有色金属行业研究：铜股何时修复：EPS主导下的估值错杀，等待强涨价催化

有色金属行业研究 国金证券研究所 分析师：吴晋恺（执业S1130526010001）wujinkai＠gjzq.com.cn分析师：苏晨（执业S1130522010001）suchen＠gjzq.com.cn 铜股何时修复：EPS主导下的估值错杀，等待强涨价催化 投资逻辑： 定价方式切换：EPS主导铜股定价，PE压缩放大错杀 本轮铜股回调主要来自估值端错杀，盈利端与商品端尚未确认下行。过去十年有色股更多按PE定价，宏观、利率和风险偏好主导板块波动；2021年以来资源企业盈利中枢抬升，铜板块进入EPS驱动阶段。当前市场仍沿用旧周期框架交易加息与风险偏好，导致铜板块PE被压至历史低位，但EPS较2025年末仍保持增长，股票下跌与盈利变化明显背离。 股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形 铜股已过度交易“铜价见顶+盈利下修+估值继续压缩”的悲观预期。历史复盘显示，铜股可以领先铜价见顶，但常规领先窗口约40-100天，中位数约80天；本轮铜股1月29日见顶后，铜价仍未确认进入下行周期，商品端和盈利预期均未系统性走弱，当前铜股下跌更接近权益端对宏观和风险偏好的超调。 定价错误何时修复：8-9月是主要窗口，最晚不晚于Q4 错杀修复窗口有望落在8-9月，最晚不晚于Q4。历史8轮铜股错杀样本显示，低点到修复最快7天，典型区间约36-55天，多数在1-2个月内完成，最慢约148天。若铜价维持高位震荡或再度上台阶，市场对“铜价见顶、盈利下修”的担忧将逐步缓解，铜股估值修复基础已经具备。 修复催化：本轮催化将来自强涨价 本轮修复催化或来自强涨价。历史上铜股错杀后的修复分为风险偏好回补、商品企稳修复和强商品催化三类，其中强商品催化弹性最大。当前矿端扰动和资本开支不足约束供给，冶炼加工费维持低位，冶炼厂利润承压，库存持续消耗。若Q4冶炼厂库存见底并触发被动减产，铜价有望突破高位平台，推动铜股从估值修复升级为EPS上修与PE回补的共振行情。 投资建议 当前铜股处于“低PE、高EPS韧性、商品未证伪”的组合阶段，市场仍按过去十年的宏观杀估值框架定价铜股，但本轮有色板块已经进入EPS驱动周期，铜板块盈利能力和资源价值重估尚未结束。我们判断，8-9月有望成为铜股错杀修复的主要窗口，Q4前后强涨价催化概率进一步上升。建议重点关注资源端权益铜产量高、成本优势突出、业绩对铜价敏感度高、估值处于低位的铜资源企业。 风险提示 美联储加息或流动性收紧超预期；全球制造业需求低于预期；铜价大幅下跌；矿端供给恢复超预期；冶炼端减产不及预期；库存去化慢于预期；测算假设与实际情况存在偏差。 内容目录 一、定价范式切换：EPS主导铜股定价，PE压缩放大错杀.............................................3二、股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形.............................................3三、定价错误何时修复：8-9月是主要窗口，最晚或不晚于Q4.........................................4四、修复催化：本轮催化将来自强涨价.............................................................6投资建议.......................................................................................7风险提示.......................................................................................7 图表目录 图表1：2021年以来铜指数中枢抬升..............................................................3图表2：2026年EPS保持增长的同时PE下杀.......................................................3图表3：2026年1月起的本轮铜股见顶领先时间处于较长区间........................................4图表4：截至2026年6月30日，本轮铜股见顶领先时间已有152天..................................4图表5：从铜股低点到修复，多数在1-2个月内完成................................................4图表6：低点市值-24.7%/铜-1.7%，修复140天....................................................5图表7：低点市值-21.2%/铜2.1%，修复148天.....................................................5图表8：低点市值-19.8%/铜-4.9%，修复55天.....................................................5图表9：低点市值-15.0%/铜2.1%，修复13天......................................................5图表10：低点市值-24.2%/铜0.8%，修复60天.....................................................6图表11：低点市值-10.3%/铜0.9%，修复7天......................................................6图表12：低点市值-15.2%/铜-3.4%，修复11天....................................................6图表13：低点市值-14.1%/铜0.0%，修复36天.....................................................6图表14：国内铜矿库存天数40.8天..............................................................7图表15：国内粗铜库存天数19.4天..............................................................7 