FY27展望；维持持有

中国（中华人民共和国）| 日用消费品 旺旺中国控股有限公司 FY27展望；维持持有 2HFY26销售额+5.2%，而NP同比-14.3%，受原材料成本和SG&A上升拖累。鉴于资本开支增加、海外扩张计划及中国行业不确定性，股息派发率削减至30%（对比FY25的40%）。行业在FY27（2026年4-6月）第一季度面临挑战，但管理层预计FY27将出现成本利好（尤其是进口全脂奶粉）。维持持股观望；新目标价HKD4.4。 旺旺集团报告2026财年净利润同比下滑11.5%至38亿元人民币，而销售额增长3.8%至244亿元人民币。上半年2026年销售额增长5.2%，而净利润同比下降14.3%。 • 零售额的增长主要得益于零食/饮料类产品增长13.2%/5%，而米饼类产品下降1%所抵消。增长主要来自特色零食零售和新兴渠道的强劲表现，以及糖果、饼干、豆制品和果冻类产品的创新。 • 特色零食零售额占比达到约15%，海外市场占比约HSD%。GPM因进口全脂奶粉和棕榈油成本上升而下降1.5个百分点。饮料 • GPM下降2.7个百分点，而零食/米饼类GPM分别提升1.6/0.9个百分点。SG&A占比同比上升2.9个百分点，分销/G&A费用率分别上升1.8/1.0个百分点，主要受2025年10月新业务单元设立以及电商广告支出增加的推动。股息。最终股息为11.5亿人民币（约占年度利润的30%，而2025财年为40%）。 2027年展望。1) 2026年4月至6月（2027财年第一季度）仍面临挑战，受消费疲软和行业销售速度放缓影响。管理层预计新渠道（专业零售、电子商务、O2O）将保持为关键增长动力。2)鉴于未来6-9个月内锁定的进口整罐奶粉价格较低，原材料成本压力有望缓解，从而支持2027年毛利率的恢复。费用率有潜力改善，得益于每个业务单元员工效率的提高以及电子商务渠道更积极成本控制。 资本支出（Capex）：管理层预计2027财年将维持高额资本支出（约10亿人民币），以支持海外工厂扩张、新产品推出以及供应链/数字化效率提升。股息政策：近期调整股息支付旨在保留更多现金储备，以应对资本支出增加、潜在海外投资，并应对中国消费情绪疲软带来的不确定性。此外，公司继续探索潜在的并购机会。管理层未明确表示是否将维持在30%的股息支付率，但表示在完成必要的投资和增长战略后，将通过股息或股票回购的方式向股东回报价值。 维持持有评级，目标价HKD4.4。我们下调盈利预测8-11%，原因包括：1）新春假期后消费情绪疲软，导致营收增长放缓；以及2）中国渠道多元化导致费用率上升，尽管2027财年毛利率有所改善。我们下调长期增长预测，以考虑渠道重新分配下中国更严峻的消费环境。新的目标价HKD4.4，对应2027财年预期市盈率12倍；维持持有评级。 852 3743 8782 | lisa.liao@jefferies.com廖丽莎 * | 股权分析师 852 3743 8783 | aling@jefferies.com安妮·凌 * | 股权分析师 长远视角：Want Want 中国控股有限公司 投资逻辑 • 我们预期公司短期内将实现稳定的销售增长，中国新兴渠道、海外市场以及ODM的贡献将进一步提升。• 但鉴于长期增长前景不明朗，我们维持持有评级。 HK$2.4, -38% HK$5.6, +44%上行情景 HK$4.4, +13% • 由于宏观环境弱于预期，零食和乳制品的需求增长放缓或下降。消费者转而购买低端产品。随着许多小企业推出与旺旺类似的产品，竞争加剧。 • 宏观环境好于预期。受消费者收入增长带动，零食和乳制品的需求加速增长。2026年第二财季原材料价格持续下降。竞争压力有所缓解，得益于强劲的需求。 我们期待一个稳定的宏观环境。零食和乳制品的行业需求从LSD增长到MSD。消费者升级至高端产品。未来三年竞争将保持稳定。原材料价格上涨的影响已得到控制。 • Want Want 在儿童牛奶和米饼市场保持领先地位。其销售增长主要由海外扩张和新兴渠道驱动。DCF估值约为港币4.4。 • 欲望集团调整企业文化，在新业务投资中更注重创业精神。它通过利用其广泛的分销渠道和强大的品牌影响力来扩大新产品。基于DCF的现值估算为港币5.6元。 • 万华损失了零食和儿童牛奶市场的份额。由于原材料价格上涨和运营去杠杆化，利润率下降。基于DCF的预估市值为港币2.4。 可持续发展很重要 催化剂 主要材料问题：食品安全。食品安全是食品消费的基础。维持产品质量和安全对Want Want至关重要，因为其食品和饮料产品是直接销售给消费者的。需要实施质量控制，负面事件会损害品牌。此外，Want Want作为食品和饮料制造商，在减少碳排放和可持续包装等环境问题上也有更多举措。 • 财报发布 • 关于新兴渠道和海外市场销售增长的最新动态 公司目标：1）尊重能源与水资源效率提升、温室气体排放减少、能源与水资源节约、使用环保产品与包装材料 等，实现可持续发展。2）推广绿色制造及可回收环保包装材料的使用，确保危险废物依法处置。 向管理层提问：1) 您如何评估您的供应商的ESG，以符合您的标准？2) 您将如何应对使用可回收包装材料在生产中的成本问题？ 我们谨感谢来自Evalueserve公司的张兆辰先生，他为本次报告的撰写提供了研究支持服务。 