2026年美股展望：AI泡沫的内部熔点与外部拐点

2025年美股在关税冲击与AI热潮交织中展现韧性，OBBBA法案与美联储鸽派转向助推市场情绪，OpenAI与科技巨头们的合作更将AI热度推向高峰。但年末AI叙事遭质疑，科技巨头为扩张资本开支不惜消耗现金流、加码融资，相互投资形成的“铁索连环”格局加剧了市场非理性繁荣，2026年美股AI泡沫的风险拐点成为核心议题。 AI投资确属泡沫，但对美国而言存在其合理性。与2000年科网泡沫不同，当前AI投资体量与集中度更高，科技巨头的系统性风险远超营收指标所能衡量。尽管AI对全社会生产力的提升尚需时日，但科技企业“all in AI”、金融机构逐利等多方动力支撑泡沫延续。对美国来说，美股繁荣绑定家庭财富与美元信用，AI叙事更成为隐蔽化债工具，通过转移风险维持发展，因此美国政府也倾向于推动泡沫持续。 AI产业链“铁索连环”的脆弱性日益凸显。芯片商、云服务商与模型商的交叉投资虽短期利好业绩，但信息披露不足掩盖了真实风险，甲骨文AI云业务低毛利、微软对OpenAI投资巨亏等案例均暴露隐患。同时，AI五巨头2025年三季度资本开支同比激增72.9%，除微软外均陷入自由现金流“水下”困境，我们的测算显示2026年下半年资本支出脆弱性将显著加剧，潜在折旧对利润的侵蚀也将指数级上升。 高杠杆与表外融资放大风险。2025年前11个月美国科技巨头企业债发行量激增，且全球数据中心建设巨额融资还需高度依赖不透明的私募信贷市场。Meta等企业通过SPV模式进行表外融资，隐性担保形成或有负债，这种曾引发历史危机的融资方式，在技术迭代加速下可能引发系统性风险。 2026年美国中期选举带来的流动性不确定性是泡沫的关键外部风险。特朗普的竞选政策倾向宽松，但美联储降息将受困于滞胀压力。流动性边际收紧已屡次引发市场对AI叙事的谨慎，若明年特朗普支持率下降导致政策控制力减弱，“政治—流动性—叙事”链条或将成为下半年市场波动的根源。 风险提示1）数据测算存在误差，公开数据存在滞后性；2）地缘局势或特朗普支持率出现超预期变化；3）美国AI前沿商业化 前景出现里程碑事件。 2025年美股经历了关税冲击、财政转向、产业浪潮交织中的历史性一年。“Deepseek时刻”与4月“独立日关税”分别引发市场地震，但冲击之后美股的韧性仍在不断显现。三季度以来OBBBA法案和美联储鸽派转向在财政与货币两个层面带来利好，OpenAI则宣布了一系列与英伟达、甲骨文等公司的重大投资协议，人工智能热潮推动市场情绪升至新高。 但在近期，AI叙事重新开始面临质疑（详见《美股的第三次AI叙事挑战》2025.10.15），科技巨头们为掀起资本支出热潮正在“不惜一切代价”——现金流不断缩水却在加大外部融资。同时，相互投资、关联交易、循环融资、铁索连环的复杂关系也在自我实现的正反馈中加剧了市场的非理性繁荣。 AI投资的泡沫究竟是否存在？程度如何量化？2026年是否存在某个时点让市场的脆弱性明显加剧？ 来源：Wind，国金证券研究所 一、泡沫存在即合理 不少观点认为，目前AI投资领域不存在泡沫，理由是与2000年科网泡沫时大量无营收的企业相比，如今科技巨头们营收高、现金流健康且杠杆可接受。然而，这种刻舟求剑式的指标对比，忽略了事物和主体玩家的根本差异。 今天AI投资的体量和集中度远远超过2000年，AI巨头们的投资规模在经济中占比，以及所带来的正外部性更是2000年所不可比拟的。这意味着，一旦这几家AI巨头出现问题，对整个金融和科技生态系统造成的冲击将是灾难性的，这是无法用简单的营收或估值指标来衡量的。每一次泡沫的形成机制类似，但表现形式和系统性风险的载体是不同的。 从产业的角度看，AI价值对全社会生产力的提升将是非常漫长的。尽管AI在科技企业内部的编码和某些环节有所助益，但对大多数行业而言，其对生产力提升的贡献短期内会非常有限，根源在于组织和流程的变革滞后于技术本身。正如19世纪末电力革命初期，电动机只是简单替换了工厂主轴上的蒸汽机，未能带来效率提升一样1，AI若不与企业的组织架构、激励机制和决策流程进行深度重构，其价值就会被浪费。