爱马仕：向上突破

+41 582 723 126luca.solca@bernsteinsg.com卢卡·索尔卡 全球奢侈品 赫米斯国际 +44 20 7170 0540maria.meita@bernsteinsg.com玛丽亚·梅塔 评分 +44 20 7676 6822yi-peng.khoo@bernsteinsg.com邱依邦，CFA 2,150.00 EUR RMS.FP +852 2123 2628eric.chen@bernsteinsg.com陈Eric，CFA 爱马仕：向上延伸 爱马仕的品牌价值无与伦比。爱马仕可能在品牌势头方面面临一个暂时的低谷（参见《爱马仕：估值已反映“法拉利式重置”》），但它仍然是收入最高的奢侈品牌之一，尽管其在社交媒体上的影响力要小得多，而其标志性手袋在二手市场上始终能卖出溢价。 1,615.502,150.00Upside/(Downside)33%2,482.00/1,529.00EDME1,582.25FYEDec1.1%170,547160,660截止日期RMS.FP 收盘价（欧元）目标价位 (欧元)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M）2026年6月29日 自2008年LVMH的收购尝试失败以来，爱马仕通过中产阶级消费者实现了显著增长。如今，爱马仕年营收达160亿欧元，已成为一个超级品牌。专注于时尚首饰、丝绸以及更易于负担的手袋，使该品牌触达了更广泛的消费群体，甚至覆盖了有 aspirations 的中产阶级。像香奈儿这样的直接竞争对手，如今似乎更能满足高端消费者的需求。与爱马仕相比，香奈儿在服装、鞋履、首饰上价格更高，而且——自新冠疫情后——在皮革手袋上的价格也同样高昂。 爱马仕正将其产品线向上延伸，以更好地服务富裕消费者。公司已投资高端珠宝和顶级腕表，其价格点高达数十万。即将推出的高级定制系列将为此提供又一例证。我们不禁想问，爱马仕是否能在最高端推出更多款式的手袋——甚至更高价位？我们认为这对爱马仕而言是可行的，并且在需要向同一消费者群体销售更多产品、同时也要给他们提供新的掏腰包理由的市场中，这将是有益的……试想一下，如果劳力士仅限于推出 Daytona 型，或者法拉利仅限于生产双座跑车，会是怎样一番景象。要推动增长，就需要更多支柱。 高端产品应能提供更佳的VIC反馈。BCG的研究表明，高端消费者给出的评价并不尽如人意，当被告知无法购买心仪之物时会表示不屑，在鼓励购买其他产品时可能感到反感，并且常常会求助于二级市场（例如Prive Porter）以满足即时需求。 投资启示 爱马仕具备在消费者群体的两极成功所需的条件——与历峰集团（全球奢侈品：为消费者两极分化做准备及第二部分）类似——如果它能着力加强并扩展其对VIP客户（VICs）的供应和管理。我们更新了我们的财务预测，将2026年上半年的EBIT%下调1%，以考虑汇率因素，导致2026年全年EPS预测下降1%。我们给爱马仕的评级为“跑赢大盘”，目标价2,150.00欧元。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年6月30日 05:28 UTC 完成日期：2026年6月29日 23:28 UTC 细节 爱马仕的品牌价值无与伦比。爱马仕能够利用其强大的有机品牌认知度和其在奢侈品皮具领域的顶尖地位。尽管其在社交媒体上的影响力相对较小，但其营收稳居奢侈品时尚及皮具品牌前三（仅次于路易威登和香奈儿）。与其他轻奢品牌不同，其手袋在二手市场上通常能卖出溢价（参见《奢侈一分钟：爱马仕二手价格彰显实力；卡地亚和VC&A在W&J中仍居前列》），同时爱马仕在品牌渴望度开放式调查中始终得分很高（例如《周末消费者爆炸：终极人生品牌选择》调查结果）。 自2008年LVMH的收购尝试失败以来，爱马仕通过中产阶级消费者实现了显著增长。如今，爱马仕年营收达160亿欧元，已成为一个超级品牌。其专注于时尚首饰、丝绸以及更易获得的手袋，使品牌触达了更广泛的消费群体，甚至覆盖了有强烈消费欲望的中产阶级。 展品三：爱马仕已发展得过于庞大，难以被路威酩轩舒适地吞并。爱马仕通过拓展更广泛的消费群体，并在成衣、配饰和珠宝（报告在成衣及“爱马仕其他部门”中）领域实现显著增长，从而获得了这额外的体量。 展品5：爱马仕如今几乎与香奈儿规模相当，这得益于爱马仕持续的增长以及香奈儿近期的疲软。这与2016年形成鲜明对比，彼时爱马仕的规模仅为香奈儿的2/3。 第四部分：成衣及“其他领域”（包括珠宝和家居用品），现已发展成为爱马仕收入中占比显著更大的部分。 像香奈儿这样的直接竞争对手，似乎现在更能满足高端消费者的需求。与爱马仕相比，香奈儿在服装、鞋履、珠宝方面价格更高，并且在后疫情时代，其皮革手袋的价格也达到了同样的高度。 第七展示：经典的香奈儿手提包在零售价格上现已接近爱马仕的标志性产品。鉴于马修·布拉斯蒂的创意驱动型品牌复兴为香奈儿注入了新的活力，性价比似乎已不再是问题。 爱马仕正将其产品线向上延伸，以更好地服务富裕消费者。该公司投资了高级珠宝和高端腕表，其价格已达到六位数。即将推出的高级定制时装系列将为此提供又一个例证。 