盈利质量进一步攀升，心智品类持续发力

波司登(3998)[Table_Industry]纺织服装业 本报告导读： 公司公布FY26业绩，净利增速亮眼，高分红延续。主品牌表现稳健，直营与线上渠道表现亮眼。四大核心品类战略升维为战略心智品类，赋能细分赛道心智。 投资要点： 净利增速亮眼，高分红延续。FY26集团收入273.5亿元，同比增5.6%，归母净利润39.9亿元，同比增13.7%，净利增速连续多年跑赢收入，盈利质量持续提升。毛利率微降0.1pct至57.2%，主因高性价比雪中飞占比提升及女装去库存。在费用良性管控下，净利率提升1pct至14.8%。库存周转天数减少1天至117天，资金周转天数有效降低。全年派息31.3港仙，派息率高达80.2%，连续五年超80%。 主品牌稳健，直营与线上亮眼。分业务：FY2026核心品牌羽绒服收入235.6亿元，同比增8.7%；贴牌加工业务受宏观影响收入降8.3%至30.9亿元，但毛利率逆势升至19.5%；女装收入5.58亿元，同比降14.3%，聚焦回笼现金和去库存；分品牌：波司登主品牌收入197.5亿元，同比增6.9%，雪中飞增长16.6%至25.7亿元；分渠道：羽绒服直营收入增16.7%，批发降15.5%（主因线上向高质量自营转型），全品牌线上收入增长15.8%。 FY26收入增速预计4-5%，产品开发持续突围2026.03.10FY26H1主品牌同店表现亮眼，集团保持高质量运营2025.11.29预计淡季表现符合预期，期待旺季销售表现2025.10.23 升维品类经营，赋能细分赛道心智。公司将“极寒、户外、泡芙、商务”四大核心系列升维为战略心智品类，依托全球创新资源进行产品迭代。例如，在专业属性上，极寒系列搭载了自主研发的动态御寒科技2.0与GORE-TEX面料，夯实了科技功能壁垒；在时尚美学上，携手前知名奢侈品牌创意总监Kim Jones推出波司登AREAL高级都市线，以高定廓形重塑商务羽绒服，成功触达中高端客群。这一战略转型成效显著，我们估算四大心智品类占总体销售的比重已由2022年的约40%结构性跃升至60%以上，成为驱动核心主业稳健增长的强劲引擎。 风险提示：行业竞争加剧，终端消费不及预期。 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所