AI今天无法完成决策闭环，多数仍是“辅助人预测”而非“替代人决策”，这使得高层决策依然是瓶颈。此外，AI对低技能岗位的外包红利有限，而要体现AI价值，必须替代高技能岗位，这需要漫长的时间来跨越“AI鸿沟”。 但相比于遥远的产业前景，投资AI已成为市场的共识之一。泡沫的膨胀速度与产业生产力何时落地是两回事，不能因为产业需要时间就否定AI投资的合理性。当前，多方都存在吹大泡沫的动力：科技企业为避免被淘汰“all in AI”，金融机构借宽松流动性逐利，媒体靠流量传播加速泡沫，美国居民（中产及富裕阶层）则以养老金等方式绑定AI股票，受益于股市泡沫。 即便泡沫破灭也并非坏事，新的组织革命往往需要低成本的土壤来孕育。2000年互联网泡沫破灭后，新事物才真正成长。泡沫带来的过度基建（如光纤、服务器）在破灭后变得廉价，为后来的互联网巨头崛起提供了肥沃的土壤和极低的运营成本。AI泡沫破灭后，留下的廉价算力、电力和基础设施，也将成为未来新商业模式和小公司创新的沃土。在成本大幅降低、行业标准统一后，围绕AI重构企业运行逻辑的组织革命，才能真正释放出生产力。 对美国而言，将AI泡沫进行到底不仅是经济行为，更是国运所系。一方面，美国家庭财富（特别是前1%和前10%的富裕人群）大量集中在美股之上，同时美股的繁荣也是美元信用的根基。为支撑美元和庞大的财政赤字，美国没有理由主动刺破泡沫，必须让美股持续繁荣。 另一方面，AI叙事也是一种隐蔽的化债方式。通过将AI金融化，推高股票（如七巨头）和资产（比如高估抵押品为底层资产的信贷）的价值，吸引国际投资者和盟友政府买单。美国“卖卡、卖股、卖梦想”，将债务和风险转移给盟友和国际资本，让他们来承担算力基础设施的建设成本。在地缘政治博弈中，美国通过垄断生态、巩固自身而发起的“圈地运动”，成本正通过债务转移机制由盟友承担。一旦泡沫破灭，盟友作为主要的买单方和基础设施建设者，美国则以较小的代价获得大量的电力、算力和新基建，为未来的创新奠定基础。因此对美国而言，在预见了“死道友不死贫道”的结局后，势必要将AI泡沫进行到底。 对于美股而言，AI的影响已经不言而喻，畸高估值的核心支撑是市场相信AI技术能够塑造一个能与工业革命、信息革命相比拟的光明未来，但剔除Mag7后的“标普493指数”已经两年零增长，高利率对于传统板块的抑制仍在持续。AI的价值最终能否惠及全社会仍是未知，只能用结果论来后视评判。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表4：截至2025.11.28，Mag7贡献了标普500指数31.9%的市值、24.3%的预期净利润、12.6%的预期收入，存在“大而不能倒”的金融逻辑 来源：Yardeni Research，国金证券研究所 二、“铁索连环”，最脆弱一环在哪？ 人工智能产业可分成芯片商、云服务商和模型商三个层级。芯片商提供AI硬件，营收率先受益，现金流也最充裕。云服务商为模型开发提供算力设施和服务，成本主要在硬件采购和能源消耗方面，营收则来自云计算租赁。模型商专注于AI模型开发训练，主要开支为计算资源采购，营收来源于API服务订阅等。 近一年里，上述三个层级内的企业涌现出多个跨层级的、引人注目的巨额投资交易。产业链市场化整合，从芯片制造、云计算到AI应用的交叉投资合作，虽有助于整合产业链资源、改善芯片供应、算力支持和应用场景，阶段性地推动了业绩和估值上升，甚至改善了融资能力，但这一趋势也模糊了传统行业边界，可能造成需求假象，造就产业链的脆弱性。如果AI巨头自身的业务盈利预期无法产生足够利润与现金流，同时流动性环境边际恶化时，整个链条可能因“信仰受损”而面临较大风险。 目前，循环投资在关联交易、客户集中度等领域的的信息披露存在严重不足。巨头们在纷繁复杂的资本和商业关系网络（如交叉持股、共同投资、战略合作等）中，应当视作一致行动人。