长协煤量占比较小，业绩更具弹性

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 长协煤量占比较小，业绩更具弹性 2017年12月27日 事件：2017年12月26日兖州煤业发布公告称：公司及境内附属公司已签订2018年度煤炭合同3753万吨，上述煤炭合同执行期间为2018年1月1日至12月31日；煤炭合同结算价格将由交易双方协商后确定。 点评：  发改委鼓励煤炭上下游企业签订有量有价的中长期合同。2017年11月10日国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》（发改办运行„2017‟1843号）敦促煤炭供需双方抓紧签订一年及以上、数量相对固定以及有明确价格机制的中长期合同。其中要求，中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上，履约率应达到90%以上。电煤中长期合同价格机制按照国家发展改革委《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》（发改运行„2016‟2808号）精神进一步完善，下水煤和铁路直达煤供需双方应参照“基准价+浮动价”的办法协商确定定价机制，区域内煤炭供需上方可由各地根据本地区煤矿生产经营实际、下游用户承受能力等综合协商确定。  市场煤价远高于基准价背景下，中长期合同的签订比例越低理论上公司业绩弹性越高。中国煤炭市场网发布的2017年12月秦皇岛5500大卡动力煤长协价格为564元/吨，12月CCTD秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为612元/吨，长协价与现货均价价差48元/吨，与市场煤价差距更大。在吨煤生产成本一定的情况下，动力煤中长协价格与现货价的差额部分完全是利润，因此在动力煤市场价高于基准价的情况下，中长期合同的签订比例越低，公司业绩弹性越大。  区域布局和产业布局带来竞争优势，长协煤量占比较小使得公司业绩更具弹性。兖州煤业的煤炭生产主要位于三大基地：山东本部、陕蒙基地和澳洲基地，三个基地相对均衡。由于澳洲基地煤炭销售完全不需要执行国内中长期合同制度，山东本部目前生产的商品煤中约55%的比例为炼焦煤，陕蒙基地部分煤炭是优质化工用煤供给煤制甲醇等化工项目，理论上和政策上同样不需要高比例执行电煤中长协制度。在符合政府号召，政策要求的前提下，由于区域布局和产业布局的前瞻性，截止目前，兖州煤业2018年电煤中长期合同签订量为3753万吨，约占公司2018年煤炭预计产量的40%左右，占比较小，在煤价高企的市场环境下，业绩更具弹性。  盈利预测及评级：受益于煤炭及甲醇价格上涨，公司权益煤炭产量显著提升，中长期合同煤量占比较小，澳洲基地业绩反转，并购联合矿业协同效应显现，甲醇二期项目投产，公司盈利能力将显著提升并逐步释放，我们预计17、18、19年EPS分别为1.40、1.89、2.12元，17年动态PE约10倍，18年约7倍，考虑到未来公司内生性增长显著，我们给证券研究报告 公司研究——事项点评 兖州煤业（600188.SH） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2017.12.07 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 83326789 邮 箱：guojingpu@cindasc.com 左前明 研究助理 联系电话：+86 10 83326795 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 周 杰 研究助理 联系电话：+86 10 83326797 邮 箱：zhoujie@cindasc.com 王志民 研究助理 联系电话：+86 10 83326791 邮 箱：wangzhimin@cindasc.com 相关研究 《20171207 兖州煤业（600188）：甲醇价格创三年新高，公司甲醇板块受益显著》2017.12.07 《20171204 兖州煤业（600188）：收购准东铁路股权完善产业链条，增厚利润同时打开陕蒙外运通道》2017.12.04 《20171129 兖州煤业（600188）：入股临商银行， 产融结合“再下一城”》2017.11.29 《兖州煤业（600188.SH）陕蒙基地崛起+澳洲业绩 反转——低估值煤炭核心资产》2017.11.13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 予公司2017年的12倍的PE，以公司2017年EPS1.40元计算，对应目标价为16.8元。维持公司“买入”评级。  股价催化因素：并表后联合煤炭盈利能力大幅释放，冬季限产结束前煤炭价格再次上涨。  风险因素：宏观经济周期性波动的风险，煤炭市场波动风险，煤化工业务风险，安全生产风险，行业竞争风险。 