评级调整背景下，城投沉淀资产亟待唤醒——固收专题

评级调整背景下，城投沉淀资产亟待唤醒 固定收益研究团队 ——固收专题 曾禹童（分析师）zengyutong@kysec.cn证书编号：S0790526030003 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 存量之局：债务钟声与经营转型 近期城投评级调整案例有所增多，折射出市场机构对平台信用的评估逻辑正在发生转变，从过去对外部支持高度依赖，逐步转向对资产质量、现金流生成能力及融资可持续性的实质性再审视。部分平台虽账面资产体量可观，但土地整理、代建应收、园区物业及股权类资产沉淀严重，短期内难以有效转化为偿债现金流。伴随地方财政空间持续收窄、隐性债务监管日趋严格以及集中偿债高峰渐行渐近，单纯依靠财政注资、债务置换或借新还旧等传统手段，已难以支撑信用修复的持续性。城投平台亟需回归资产端，通过盘活低效、闲置或沉淀资产，推动其转化为真实的现金回流与稳定的经营性收入。 择路之道：工具全景与路径匹配 资产盘活不应以工具为出发点，而应首先厘清资产属性：是具备出售条件、可独立经营，还是亟待重组？若盲目套用REITs、ABS、专项债收地或AMC等工具，易陷入“工具有动作、现金未改善”的困局。据此，我们可将资产划分为三大类别：其一，出售变现资产，聚焦短期现金回笼，核心目标是缓解流动性压力；其二，经营生息资产，着力于构建持续经营收入，培育中长期“造血”能力；其三，重组止损资产，重在风险隔离与亏损压降，避免低效资产持续侵蚀信用资源。三类资产的盘活路径并非相互替代，而是分别服务于不同的信用修复目标。在实践中，平台往往同时面临短债承压、经营薄弱与历史包袱沉重等多重挑战，单一工具难以统筹兼顾。唯有将资产出售、证券化、运营改造与重组止损有机融合，方能在现金回笼、经营改善与债务压降之间形成正向循环。 相关研究报告 《对隔夜OMO利率的讨论—事件点评》-2026.6.26 《非税收入转正，中央地方财政收支分化明显—2026年5月财政数据点评》-2026.6.24 修复之表：从资产盘活到信用修复 《DR001应该围绕而非低于7天OMO利率运行—事件点评》-2026.6.22 资产盘活的成效，最终须经由财务数据的检验方可落地。资产负债表层面，需重点关注低效资产是否切实压降、货币资金是否实质性增加、应收类款项是否有效减少、受限资产比例是否显著改善。现金流量表层面，应核实资产处置款、收储款或经营回款是否如期到账，资金是否真正纳入偿债安排，对外部筹资的依赖度是否下降。利润表层面，则需考察收入增长是否来源于租金、收费权、运营服务等经常性业务，而非依赖一次性处置收益、财政补贴或资产评估增值。只有当资产端、现金流端与利润端实现协同改善，盘活行为才能从“事件驱动”跃迁至“偿债能力修复”，市场定价亦需历经公告期、验证期与确认期的完整周期。 资产盘活绝非信用修复的终点，而是修复闭环的起点。有效的盘活必须满足四个维度的同步改善：资产端实现真实退出或经营效率提升，现金流端实现回款到账，利润端实现经常性收入占比提高与利息覆盖倍数改善，负债端实现规模压降或期限结构优化。唯有多维指标良性改善，地方平台才能真正经受住市场的考验，缓释评级调整带来的信用压力。 风险提示：政策落地不及预期风险，专项债收地价格和到账不及预期风险，资产估值与处置价格波动风险。 目录 1、存量之局：债务钟声与经营转型............................................................................................................................................32、择路之道：工具全景与路径匹配............................................................................................................................................73、验证之表：盘活资产到信用修复..........................................................................................................................................134、风险提示..................................................................................................................................................................................18 图表目录 图1：近期部分调整信用评级主体一览.......................................................................................................................................3图2：近期评级下调主体的资产沉淀较多、偿债能力偏弱.......................................................................................................4图3：截至2026年6月末，置换债发行金额已超过2024年推出的“一揽子化债计划”约八成...........................................5图4：城投债到期和回售压力仍未完全消退...............................