公司简介 旺旺中国控股有限公司 旺旺集团主要从事米饼、乳制品、饮料、休闲食品等产品的生产、分销和销售。其主要品牌包括“旺旺”、“好孩子”和“东驰”。该公司产品遍布全国及海外市场。截至2019年3月底，公司拥有35个生产基地和85家工厂。该公司于2008年在香港交易所上市。 公司估值/风险 旺旺中国控股有限公司 我们基于基本的DCF方法评估Want Want，考虑了9.5%的折现率（3.9%的无风险利率，5.6%的股权溢价，1.0倍贝塔系数，无负债资本结构）和1%的终值增长率。我们的目标价格下行风险包括病毒影响持续、竞争激烈、管理层变动和食品安全问题。目标价格上行风险包括成功的新产品推出和超出预期的利润率扩张。 分析师认证： 我，廖丽莎，特此证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，安妮·凌，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：丽莎·廖（Lisa Liao）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师注册情况：Anne Ling受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及关于与标的公司沟通、公开露面和研究分析师持有交易证券的限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的研究分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将在分析师判断合适的情况下不定期发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条建议发布于 2026年6月30日 上午9:29建议分发于 2026年6月30日 上午9:29 公司特定披露 杰弗里斯评级说明 买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。 持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为15%或以上，或下跌10%及以下的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为10%或以下，或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或以上，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或以下。 受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供服务的情形。 监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰弗里斯（Jefferies）分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动率以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，具体数量可能因分析师的纳入建议而变化。当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时，股票将被添加或移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位的股票将继续维持15%的止损，其余股票将设定20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选属于何种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告中推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入都可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告中所描述的该金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前交易日的汇率进行货币转换（除非另有说明）。若该日期后的汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再被依赖。此外，投资ADRs等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 本报告中提到的其他公司 • 欲想中国控股有限公司 (151 HK: HK$3.89, 持平) Legend:对某公司的评级或目标价格进行了调整，或停止了对该公司的覆盖。注释：上方的评级与目标价历史图表中的每个方框，均代表分析师在过去三年中针对某公司所发起的一项行动。 I：启动保障上：表现不佳B: 买D: 已失效保障H：握住 其他重要披露 其他重要披露 杰弗里斯公司（Jefferies）会与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求与其开展业