在循环投资中，未充分披露的关联关系可能使投资者难以看清真实风险，或有的收入重复计算甚至可能夸大了AI生态系统的货币化规模，只是宽松的流动性暂时掩盖住了这一切。同时，巨头们应更清晰地披露对关键大客户的依赖程度，例如甲骨文就应在其财报中明确指出其RPO的暴增主要来自OpenAI的单一合同2。 模糊的循环投资模式下，业绩相关负面舆情往往会放大市场敏感度。例如，10月7日甲骨文内部文件显示其旗下英伟达相关云业务的毛利率仅为14%（整体毛利率约70%），引发市场对于其AI云业务严重依赖少数大客户、议价权较弱的担忧，当日甲骨文股价盘中一度大跌7.1%3。此外，微软三季报显示对OpenAI的投资产生了31亿美元的亏损，较去年同期增加490%。按照微软持有OpenAI32.5%股份计算，意味着OpenAI在一个季度的亏损超过120亿美元4。 另外，从AI产业链来看，当前上下游的盈利能力明显分化。以英伟达为代表，上游芯片制造商最先享有高盈利，受益于AI芯片需求爆发，他们的产品溢价能力与订单能见度较强。中游云服务提供商也具备清晰的商业模式。亚马逊、谷歌、微软等构建了极具韧性的商业模式，将AI深度融合到各自的核心业务中，形成了坚实护城河，近两年来三家巨头各自的云业务收入占比也呈逐步上升趋势。甲骨文抓住了AI训练和推理所需的巨大算力需求，其云基础设施与OpenAI、Meta、xAI等头部AI公司的天价合同，为未来数年锁定了巨额收入。但下游模型商竞争激烈。盈利能力已呈现显著分化。OpenAI这样的通用大模型提供商，需要承担天价的研发和算力成本，而Salesforce、Adobe等企业应用厂商可以在其成熟的SaaS产品上叠加AI，边际成本较低。从今年以来AI巨头各自股价的盈利、估值贡献率中可以看 出，芯片商的盈利贡献率最高，云服务商其次，模型商最弱。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 Meta则属于最特殊的一类。不同于微软、谷歌、亚马逊拥有云服务业务，将AI能力作为工具和服务来盈利，Meta拥有最大的经济基本面敞口，99%的营收依赖数字广告5（关系到美国实体经济）。其投入巨资打造强大的AI社交引擎，但商业回报更多地依赖于实体经济的广告需求以及未来商业生态的繁荣。 美国正在经历典型的“滞胀”环境，社会贫富差距持续拉大、消费两极分化。拥有更多资产和股票的富裕阶层在AI牛市里变得更加富有，背负着学生贷、车贷、房贷的中下层群体却在承受更大的生活压力。从美股三季报来看，高端消费（如奢侈品相关消费6和航司头等舱销售7）依然强劲，低端消费却在持续降级，更多人转向麦当劳“超值套餐”、沃 尔玛甚至更便宜的超市8。当美国实体经济的疲软程度能够让Meta的广告客户们削减预算时，可能是AI链条更加脆弱的时刻。 来源：Wind，国金证券研究所 三、万亿资本支出的脆弱性 2025年起，美股科技企业资本开支呈现竞争式增加，可持续性开始受到质疑。2025年三季度，五家重投入AI的头部企业（即“AI五巨头”：微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本开支规模达到1057.73亿美元，同比增长了72.9%。巨大的资本支出带来了现金流挑战，截至2025年三季度，AI五巨头Capex（资本开支）/CFO（经营性现金流）的平均值为75.2%，较一年前上升了29.7个百分点；Capex/营收的平均值为28.1%，较一年前上升了12.3个百分点。 从自由现金流（CFO-Capex-债务净偿还-股利-回购）来看，截至2025Q3，除微软外，其余四家重投资的巨头均已在“水下”，自由现金流已难以支撑同期巨额资本支出，只能靠消耗存量现金和加码外部融资来维持。 从期末期初平均现金储备对当期必要支出（Capex+债务净偿还+股利支付+回购支出）的覆盖率来看，截至2025Q3，五家公司平均值为94.4%，较一年前下降了39个百分点，其中Meta仅为37.3%。 来源：Bloomber