电解铝行业格局

行业研究·专题报告有色金属·工业金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 摘要 铝土矿：廉价易得，供应过于集中，主产国将收紧供给。铝元素分布广泛，在地壳当中含量仅次与氧和硅、高于铁，静态可采年限有66年，远高于大部分有色金属。铝土矿储量高度集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球72%。中国铝土矿对外依存度接近80%，且高度依赖几内亚。几内亚将收紧铝土矿出口，一是为了提高铝土矿价格，二是以此为抓手敦促矿企在本土延伸产业链。一旦主产国几内亚限制出口，铝土矿的资源稀缺性将凸显，铝产业链各环节利润可能要重新分配；如果影响到氧化铝供应，可能迫使国外电解铝项目建设进度放缓。 2017年中国电解铝行业供给侧结构性改革后，氧化铝行业呈现长期过剩格局，难以挤占电解铝利润。2017年电解铝行业供给侧结构性改革后，电解铝产能无序、快速扩张的势头被遏制，但是氧化铝行业并未进行供给侧结构性改革，氧化铝产能仍旧持续扩张。2017年以后，氧化铝行业开始呈现过剩格局，氧化铝价格也相对疲弱。氧化铝/电解铝价格比值下滑到15%甚至接近10%，难以挤占电解铝环节利润。这是近几年铝冶炼利润冲高的重要因素。并且往后看，氧化铝产能将持续过剩。 国内产能天花板严格约束，印尼部分产能快速投放。近几年以来，随着行业供需格局改善，企业抢抓历史机遇，力求在高利润周期内实现高产，探索强化电流提高产量的路径。目前来看电流强度超出设计值1%-2%是可行的。随着电解铝行业供需格局改善，冶炼利润快速提升，中资企业纷纷去国外投资建厂，国外也加快了产能建设进度。2026年受中东电解铝停产影响，预计全球铝产量同比略微下降；2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，2027年全球电解铝产量增速达到4.5%；2028年增速仍为3.2%，未来5年全球电解铝增速为2.3%，低于“十四五”期间2.5%年均增速。以上预测的前提是所有项目如期投产，不考虑任何扰动。如果考虑到国外投产的不确定性远大于国内，给国外产能扩张打个折扣，那么未来5年全球铝供给增速大概率低于2%。虽然2027年供给增速较大，但拉长周期，没有特别大的供给压力，我们对铝价并不悲观。 铝下游需求分散，增速平稳。过去15年全球原铝需求CAGR为4.1%，其中中国为6.9%，国外为1.1%；过去10年，全球原铝需求CAGR为2.8%，其中中国4.6%，国外0.4%。铝下游需求分散，不受单一领域景气度影响，下游各行业往往此消彼长，总体需求随经济总体景气度波动。最近几年，传统领域如地产需求大幅下滑，但是光伏、新能源汽车等新兴行业，以及铝材出口，有效拉动了铝需求，需求的周期性波动比以前小了。 电解铝企业横向对比。全球电解铝企业全部采用熔盐电解法生产原铝，设计院、施工单位高度趋同、设备几乎一致，工艺参数相差不大。产品都是自由流通的大宗商品，不存在明显的折价或者溢价。我们从成本、产业链配套、税率、分红等方面做了对比。 相关标的：中国铝业、中国宏桥、宏桥控股、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中孚实业、创新实业、新疆众和、焦作万方 风险提示：其他材料替代风险；国外电解铝产能大量投产风险；美联储加息超预期风险；成本端如石油焦价格、电价上涨风险。 目录 铝土矿与氧化铝01电解铝供需变化02电解铝标的对比03风险提示04 铝土矿：廉价易得，但供应过于集中 全球铝土矿资源不稀缺。铝元素分布广泛，在地壳当中含量仅次与氧和硅、高于铁。根据美国地质调查局数据，2025年全球铝土矿储量290亿吨，按照每年消耗4.4亿吨测算，静态可采年限还有66年，远高于大部分有色金属。因此铝土矿在最终产品电解铝当中的价值量占比不高，当前占比6%，作为对比，铜矿占阴极铜的价值量一般超过95%。