AI重塑存储周期框架，长协占比提升锁定中长期盈利确定性——美光科技（MU.O）

AI重塑存储周期框架，长协占比提升锁定中长期盈利确定性 美光FY26Q3业绩点评 本报告导读： 美光FY26Q3业绩及FY26Q4指引全面超预期，16份长协密集落地支撑盈利可见度显著提升，存储芯片供需失衡有望持续至2027年后。 投资要点： 业绩及指引全面超预期，DRAM/NAND价格加速上行驱动营收、盈利高增。FY26Q3公司营收415亿美元，同/环比+346%/+74%，主要得益于产品ASP延续加速上行。其中DRAM收入313亿美元，同/环比+343%/+67%，ASP环比上涨low-60s%；NAND收入99亿美元，同/环比+361%/ +99%，ASP环比上涨mid-80s%。Non-GAAP净利润289亿美元，同/环比+1223%/+106%；Non-GAAP毛利率84.9%，同比+46pct/环比+10pct。 长协落地节奏加快，中长期盈利中枢有望度显著提升。截至FY26Q3末公司已签署16份3-5年战略客户协议（SCA），覆盖约20% DRAM、1/3 NAND销量及数据中心、消费电子、汽车三大终端市场，公司预计全部目标SCA落地后约50%+收入将纳入长协框架。长协包含强约束条款：1）长协多为take-or-pay结构，客户不具备单方面退出条款；2）普遍设置价格区间，上限为Q2市场价格，下限对应毛利率仍高于公司历史周期峰值，并为DDR6/LPDDR6及新一代HBM等高性能产品预留溢价空间；3）配套约220亿美元现金保证金等财务承诺。我们认为SCA覆盖度提升有望将公司盈利模式由周期驱动切换为订单驱动，有效对冲市场对存储下行周期风险的担忧。 美光科技：HBM引领AI浪潮下的存储革命2025.09.06 HBM增速上修叠加Agentic AI重塑AI存储需求架构，供需失衡预计延续至2027年之后。公司指引FY26Q4营收500±10亿美元，Non-GAAP毛利率约86%，同/环比+40pct/+1pct。HBM方面，公司指引HBM TAM突破千亿美元的时点由2028年提前至2027年，客户2027-2028年HBM3E/HBM4需求远超公司产能。除HBM外，公司企业级SSD单季收入突 破50亿美元，份额持续创新高，LPDRAM+SOCAMM卡位数据中心低功耗内存新形态。我们认为公司在HBM、通用DRAM和NAND领域的全面布局有望持续受益于Agentic AI对数据中心基础设施的结构性重塑。风险提示：AI资本投入不及预期；行业竞争加剧；SCA执行波动。 1.盈利预测与投资建议 我们认为本轮存储景气周期与以往周期核心区别在于：1）需求端：AI训练和推理驱动DRAM/NANDbit需求持续超越供给，token消耗的指数级增长和Agentic AI对数据中心基建的结构性重塑带来存储需求的长周期属性；2）供给端：新建晶圆厂建设周期长、节点迁移bit增益递减及HBM traderatio逐代提升等因素共同压制供给弹性，我们预计供需失衡有望延续至2027年之后。我们认为美光作为全球第三大存储原厂，在AI驱动的存储结构性需求增长和长协带来的传统周期商业模式重构下有望维持中长期营收及盈利增长确定性。我们预计美光FY26-FY28营业收入1292/2548/3101亿美元，经调整净利润845/1837/2028亿美元。 估值方面，我们选取海外头部DRAM/NAND存储原厂SK海力士、三星电子、铠侠、闪迪作为可比公司，上述公司FY2027 PE均值为7.0x。我们认为当前存储芯片已成为AI基建投资的核心瓶颈，随着AI驱动的存储结构性增长持续和下游客户签署的3-5年长期供应协议覆盖度提升，存储行业估值中枢有望上行。基于FY2710x PE，我们给予公司目标价1629美元，维持“增持”评级。 2.风险提示 AI投入不及预期；行业竞争加剧；SCA执行波动。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所