中银策略 贵无泡沫 廉无拐点

当前市场处于“贵的资产未破泡沫，便宜的资产未见拐点”的中间状态。资产估值低仅代表赔率改善，而非趋势反转，市场仍处于“赔率改善但胜率不足”阶段。这一特征源于A股定价机制的历史习惯，即行情启动和破灭均向极致化方向演绎：低估资产往往继续演绎至严重低估，高估资产则继续演绎至极致高估。市场在均值回归前通常经历均值偏离的加速阶段，A股不擅长在低估处止跌或在高估处见顶，常见路径是通过政策、流动性或踩踏完成出清。

“老登”股拐点出现有两种类型：

1. 快跌型出清拐点（类似2024年1月）：核心是A股内部流动性平衡被打破，特征是下跌斜率快速提高、微观交易结构恶化、卖盘从主动减仓转向被动去杠杆，通过急跌完成风险释放。
2. 阴跌型调整遇政策拐点（类似2024年6月至9月）：核心是政策预期缺位、基本面预期下修、资金持续流出，特征是跌速不快但持续时间长，估值虽低但资金缺乏主动拉抬意愿，市场反复出现技术性反弹但易被压回。拐点关键在于政策、信用或资金信号变化，如2024年9月26日政治局会议的政策信号。

当前传统价值资产更接近第二种状态：已便宜、出现阴跌和局部斜率抬升，但尚未形成整体踩踏；政策信号也尚未明确。综合而言，不宜过早做大级别风格切换。当前价值股虽便宜但缺少拐点，科技股虽贵但缺少泡沫破裂条件。