煤电一体化模式缓解业绩压力，长协占比逐步提升

中国神华（1088） 更新报告 买入 2023年10月31日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测营业额（百万人民币）335,640344,533339,847350,753361,626变动（％）43.92.6(1.4)3.23.1净利润（百万人民币）51,42272,90363,82665,30866,119每股盈余（人民币）2.593.673.213.293.33变动（％）43.641.8(12.5)2.31.2市盈率@24.05港元（倍）9.36.67.57.37.2市净率@24.05港元（倍）1.11.01.00.90.9每股股息（人民币）2.542.551.931.972.00股息现价比率（％）10.610.68.08.28.3 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 + 852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 煤炭 股价 24.05港元 目标价 28.89港元 （+20%） 股票代码 1088.HK 已发行H股股本 33.77亿股 H股市值 812.3亿港元 52周高/低 25.60/18.23港元 每股净资产 20.11元 主要股东 国家能源投资集团有限公司69.52% 煤电一体化模式缓解业绩压力，长协占比逐步提升  Q3业绩符合预期：公司2023年1-3季度实现收入2525亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润525亿元，同比下降16.4%。其中三季度实现归母净利润156亿元，同比下降23%。三季度业绩环比保持稳定，总体符合预期。  长协销售占比逐步提高稳定盈利：公司前三季度煤炭产量2.42亿吨，同比增长2.8%；煤炭业务前三季度实现收入2201亿元，同比增长0.2%。自产煤生产成本主要受社保缴费政策变动、薪酬计提制度变化以及剥离作业成本增加的影响，前三季度自产煤单位生产成本为172元/吨，同比增加10.7%。此外，受今年煤价下行影响，公司前三季度煤炭平均售价同比下降7.3%。但从销售结构上看，公司年度长协比例不断提高，环比提升3.2ppts。年度长协销售价格不同于现货以及月度长协，三季度价格不降反升，较上半年提升5元/吨。年度长协比例的不断增加，在煤价波动时期更有利于稳定公司盈利水平。  售电业务稳定增长缓解盈利压力：售电业务方面，公司前三季度得益于新增装机带动发电量同比增长9.7%，叠加煤价下行带动单位售电成本同比下降4.6%。前三季度公司售电业务实现收入681亿元，同比增长9.2%；分部税前利润101亿元，同比增长34.3%。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。目前公司还有1175万千瓦在建装机，随着新增装机的不断投产，公司售电业务未来有望保持稳定增长。  目标价28.89港元，维持买入评级：煤炭行业近期安检形势趋严，煤炭产量短期将受影响，叠加四季度供暖压力增大，我们认为四季度整体煤炭价格将稳重偏强。此外，公司产业一体化运营优势显著，高长协煤销售结构叠加售电业务快速增长，公司盈利稳定性强，同时符合高现金、高派息特点。我们预计2023-2025年公司归母净利润为638/653/661亿元，对应EPS 3.2/3.29/3.33。我们维持目标价28.89港元，对应2023年8.4倍PE，较现价有20%的上升空间，维持买入评级。  风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期。 第一上海证券有限公司 2023年10月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析百万人民币, 财务年度截至12月31日百万人民币, 财务年度截至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E收入335,640344,533339,847350,753361,626盈利能力毛利95,835117,909106,900109,638111,393销售费用(581)(410)(404)(417)(430)EBITDA 利率29.5%34.5%33.5%33.6%33.4%管理费用(9,119)(9,930)(9,795)(10,109)(10,423)净利率15.3%21.2%18.8%18.6%18.3%其他收入/开支(6,225)(9,279)(4,706)(4,824)(4,942)ROE11.7%16.0%12.6%13.6%16.3%营业收入79,91098,29091,99494,28795,599财务开支(91)(859)(806)(930)(1,054)营运表现联营公司(874)2,2232,2232,2232,223SG&A/收入(%)2.9%3.0%3.0%3.0%3.0%税前盈利78,94599,65493,41295,58196,768实际税率 (%)23.0%14.3%20.0%20.0%20.0%所得税(18,161)(14,297)(18,682)(19,116)(19,354)派息率 (%)98.1%69.5%60.0%60.0%60.0%少数股东应占利润9,36212,45410,90311,15711,295库存周转天数22.918.918.918.918.9归母净利润51,42272,90363,82665,30866,119应付账款天数63.961.061.061.061.0折旧及摊销19,24520,62622,00923,57525,308应收账款天数17.513.013.013.013.0EBITDA99,155118,916114,003117,862120,907EPS (基本)2.593.673.213.293.33财务状况增长净负债/股本0.40.40.40.40.4总收入 (%)43.9%2.6%-1.4%3.2%3.1%收入/总资产0.50.60.50.50.5EBITDA (%)28.9%19.9%-4.1%3.4%2.6%总资产/股本1.61.61.61.61.6每股收益 (%)43.6%41.8%-12.5%2.3%1.2%盈利对利息倍数878.1114.4114.2101.490.7资产负债表现金流量表百万人民币, 财务年度截至12月31日百万人民币, 财务年度截至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金156,706131,458142,384159,676181,891EBITDA99,155118,916114,003117,862120,907应收账款13,60712,10012,09112,48012,866融资成本918598069301,054存货12,63312,09612,08212,50612,979营运资金变化5,4592,879(22)553664其他流动资产25,36455,39654,89454,89454,894所得税(16,080)(19,000)(18,682)(19,116)(19,354)总流动资产208,310211,050221,451239,555262,630其他营运活动5,7256,0801,4941,3701,249固定资产263,431274,103288,246304,672319,364营运现金流94,350109,73497,598101,599104,520无形资产4,6514,0594,0594,0594,059其他固定资产133,980135,966135,966135,966135,966资本开支(22,111)(25,629)(36,152)(40,000)(40,000)总资产610,372625,178649,723684,252722,019其他投资活动15,492(30,956)000投资活动现金流(6,619)(56,585)(36,152)(40,000)(40,000)应付帐款35,21638,97238,92740,29241,816短期银行贷款9,91712,63011,27411,95211,613负债变化373(8,771)4,021(2,011)1,005其他短期负债46,61546,80246,72746,90147,075股本变化1,1291,669000总流动负债91,74898,40496,92899,145100,504股息和利息(39,176)(53,391)(54,542)(42,297)(43,310)长期银行贷款49,19338,43843,81641,12742,471其他融资活动(6,057)(18,241)000其他负债20,435.025,614.025,490.025,490.025,491.0融资活动现金流(43,731)(78,734)(50,521)(44,307)(42,304)总负债161,376162,456166,233165,762168,466少数股东权益69,14365,78576,68887,84599,140现金变化44,000(25,585)10,92617,29222,215股东权益379,853396,937406,801430,645454,413期初持有现金112,880156,706131,458142,384159,676每股净资产22.6023.2924.3326.1027.86汇率变动(174)337000营运资金116,562.0112,646.0124,523.4140,409.8162,126.7期末持有现金156,706131,458142,384159,676181,891 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023年10月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