“航空超级周期”长逻辑。需求端，中国航空消费渗透仍极低，疫情未改需求长期增长动能与结构。供给端，中国航空业拥有难得的长期存在的空域时刻瓶颈。“十二五”空域时刻瓶颈已凸显。“十三五”局方出台系列政策严控供给，并票价市场化，引导从量到价。“十四五”航司理性规划运力降速，机队与时刻匹配度提升。疫后票价上行将推动航司盈利中枢上升，中国航空业将迎超级周期。 战略布局中国航空超级周期，增持。中国航空业疫后复苏已开启，待出行心理建设完成，航空需求将充分释放，不仅将现盈利大年，更将迎来中国“航空超级周期”。疫后航司盈利中枢上升确定，高景气的持续性将超市场预期。巨大的超预期将产生显著超额收益，战略布局机会就在当下。维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。 风险提示：疫情、经济、政策、油价汇率、安全事故、增发摊薄。 中国民航业疫后复苏开启，资本市场预期先行，股价已回到疫情前。与市场不同，我们认为航空股当下投资价值仍凸显，值得投资者重新审视与深度研究。我们将通过系列报告，就市场核心分歧逐一探讨。 当下，最大分歧在于，市场普遍认为航空投资仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑。而我们认为，是中国航空“超级周期”长逻辑。巨大的超预期，将产生显著超额收益。 我们把周期行业持续4-5年甚至更长时间的高盈利定义为超级周期（Supercycle）。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司持续高ROE，航空股更是累计上涨高达3.3倍，超额收益显著。 国君交运2016年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑。中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航司盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期。 事实上，疫情前，中国航空业客座率已临近阈值。若没有疫情，我们相信2020年中国航空业就将迎来盈利中枢上行，因为2020年春运前期我们已经观察到票价的明显上升趋势。然而，疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。幸而，疫情并未改变中国航空需求的长期增长动能与结构，亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈，反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间。疫后中国航司不仅将现盈利大年，更将迎来我们期盼已久的“中国航空超级周期”。 航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。我们坚信中国航空业终将迎来“超级周期”，并将产生显著的超额收益，战略布局机会就在当下。 1.国君航空“超级周期” 我们把超级周期（Supercycle）定义为某个典型的周期行业出现持续4-5年甚至更长时间的高盈利。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。 回顾过去二十年全球交运历史，我们仅观察到两个“超级周期”，中国投资拉动的2004-08年大宗商品航运超级周期，与美国经济新常态下的2013-19年航空超级周期。而这两个“超级周期”都为资本市场带来令人惊叹的巨大超额收益。 “中国航空超级周期”，是国君交运团队于2016年提出的中国航空业长逻辑。中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航司盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期，中国航空业将迎超级周期。 1.1.中国投资拉动的大宗商品航运超级周期（2004-08年） 中国投资拉动的大宗商品需求自2002年开始加速增长，并持续超过实业界预期。叠加供给端持续数年的瓶颈，使得2004年干散货海运运价指数BDI就已创下五十年历史新高。2004-08年干散货海运市场出现持续高景气的超级周期。 2006下半年，市场基于航运股的周期属性，一致预期航运周期高点已过且即将下行，并给予航运股普遍很低的PE估值。而事实上，随后2007-2008年干散货海运市场船舶产能利用率突破阈值升至高位，而船厂产能持续饱和，BDI迎来了最为震撼的疯狂上涨。同时，资本市场与实业界开始预期未来十年高景气将持续，航运股估值也明显上升，并出现了泡沫化趋势，航运股超额收益显著。 图1：干散货运价指数BDI的大宗超级周期（2004-08年） 图2：中远海控股价估值泡沫化（2007-08年） 图3：美国经济新常态下的航空超级周期（2013-19年） 图4：美国主要航司股票超额收益显著（2013-19年） 图5：中国大航未出现过连续两年以上高盈利 图6：中国航司股价周期波动超额收益短暂 2.美国航空“超级周期”的启示 长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司回报丰厚，航空股更是累计上涨超三倍，超额收益显著。 深度探究美国航空“超级周期”成因，表现看似源于行业集中度提升，实际上“客座率突破阈值”才是核心。 2.1.美国航空业回报率的三阶段变化 回顾美国航空业过去七十余年的历史，按照行业回报率大致可划分为三个阶段： （1）稳定回报（1948-1978年）：美国航空业被严格管制，政府不仅管制票价水平，并对航空公司准入及经营航线范围等严格管制。