一、定价范式切换：EPS主导铜股定价，PE压缩放大错杀 过去十年，有色股的核心定价变量更多来自PE。2015-2020年资源企业盈利释放不稳定，EPS对股价的解释力不足，市场更多通过宏观、利率、美元和风险偏好给有色股票定价。每一轮加息预期升温或权益风险偏好下降，资源股往往率先杀估值，形成“宏观压PE-股价下跌-商品后确认”的交易路径。 2021年以来，有色板块的定价逻辑已经切换。资源约束、资本开支不足、矿端供给瓶颈和能源转型需求共同推动资源企业盈利中枢抬升，EPS成为板块收益的主要来源。铜板块的表现尤其典型：板块指数上涨的同时PE持续压缩，说明股价上涨主要由盈利增长贡献，估值并未形成泡沫。 当前市场仍按旧周期框架交易加息和风险偏好，导致PE被压至历史底部。6月30日铜板块PE降至14.19倍，历史分位仅15.6%；与此同时，铜板块EPS较2025年末仍增长22.5%。这意味着当前股价下跌并未对应盈利恶化，主要是估值端单边收缩。对于一个EPS仍在扩张、商品价格尚未破位的板块，继续用过去十年的PE杀估值逻辑定价，容易低估本轮铜股的盈利韧性和修复弹性。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形 当前铜股价格隐含了三个假设：第一，铜价已经见顶；第二，铜资源企业EPS将被系统性下修；第三，加息和风险偏好压力会继续压低估值。我们认为，至少前两个假设尚未得到验证。 从商品端看，铜价尚未确认进入下行周期。价格形态仍处于高位区间，矿端供给扰动、冶炼加工费低位、冶炼利润承压、美国补库和全球库存结构变化仍在支撑铜价中枢。若商品端没有同步破位，股票端的持续下跌更应理解为估值和风险偏好的超调。 从历史复盘看，铜股领先铜价见顶具有一定规律，但领先幅度不会无限拉长。过往几轮顶部中，铜股领先铜价的常规区间约40-100天，中位数约80天。2018年大级别顶部和2021年第一轮顶部分别是典型领先案例，核心背景是权益端提前杀估值，而商品端随后才确认下行。当前本轮铜股已于1月29日见顶，若以5月13日作为铜价阶段高点，领先时间已经处于历史偏长区间；若后续铜价继续高位震荡或再创新高，当前股票下跌就更难被解释为对商品周期见顶的正确提前反映。 更严格地看，历史上真正“跌对”的窗口并不多。只有当铜股先跌、随后铜价在股票修复前完成补跌，才能说明股票提前定价了商品下行。复盘显示，这类完成样本数量较少，且修复周期明显更长。本轮到目前为止，商品端仍未确认下行，盈利预期也没有系统性下修，因此当前铜股定价更接近错杀，而非周期顶部确认。 来源：Wind，国金证券研究所 三、定价错误何时修复：8-9月是主要窗口，最晚或不晚于Q4 错杀修复并非取决于铜股跌幅本身，而取决于商品端是否继续证伪下跌逻辑。历史8轮铜股错杀样本显示，从铜股低点到修复，最快仅7天，典型区间约36-55天，多数在1-2个月内完成，最慢约148天。换言之，若商品端不确认下跌，铜股超额回撤通常会在较短时间内修复。 按当前节奏推演，若6月底至7月初形成本轮情绪和估值低点，快速修复窗口在7月，正常修复窗口在7-8月，考虑本轮加息预期、权益风险偏好和交易拥挤度扰动，8-9月更可能成为主要修复窗口。若宏观分歧延续，修复可延后至9-10月；参照历史最慢样本，Q4前后应看到方向性修复。 修复路径大致分三步：第一，估值底部钝化。铜板块PE已接近历史极低分位，继续杀PE的边际空间明显下降。第二，商品端确认。铜价只要维持高位，市场对“铜价见顶、盈利下修”的担忧就会逐步减弱；若铜价进一步上行，修复将从估值回补升级为盈利重估。第三，资金回补资源股。低PE、高EPS弹性、商品价格强势的组合将吸引资金重新回到铜资源板块。 若后续铜价同步破位、库存持续累积、需求数据明显走弱，则修复判断需要延后；若铜价维持高位震荡或再度上台阶，铜股当前估值水平已经具备修复基础。 来源：Wind，国金证券研究所；注：复盘均以区间起始日=100进行标准化处理，下同 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 四、修复催化：本轮催化将来自强涨价 历史上，铜股错杀后的修复可以分为三类。第一类是偏股票端修复，主要来自流动性冲击解除和风险偏好回补，商品价格表现相对平稳。第二类是商品企稳+估值修复，铜价小幅回升或高位未破，股票端补回前期过度折价。第三类是强商品催化，铜价低点后明显上涨，股票修复主要来自盈利预期重估。 强商品催化的弹性最大。复盘样本中，第2轮和第8轮属于典型强商品催化，低点后铜价分别上涨约26.3%和17.0%，铜股修复不只是估值回补，更是铜价上台阶后EPS被系统性上修。资源股的利润弹性通常大于铜价涨幅，叠加低估值环境下PE回补，股价弹性会显著放大。 我们认为，本轮更接近强涨价催化。矿端扰动和资本开支不足仍在约束供给，冶炼端加工费维持低位，冶炼厂利润承压，产业库存持续消耗。冶炼厂库存或有望在Q4见底，届时冶炼厂被动减产概率上升，供给约束将从矿端进一步传导至金属端。若现货升水改善、交易所库存下降、冶炼端减产兑现，铜价有望