铝土矿储量高度集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球72%。铝土矿产量也高度集中，几内亚、澳大利亚、中国产量合计占比超过75%。 相比其他有色金属矿产，铝土矿易开采。全球接近90%铝土矿都是红土型铝土矿，是地表矿，埋藏浅，只需剥离地表植被就能开采，适合大规模露天开采，开采成本不到20美元/吨，其次不像地下矿那样高风险，这就决定了铝土矿供应非常平稳，很少出现矿山地质灾害、生产事故引发的供应中断，而这种矿山地质问题引发的供应中断，在铜矿开采行业几乎是常态。 中国铝土矿对外依存度接近80%，且高度依赖几内亚。2017年以来，国内矿山环保、安全政策趋严，叠加矿石品位趋势性下滑，国内铝土矿产量逐年递减，进口依存度提升，促使中资企业扎堆前往几内亚开发铝土矿。几内亚铝土矿基本以原矿出口为主，超74%直接运往中国，占中国铝土矿进口比例77%，是中国铝土矿最核心来源国。澳大利亚为全球第二大铝土矿生产国，2025年对中国出口3700多万吨，为中国第二大进口来源地，供应偏稳、无大幅增产空间。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铝土矿：主产国的诉求不可忽视 几内亚收紧铝土矿出口，一是为了提高铝土矿价格，二是以此为抓手敦促矿企在本土延伸产业链。几内亚作为全球最大铝土矿出口国，占全球铝土矿海运量的72%（三方）。2025年以来，几内亚矿企大幅扩产，造成全球铝土矿供应过剩，铝土矿价格跌至成本线，影响了政府税收。例如近期几内亚铝土矿CIF报价69美元/吨，减去35美元海运费，简单折算FOB价格只有34美元/吨，跌破许多矿企成本线。其次几内亚没有任何铝土矿下游产业链项目，仅有的一家小型氧化铝厂建于上世纪50年代，政府希望以限制铝土矿出口为条件，鼓励矿企在本地建设氧化铝厂，带动本地工业化，拉动就业，实现可持续发展。 中资纷纷启动几内亚氧化铝项目。几内亚基础设施薄弱，尤其电力短缺、交通设施如道路、铁路、港口条件差，并不适合建设氧化铝厂。但从去年一季度到今年6月份，国家电投、赢联盟、中国铝业先后启动建设几内亚氧化铝项目，产能都是120万吨。这说明了建厂的必要性和紧迫性。虽然几内亚政府尚未正式出台铝土矿出口限制政策，但从矿企行为来看，政策力度可能比较大。 铝土矿供应可能不再充裕。铝土矿“量大管饱”，是全球氧化铝过剩、国外电解铝建设提速的重要因素。一旦主产国几内亚限制出口，铝土矿的资源稀缺性将凸显，铝产业链各环节利润可能要重新分配；如果影响到氧化铝供应，可能迫使国外电解铝项目建设进度放缓。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 氧化铝：价格低位运行，难挤占电解铝冶炼利润 国外氧化铝厂典型模式：大矿+大厂配套。国外氧化铝产能集中在铝土矿资源丰富且有一定工业基础的国家。国外氧化铝布局模式是“大矿+大厂”搭配，集中体现在澳大利亚和巴西。如力拓在昆士兰州的巨型铝土矿Weipa矿和Gove矿，就近供应给Yarwun氧化铝厂（325万吨）以及QAL氧化铝厂（390万吨）；美国铝业公司在西澳的巨型铝土矿Huntly矿和Willowdale矿，就近供应Pinjarra氧化铝厂（470万吨）和Wagerup（470万吨）。海德鲁在巴西的Paragominas铝土矿就近供应自家的Alunorte氧化铝厂（630万吨，全球最大）。 中国氧化铝主要分布在两类地区，一是内陆的山西、河南、贵州、重庆、云南，建成年代较早，起初依托当地铝土矿资源；二是沿海的山东、河北、广西，是2000年后新建的，主要利用进口铝土矿。国内新增氧化铝产能全部位于沿海地区，新增低成本新项目将替代内陆高成本产能，因为内陆氧化铝厂使用进口矿天然具有运费劣势。进口矿运至连云港、青岛港、烟台港等地后，需要转火车或汽运至河南、山西，内陆运费在100-150元/吨矿，按照2.7吨进口矿生产1吨氧化铝，内陆运费达到350元/吨氧化铝。而山东、河北、广西这些在沿海建设的氧化铝产能短倒运费极低，运费优势折合200元/吨氧化铝。