中国半导体：功率半导体供应紧张，价格更优，利润率更强

功率半导体：供应紧张，价格向好，利润空间扩大 评级变更 2026年6月30日 涨价是功率半导体的上行周期拐点 鉴于1）由人工智能相关应用（包括AIDC/人工智能服务器）引领的光明增长前景；以 中芯国际 及2）供应链中由于供应紧张（尤其是低压/中压功率器件如MOSFET）导致的价格上涨带来的毛利扩张机遇，我们认为中国功率半导体周期正进入更具建设性的阶段。我们预计2026年第二季度功率半导体器件将进一步上涨，这将为该行业提供额外的再评级催化剂，因为低压/中压功率半导体（包括MOSFET）的增量产能有限，而全球供应商似乎正在将产能重新分配至高价值的AI/AIDC应用，从而收紧了对传统工业客户的供应。在中国功率半导体供应商中，我们预计对低压/中压功率半导体（如MOSFET/小信号）收入敞口更高的公司将从供应短缺中受益更多（参见展位10）。 daley.li2@bofa.com李戴利，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5365 庄哈利美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7998 harry.zhuang@bofa.com 计算与数据存储引领需求增长中国功率离散市场规模在2025年为132亿美元，预计将以10%的复合年均增长率增长至20 附件1：我们修订了NCE Power和Silan的采购订单（PO），并将Silan升级为中性。 28年的177亿美元。按应用领域划分，计算与存储可能是2025年至2028年期间增长最快的领域（+30%的复合年均增长率），其次是工业领域（12%）和汽车领域（8%）。对于AI需求而言，关键机制不仅在于更多服务器，还在于GPU和机架的单位功率密度显著提高。这导致需求转向更高价值的低压MOSFET/DrMOS用于板级VRM（电压调节模块），更高电压的MOSFET/SiC/GaN用于电源供应单元和机架供电，以及更多保护/转换器件用于未来的800V高压直流架构。 中国功率半导体：PO及额定值变更详情 新出现的供应短缺，产能的有序增长 下游需求激增（AIDC）与上游成本上涨共同推动，本年度至今（截至2月-3月及5月-6月）行业迎来新一轮涨价潮，促使包括NCE Power、Silan、CR Micro等在内的多家供应商将产品价格上涨10-20%（详见附表6）。预计2026年下半年（2H26E）将面临更多价格上涨，主要受国内功率半导体IDM企业产能利用率高企及交期延长影响。同时，我们预计未来几年国内功率半导体IDM的新产能扩张将更为审慎。根据我们的行业调研，Silan、CR Micro、CRRC Times、阳杰、捷杰微和StarPower等企业合计，2025-2028年产能年复合增长率（CAGR）预计为6%。 参见附表42中的缩略语列表。 提升估/PO，购买NCE电力，将硅烷升级为中性 我们重申对NCE Power的买入评级，因为我们认为它是低/中压MOSFET周期收紧的直接受益者。需求改善、ASP（平均售价）普遍上涨以及第三方晶圆产能的增量，有望支撑2026年上半年的收入和利润率势头。我们将目标价上调至119元人民币，从47元人民币。我们将Silan评级从表现不佳上调至中性，并将我们的目标价上调至57元人民币，从20.3元人民币，鉴于其近期提价后的GPM（毛利率）扩张。然而，考虑到该股票交易于12个月前瞻市盈率的60倍，我们认为其估值已基本反映了利好因素。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，具体哪些BofA证券实体对 herein 所述信息承担责任，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告所涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将其视为投资决策的单一因素。