公司报告首页财务数据 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 69,007.38 101,982.21 150,813.91 160,939.62 166,231.98 增长率YoY% 7.95% 47.78% 47.88% 6.71% 3.29% 归属母公司净利润(百万元) 859.51 2,064.59 6,899.46 9,265.61 10,404.18 增长率YoY% -62.37% 140.20% 234.18% 34.29% 12.29% 毛利率% 14.52% 12.78% 15.58% 17.42% 17.96% 净资产收益率ROE% 2.18% 5.05% 12.56% 12.79% 12.65% 每股收益EPS(元) 0.17 0.42 1.40 1.89 2.12 市盈率P/E(倍) 83 34 10 8 7 市净率P/B(倍) 1.79 1.69 1.05 0.92 0.81 资料来源： 信达证券研发中心预测 注：股价为2017年12月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 48,052.88 42,220.37 61,506.28 71,538.78 81,860.52 营业收入 69,007.38 101,982.21 150,813.91 160,939.62 166,231.98 货币资金 23,577.90 20,012.57 28,404.85 37,096.11 46,678.15 营业成本 58,990.38 88,944.37 127,323.00 132,900.69 136,370.92 应收票据 3,559.73 6,886.00 9,973.58 10,643.21 10,993.20 营业税金及附加 784.58 1,646.18 2,434.41 2,597.86 2,683.29 应收账款 2,417.11 2,849.86 4,214.44 4,497.40 4,645.30 营业费用 2,824.45 2,580.38 3,815.94 4,072.14 4,206.05 预付账款 2,702.17 2,080.19 4,555.03 4,754.57 4,878.72 管理费用 3,738.52 3,628.10 6,032.56 6,960.72 7,189.61 存货 2,000.03 2,653.75 4,316.80 4,505.91 4,623.56 财务费用 2,051.92 2,219.46 2,461.57 2,713.47 2,484.61 其他 13,795.95 7,738.01 10,041.58 10,041.58 10,041.58 资产减值损失 398.61 1,375.37 542.77 124.97 119.70 非流动资产 91,009.09 103,402.03 131,391.03 132,103.13 133,122.02 公允价值变动收益 11.45 -31.07 0.00 0.00 0.00 长期投资 3,321.24 5,198.66 5,198.66 5,198.66 5,198.66 投资净收益 608.71 762.09 464.78 611.86 612.91 固定资产 27,868.35 30,475.19 43,383.10 54,706.25 56,907.69 营业利润 839.09 2,319.38 8,668.45 12,181.63 13,790.71 无形资产 17,963.57 26,090.93 52,524.17 51,023.02 49,521.88 营业外收入 803.48 994.44 878.61 878.61 878.61 其他 41,855.92 41,637.24 30,285.10 21,175.19 21,493.79 营业外支出 131.83 177.68 109.27 127.13 146.97 资产总计 139,061.96 145,622.40 192,897.31 203,641.90 214,982.54 利润总额 1,510.73 3,136.13 9,437.79 12,933.12 14,522.35 流动负债 41,155.88 51,547.76 62,047.22 63,337.11 64,061.23 所得税 679.52 843.48 2,538.33 3,478.41 3,905.84 短期借款 6,099.02 5,662.22 6,732.23 6,732.23 6,732.23 净利润 831.21 2,292.66 6,899.46 9,454.70 10,616.51 应付账款 3,550.21 4,677.97 7,639.38 7,974.04 8,182.26 少数股东损益 -374.53 -196.24 0.00 189.09 212.33 其他 31,506.66 41,207.57 47,675.61 48,6