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 氧化铝：价格低位运行，难挤占电解铝冶炼利润 2017年中国电解铝行业供给侧结构性结构性改革后，氧化铝行业呈现长期过剩格局。国内95%以上的氧化铝用于生产电解铝，只有400万吨用于耐火材料、净水等行业。按照生产1吨电解铝消耗1.93吨氧化铝，我们定义一个氧化铝需求产能=电解铝运行产能*1.93+400万吨。在2017年以前，国内氧化铝大部分时间是短缺的，每年大概净进口200万吨。2017年电解铝行业供给侧结构性改革后，电解铝产能无序、快速扩张的势头被遏制，但是氧化铝行业并未进行供给侧结构性改革，氧化铝产能仍旧持续扩张。2017年以后，氧化铝行业开始呈现过剩格局，氧化铝价格也相对疲弱了。 在2017年以前，氧化铝供需紧张，在产业链当中强势，只要铝价上涨，氧化铝价格马上跟涨，挤占电解铝环节利润，氧化铝/电解铝价格比值长期维持在20%左右。2017年以后随着氧化铝供给过剩，在铝产业链趋于弱势，价格比值下滑到15%甚至接近10%，难以挤占电解铝环节利润。这是近几年铝冶炼利润冲高的重要因素。并且往后看，氧化铝产能将持续过剩。全球氧化铝持续过剩，是近几年国外单体电解铝产能快速扩张的基础之一，否则依照行业习惯，往往需要配套建设氧化铝产能，整体建设进度会大幅放缓。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所预测 资料来源：ifind，国信证券经济研究所预测 电解铝：如何理解“超产” 电解铝产能限制失效了吗？截至2026年5月份，国内电解铝运行产能到了4540万吨附近，已经达到了4543万吨产能上限，但考虑到国内还有新疆、蒙东、辽宁3家电解铝厂仍处于投产过程中，如果这些产能全部投放，国内电解铝运行产能会超过产能上限1%，引发了市场对于产能红线是否有效的担忧。 我们认为，电解铝产能天花板依然有效，运行产能略微超出上限，是政策框架内允许的，也是生产技术上可行的。如何核定电解铝产能：铝电解槽的产量的计算方法是：单台铝电解槽日产量=0.3356×电流强度×时间×电流效率。其中0.3356是铝的电化学当量，单位是g/A*h。电流强度的单位是KA。时间都是固定的，每天24h。要想提高电解槽产量，一是提高电流强度，二是提高电流效率。国内电解槽电流效率93%附近，进一步提高需要改变电解槽结构设计，现有产线很难提升。所以只能提高电流强度。 在过去几十年时间，国内电解铝行业大部分时间处于微利或亏损状态，电解槽运行追求降本、低电耗，在强化电流方面探索较少。近几年以来，随着行业供需格局改善，企业抢抓历史机遇，力求在高利润周期内实现高产，探索强化电流提高产量的路径。目前来看电流强度超出设计值1%-2%是可行的。 强化电流会增加吨铝电耗。提高电流密度会牺牲其他部分指标，如吨铝电耗。我国对电解铝实行阶梯电价，吨铝电耗超过13300元/吨，电费会增加。但是在铝冶炼利润高位的情况下，超产仍有经济性。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 电解铝：国外产能加速推进 随着电解铝行业供需格局改善，冶炼利润快速提升，中资企业纷纷去国外投资建厂，国外也加快了产能建设进度。目前国外新建电解铝产能集中在印尼，除此以外在非洲的安哥拉、尼日利亚，以及中东的沙特也都有项目。由于近些年全球氧化铝行业供给过剩，价格低迷，货源充足，电解铝项目选址局限性减少，只需考虑电力廉价且稳定供应即可。但从中资扎堆安哥拉就能看出来，合适的建厂地点非常局限。 我们根据各个项目建设进度，推测未来几年全球电解铝产量增速。2026年受中东电解铝停产影响，全球铝产量同比略微下降；2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，2027年全球电解铝产量增速达到4.5%；2028年增速仍为3.2%。以上预测的前提是所有项目如期投产，不考虑任何扰动。 资料来源：ifind，国信证券经济研