................................................................................................6图5：财政约束、监管标准、地方控制权与债券持有人回收诉求，是资产盘活落地的核心约束........................................7图6：地方平台可盘活的三类资产与路径匹配框架...................................................................................................................8图7：从低效资源到偿债现金，出售变现型资产的处置路径....................................................................................................9图8：从存量空间到持续回款，经营生息型资产的运营路径..................................................................................................10图9：从历史包袱到风险出清，重组止损型资产的重塑路径..................................................................................................12图10：组合打法需同步验证现金回笼、资产改善与债务压降...............................................................................................13图11：城投资产盘活下的三表联动评分卡...............................................................................................................................15图12：资产盘活信用重估的三阶段验证路径...........................................................................................................................16图13：城投资产盘活成效的“看多—看空”信号对照................................................................................................................17 近期，部分中高等级城投平台的外部评级遭遇下调。表面上看，这是个体偿债压力的暴露，但其背后折射出的深层趋势是：城投信用的定价基础，正从“外部支持预期”加速向“内生经营能力”迁移。随着土地财政持续退潮、隐性债务化解深入推进，叠加2027年转型过渡期收官节点日益临近，地方平台的债务纾困逻辑已从“向外求援”转向“向内挖潜”。相应地，市场对城投信用的定价锚点，也在从“刚兑信仰”逐步切换至“造血能力”。 本文以此作为逻辑起点，将城投资产拆解为出售变现型、经营生息型与重组止损型三大谱系，并针对性地匹配专项债收地、REITs、混合所有制改革及AMC重组等多元化盘活工具，试图在短期止血与中长期造血之间寻求动态平衡。然而，工具的落地只是表层动作，真正的信用修复，必须打通“资产盘活—现金流改善—再融资修复”的正向闭环。唯有如此，平台才能走出评级调整的扰动，率先完成信用基本面的实质性修复。 1、存量之局：债务钟声与经营转型 2026年6月以来，城投评级调整引发的市场扰动增多。陕西西咸新区发展集团由AAA调整至AA+，秦汉新城开发建设集团被联合资信由AA调整至AA-，青岛上合控股发展集团此前也被联合资信和中诚信由AAA调整至AA+。叠加近期终止评级、非标逾期、商票逾期和债券高利差发行等信号，城投信用重估正向弱资质平台扩散。 我们认为，本轮评级调整并非偶发冲击，而是土地财政退潮、外部支持弱化与自身造血能力长期缺位三重因素叠加累积后，主体债务压力显性化的确认。过往平 台信用更多维系于土地增值红利、政府协调资源与债务滚续能力，但随着区域可调配资源收缩及外部支持弹性下降，资产端沉淀与现金流缺口将率先暴露，并进而触发评级与融资端的连锁重定价。 落脚至主体层面，评级调整的底层症结都在于资产沉淀过重与现金流覆盖不足。以西咸发展为例，2024年末其应收类款项与存货合计约2309亿元，占总资产比重超过60%，受限资产占比约18%，资金主要沉淀于土地整理、代建及开发成本等低周转科目。 青岛上合控股受限资产占总资产11.59%，经营性净现金流利息保障倍数仅为0.27倍。两家主体的共性在于，账面资产体量较高，但回款周期漫长、处置弹性羸弱、现金流对利息的覆盖能力严重不足。 因此在评级舆情发酵后，地方政府层面的资产盘活实践加速落地。据西安日报报道，西安市近期研究组建西咸资产投资运营管理公司，拟通过市场化方式统筹盘活存量低效资产，一体推进资产盘活、国企改革与债务化解。青岛市则设立了青岛普惠联合投资有限公司，定位市级国资统筹与存量资产盘活平台。 两地案例表明，地方政府正试图通过设立专业化运营主体，将原本分散在各平台的沉淀资产集中起来，以“打包盘活+统筹偿债”的模式破解单一个体盘活能力不足的现实约束。 事实上，当前城投平台大量资产沉淀于土地、园区、物业、股权及基建等科目，账面规模可观，但普遍面临回款周期漫长、流动性偏弱及经营收益不足的困境。对 于高度依赖债务滚续的主体而言，一旦经营性现金流持续无法