请参阅第20至23页的重要披露。分析师认证在第18页。目标价格依据/风险在第18页。12988931 附件3：计算与数据存储引领增长，随后是工业和汽车领域 来源：SIA、Gartner、美国银行全球研究部门估计 来源：SIA、Gartner、美国银行全球研究部门估计 图5：英飞凌、恩智浦和意法半导体预计在2026-2028年总资本支出将增加，但不会专注于MOSFET。 总功率半挂车容量，领先国内IDM企业（k wpm，8英寸当量） 主要全球功率半导体厂商的资本支出趋势（百万美元） 第六项证据：电力半导体行业新一轮价格上涨是由上游原材料成本上涨，以及人工智能计算、电动汽车和储能的强劲需求共同引发的。 评分、采购订单和估算会变更 我们观察到中国功率半导体周期正进入上行周期，这得益于由人工智能/AIDC引领的需求增长，以及由于低压/中压功率半导体（如MOSFET）供应紧张导致的价格上涨带来的利润率扩张。据此，我们将NCE Power的2026-2028年预期盈利上调6-28%，将Silan上调52-63%。我们将NCE Power的目标价上调至119元人民币（此前为47元人民币），基于55倍2027年下半年-2028年上半年预期市盈率（此前为32倍2026年下半年-2027年上半年预期市盈率），由于收入增长更快，该目标价较中国功率半导体同行平均水平高10%。我们将Silan评级从“表现不佳”上调至“中性”，鉴于近期价格上涨后的毛利率扩张，而其当前估值已基本反映利好因素。我们将Silan的目标价上调至57元人民币（此前为20.3元人民币），基于50倍2027年下半年-2028年上半年预期市盈率（此前为36倍2026年第二季度-2027年第一季度预期市盈率），与中国功率半导体同行平均水平一致。 尽管IDM通常对产品价格上涨的收益弹性更高，但鉴于1）对低/中压功率器件（如MOSFET）的收入敞口更高，这些器件可能从中国功率器件供应商的供应短缺中获益更多；2）相较于同行，NCE Power拥有更优越的收入增长预期（见附表9）和ROE，我们更倾向于选择NCE Power而非Silan。此外，我们预计NCE Power将从2026年第三季度起通过与关键代工厂伙伴的合作，新增有意义的产能，这将对收入增长加速形成利好。 附件7：我们为NCE电力和Silan公司开具PO，并将Silan升级为中性。中国功率半导体：PO及额定值变更详情 领先国内功率半导体公司2025-2028年预期收入复合年均增长率 对低/中压功率半导体产品的收入风险敞口（2025财年） 28财年ROE的改善 国内领先功率半导体公司的 ROE 趋势 NCE Power（605111 CH）：需求拐点+价格修复+产能爬坡驱动2026年下半年盈利提升 我们重申对NCE Power的买入评级，因为我们认为该公司是中国低压/中压MOSFET周期收紧的直接受益者，需求改善、ASP（平均售价）提升以及第三方提供的增量晶圆产能预计将支撑2026年下半年及以后的收入和利润率增长势头。NCE Power是一家专注于MOSFET（2025年收入占比79%）、IGBT（14%）及相关电力器件的国内无厂功率半导体供应商，其产品应用于汽车、智能机器人、AI服务器/数据中心、无人机、工业自动化、光伏/储能、消费电子、5G通信和智能家居等领域。我们上调NCE Power的2026-2028年预期盈利预测6-28%，反映了下游需求前景改善（尤其是在AI计算领域）以及产品价格上涨带来的利润率扩张。向前滚动估值，我们将目标价上调至119元人民币（从47元人民币），基于55倍2027年下半年-2028年上半年市盈率（对比32倍2026年下半年-2027年上半年市盈率）。鉴于其收入增长更快，目标市盈率较中国功率半导体同行平均水平高出10%。 需求：由低压/中压MOSFET主导的全面复苏 我们行业的检查显示，多个终端市场的需求正在改善。