第八展示：爱马仕持续将其产品线向上延伸，以更好地服务最富有的客户。帕ierre Hardy设计的Haute Bijouterie系列，其价格可达数十万欧元。同样，在其高端手表领域，爱马仕Arceau Samarcande系列零售价为28万欧元。 我们猜想爱马仕是否能在高端系列——甚至更高阶——推出更多款式的手袋。我们认为这对爱马仕而言是可行的，并且在这样一个向同一群消费者销售更多产品、需要给他们提供新理由花掉金钱的市场中是有益的……想象一下，如果劳力士仅限于推出 Daytonata 型，或者法拉利仅限于生产双座跑车会怎样。要推动增长，就需要更多支柱。 用于Picotin 16和Sac Mallette的图片并非量产型号，目前无法在线找到。来源：品牌官网、PurseBop、Sellier Knightsbridge、苏富比、伯恩斯坦分析及评估 展品10：我们认为爱马仕应致力于在高档皮具领域打造更多支柱。就像劳力士在手表领域一样，它为现有消费者提供了更多让他们掏钱的理由。 第11项：法拉利的商业模式，以较小的高端回头客群体为基础，提供了另一个例证。必须给客户新的理由让他们掏钱，而法拉利几乎每年都会提供一些新东西。 高端产品应能提供更佳的VIC反馈。BCG的研究表明，高端消费者对产品评价并不高，当被告知无法购买心仪之物时会表示不屑，在鼓励购买其他产品时可能感到反感，并且常常转而选择二级市场选项以满足即时需求（例如：Prive Porter）。 第12项展品：BCG的研究表明，高端消费者给出的评论不尽如人意…… 全球客户识别 / 本地个性化 在迈阿密，我在法式奢侈品牌那里的精品店体验比在巴黎更好。我感到非常震撼。我去了那个所有最大奢侈品牌都设有这些不可思议精品店的区域，我在路易威登和爱马仕的精品店体验过。我走进所有店铺只是为了看看里面是什么样子，走出来时心想：“哇，服务太棒了。”尤其是路易威登。爱马仕，却没把我认作同一个客户。 在“等待游戏”中 我联系爱马仕的客户，说：“我有些客户想为生日或其他场合购买特别物品。”他们总是问：“他们买过成衣了吗？配饰？鞋子？他们在巴黎买过东西吗？”他们确实在玩等待的游戏。 “我的许多客户都告诉我：‘ Hermès的事情已经结束了。我再也不会把钱投给这个品牌了。’不仅仅是拿包有多难，更是客户体验。我在那里工作了三年，所以非常了解情况。当客户到店里时，他们感觉就像被看穿似的：‘你是谁？你从哪里来？你对我们不重要。我们有很多客户。如果你什么都不买，我们不需要你。’”——Alex，法国（VICs的私人助理） 我对在爱马仕等待标准产品的游戏感到厌烦。我不想为了那个包而购买我并不需要的东西！” 销售代表/客户顾问忠诚度与持续性 关于社群感 香奈儿和爱马仕是非常强大的品牌。但是——它们保持不变。年轻的VIC客户正在寻找更贴近他们的品牌——像米乌米乌这样更灵活、更个性、更像一个社群的品牌。 第14项展品：高端消费者因爱马仕限制供应而感到不满，常转向二级市场选择以满足其即时需求。 第16项展品：Prive Porter网站上当前挂售的包袋价格快照显示，爱马仕包袋存在显著的二级市场价格溢价——从1.5倍到4.0倍不等，这表明在最顶端的奢侈品市场存在严重供不应求的情况——并为创业者提供了巨大的市场机遇。 附录 第17号展品：我们的现状——有机增长 附录 - 财务预测 **粗体标示估计值变化** 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 Richemont金融集团股份有限公司 我们以MSCI欧洲指数的2.1倍相对市盈率目标来评估历峰集团，该估值应用于基于NTM+1基础的混合前瞻性每股收益预测，以得出CHF200的市净率。 赫米斯国际 我们以MSCI欧洲指数的3.2倍相对市盈率估值爱马仕，该估值应用于NTM+1的预估每股收益，得出目标价为2150欧元。 风险 Richemont金融集团股份有限公司 缺点是： 专业手表制造商的营业利润恢复必然需要时间，因为整体市场复苏尚未到来； 2. 卡地亚和梵克雅宝在中国正面临来自老普金（未涵盖）等品牌的日益激烈竞争； 3. 珠宝需求正常化趋势比预期更快。 赫米斯国际 缺点是： 若未能成功创新，爱马仕可能陷入“经典困境”，即当审美风向远离“低调奢华”时，这一风险便可能出现。 2. 对珍贵皮草的依赖可能在某个时刻再次成为焦点，因为消费者对动物福利转向使用更便宜的原材料，以实现更高的产量，可能会削弱大多数标志性产品稀有性的影响。 3.对爱马仕商业策略的法律挑战似乎希望渺茫（参见加利福尼亚州的案件）——但若成功，则可能迫使爱马仕提高手袋价格。这可能导致其他产品类别增长放缓，目前这些类别正受益于标志性产品的带动。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现对其进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股息率指数（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股息率指数（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（不含日本）大中