当时的美国航空业类似公用事业，虽然行业利润率仍有周期波动，但三十年间几乎持续盈利，仅三年出现小幅亏损。 （2）毁损价值（1979-2012年）：1979年美国航空业管制放松，航空公司可以自主定价和调整航线，航空公司数量快速增加。自此，美国航空业成为完全竞争行业。尽管三十余年间客座率持续提升，但整体仍处于产能过剩状态，行业利润率以零轴为中枢剧烈波动，且累计回报为负。 如果选择在九十年代投资美国航空业或是航空股，评价“毁损价值”确实亦非言过其实。 （3）超级周期（2013-2019年）：美国航空业客座率稳步上升并突破阈值，行业利润率中枢升至高位，美国航司持续高ROE，且美国航空股累计上涨高达3.3倍。 图7：过去七十年，美国航空业客座率与净利润率三阶段变化——客座率突破阈值，航空业迎来“超级周期” 2.2.客座率突破阈值是关键 与想象不同，美国航空“超级周期”并非产生于美国航空需求增长旺盛阶段，而是孕育于金融危机之后航空需求进入低速增长的经济新常态阶段。“客座率突破阈值”，是超级周期形成的关键。 金融危机之后，需求端，美国航空客流增速降至仅1%左右的低速水平。 而供给端，得益于美国放开航空业兼并重组限制，多家大型航司通过兼并重组实现规模增长与份额提升，而全行业整体机队规模增速持续慢于客流增速。虽处于金融危机后的经济新常态下，美国航空业客座率却因此得以稳步提升，并最终突破阈值，而迎来美国航空“超级周期”。 图8：金融危机后美国经济新常态，航空客流增速明显放缓 图9：金融危机后，美国航空业市场集中度显著提升 2.3.美国航空“超级周期”超额收益显著 美国航空业自2010年开始进入持续盈利阶段，2013年开始盈利中枢上升，并于2015年创七十年利润率新高，并于2016-19年维持高盈利能力。从股价表现来看，2013-19年美国航空股累计上涨高达3.3倍，显著超过美国标普500指数1.3倍的涨幅。 资本市场预期先行，2013-14年美国航空业盈利中枢开始上行，美国航空股便完成最大幅度股价上涨。2013-14年美国标普500指数上涨44%，而美国主要航司股价两年内大涨达2.8倍，超额收益显著。 2016-19年美国航空业维持高盈利能力，美国航空股估值继续维持高位并稳步上行。投资者感受到良好的投资体验，而非传统周期股的大幅波动，美国航空股也逐步被越来越多的投资者视为消费股。 图10：资本市场预期先行，美国航空业进入超级周期初期，股票超额收益显著 3.中国航空业疫后将迎“超级周期” 航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。航空大逻辑，并非仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑，而是“航空超级周期”长逻辑。 疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。幸而，疫情并没有改变中国航空需求的长期增长动能，亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈，反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间。疫后中国航司不仅将现盈利大年，更将迎来我们期盼已久的“中国航空超级周期”。 3.1.疫情前令人兴奋的组合——高客座率+低利润率 供需研究是周期行业的基础研究方法，产能利用率是综合反映供需关系的关键指标。当产能利用率上升突破阈值，价格将展现明显弹性，且利用率中枢将显著上升。 对于周期行业，“高产能利用率”与“低利润率”，是令投资人兴奋的组合。这意味着，产能利用率或已临近阈值，若产能利用率继续上升至突破阈值，利润率中枢将迎来显著上升。 2019年，中国航空业正处于这样的状态： （1）客座率达83.2%的历史新高，并居于全球第三高，相当于美国航空业进入超级周期时2013-14年客座率水平。其中，国内客座率更是已高达84.6%。 （2）中国三大航扣汇净利率仅4%，为“十三五”以来最低水平，亦处于全球航司偏低水平。 我们推测2019年中国航空业客座率已接近阈值。阈值不可知，且与客源结构相关。过去十年，中国航空消费持续渗透，应导致阈值提升。参考美国2013-14年进入航空超级周期时客座率为83.1%，并考虑中国公商务客源占比较美国更高，这意味中国航空业客座率阈值或不高于美国。 疫情前，中国航空业客座率或已接近阈值。 新冠疫情，导致中国航空业持续三年供需严重失衡。幸而，疫情并没有改变中国航空需求的长期增长动能，亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈，反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间。 目前疫后复苏已开启，待出行心理建设完成，供需将恢复至疫前，并将继续供需向好，客座率终将突破阈值，航司盈利中枢将迎来显著上升，且高盈利持续性将超市场预期。 图11：2019年客座率已升至高位，票价处于历史低位 图12：中国三大航过去十年扣汇净利率持续偏低 3.2.需求：疫情不改增长动能与客源结构 中国航空消费尚处于低渗透阶段，长期增长空间仍巨大。市场担忧三年疫情会影响航空需求，我们认为航空需求还在，只是短期被疫情抑制。 疫情未改变中国航空需求长期增长动能，亦未改变出行需求结构。 （1）航空需求还在，只是被疫情抑制。观察中航信数据网络收入，疫情期间OTA机票搜索量基本平稳，并接近疫前，并未随客流显著下降。 （2）疫情未改长期增长动能。中国航空消费尚处于低渗透阶段