无人机和机器人的需求尤为强劲，客户包括大疆、霍博温以及优必选等。汽车领域的增长则由国内替代驱动。在AI服务器方面，NCE通过一家美国合作伙伴涉足了48V至12V的二级电源架构，同时在HVDC和未来的SST架构方面也存在更多机会。 定价：ASP价格上涨以支持从2026年第二季度至第三季度的利润恢复。NCE电力 此前已宣布其MOSFET产品价格上涨10%以上，自2026年2月1日起生效。因此，我们预计2026年第二季度预期营业毛利将略有改善，而第三至第四季度预期营业毛利将出现更明显的改善，因为重新定价的订单开始交付。我们预计沟槽/SGT MOSFETs的营业毛利提升将最为显著，而IGBT价格复苏则应更为温和，鉴于供应紧张程度有所缓解。 产能：为支持2026年下半年收入增长，将进行增量供应。鉴于需求趋势的改善，我们认为NCE Power的订单可见期已从之前的2-3个月延长至9个 月，预计2026年第二季度平均交付周期约为4-5个月。其外部产能于2026年第一季度和预计第二季度已近乎完全利用，新增产能预计将于2026年第三季度起通过与关键代工厂伙伴的合作实现。我们认为新增的代工分配空间为营收增长加速提供了可能性。 主要风险包括：客户对价格上涨的接受速度低于预期、晶圆代工成本上涨速度超过平均售价的传导速度，以及新增产能爬坡速度放缓。 第15项展品：我们预计，在预测财年26-28财年，SG-MOSFET的收入份额将进一步增加。 NCE电源 - 按产品划分的收入结构 来源：公司，美国银行全球研究部估计 附件17：NCE Power目前市盈率为未来12个月预测市盈率的54倍，历史平均市盈率为43倍。 第18项证据：NCE Power目前市值为7.1倍12个月前瞻市净率，历史平均市净率为5.1倍 NCE Power -市净率图表（2021年1月-2026年6月） NCE电力 - 市盈率图表（2021年1月 - 2026年6月） 彭博社，美国银行全球研究部估计 彭博社，美国银行全球研究部估计 硅烷（605111 CH）—— 升级至中性；采购订单人民币57 我们将 Silan 从 "表现不佳" 升级至 "中性"，主要基于：(1) 近期提价带动毛利率扩张，从而提升盈利能力；(2) 得益于 AI 计算和新能源应用带来的强劲需求，未来增长前景更为乐观。然而，鉴于我们认为股价已基本反映了近期提价带来的积极因素，近期股价上涨后进一步上调评级的空间可能有限。考虑到下游需求改善及产品价格上涨，我们将 2026-2028 财年盈利预测上调 52-63%。在估值方面，我们上调目标价至 57.0元人民币，基于 50 倍 2027 下半年至 2028 上半年预期市盈率（此前为 36 倍 2026第二季度至 2027 第一季度预期市盈率）。该目标市盈率与中国功率半导体同行平均水平相当。 提价后毛利率有望恢复。Silan在2023-2025年面临毛利率压力，由于市场竞争加剧导致功率分立产品定价疲软，其加权毛利率从2023年的18.8%下降3.4个百分点至2025年的18.8%。我们预计Silan的加权毛利率将从2026年第二季度开始改善，因为该公司宣布自3月1日起对小型信号二极管/晶体管芯片、沟槽TMBS芯片以及与MOS相关的芯片提价10%。我们估计约40%的总收入将受益于此次提价。此外，我们预计2026年下半年MOSFET和IGBT的价格可能进一步上涨，这得益于供应链供不应求和交付周期延长。 多重需求驱动：AI服务器电源、电动汽车及光伏应用。我们认为，胜科（Silan）在产品定位上实现了跨越式提升，其产品组合已从几年前超过90%面向低/中端消费电子，转变为如今面向高门槛客户和应用，如大型白家电和汽车，占比超过80-85%。胜科是中国低/中压MOSFET市场的领先参与者之一。展望未来，我们认为汽车和AI服务器电源是关键增长动力，仅低/中压MOSFET营收就有望实现每年20-30%以上的增长。针对AI服务器，胜科正开发升级版DrMOS、基于控制器的电源系统和高电压DrMOS产