民爆领先企业，工程服务及海外业务持续增长

江南化工(002226)[Table_Industry]基础化工/原材料 公司首次覆盖 本报告导读： 公司炸药产能位于民爆行业首位，持续推进并购重组。行业短期承压、竞争加剧，但公司工程服务及海外业务持续增长。 投资要点： 首民爆行业领先企业，持续推进并购重组。公司拥有国内工业炸药生产许可产能89.2万吨，位于民爆行业首位，是国内产能最大、品种最全、布局最广、国际国内协同发展的民爆企业之一。2025年公司并购重组步伐加快，顺利完成东神楚天、峨边国昌、庆华民爆等项目重组以及重庆顺安、抚顺十一厂民爆资产摘牌，行业龙头地位进一步巩固，奥信化工承诺注入期限延长至2030年12月25日。2026年一季度，公司收入21.82亿元，同比增长2.60%，扣非净利润为7,761.84万元，同比下降42.26%，业绩下滑主要系新疆区域利润下滑、境外业务成本增加以及新能源板块承压等原因。 行业运行承压，市场竞争激烈。2025年，民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为394.87亿元和393.78亿元，同比分别下降5.72%和4.88%；累计实现利润总额93.13亿元，同比下降3.32%。2025年，民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为436.46万吨和436.26万吨，同比分别减少3.08%和3.11%。从炸药产量前三的省份来看，内蒙产量57万吨，同比下降6%，新疆产量54.6万吨，同比增长1.27%，山西产量38.87万吨，同比下降5.89%。 工程服务及海外业务持续增长。公司聚焦民爆产品、工程施工服务、矿山经营管理三大板块，构建“7+1”核心区域、“5+N”重要省份布局，实施“区域协同+大客户大项目”战略，推动业务向“一体化服务”转型。2025年公司工程爆破服务收入53.23亿元，同比增长4.29%，累计签约爆破工程项目133个，合同总金额近80亿元。国际化业务聚焦蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚、利比里亚等国，横跨亚、非、欧、南美洲，深度布局“一带一路”沿线国家十余个全球矿产资源核心区域，2025年，公司海外市场实现营业收入12.93亿元，同比增长26.43%。 风险提示。需求下滑；市场竞争加剧。 盈利假设：收入方面：1）爆破工程业务：公司取得矿山施工与爆破“双一级”资质，矿山总包工程获取能力显著提升。我们预计26-28年爆破工程收入增速为4%、6%、8%；2）民用炸药业务：公司作为民爆行业产能最大的企业，持续推进并购重组扩大份额，我们预计26-28年民用炸药收入增速为10%、9%、8%；3）新能源发电业务：新能源业务稳定发展，我们预计26-28年新能源发电收入增速为-2%、0%、0%；4）其他主营业务：考虑公司收购庆华民爆等资产，收入保持较快增长，预计26-28年收入增速为35%、20%、15%。 毛利率方面：1）民用炸药、新能源发电和其他主营业务26年毛利率预计稳定，分别稳定在44%、38%、25%；2）考虑原材料硝酸铵价格下行，预计爆破工程业务毛利率稳中有升，26-28年毛利率为20.50%、20.80%、21.00%。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 电话（021）38676666