固收量化专题：利率债市场机构间跟随模仿效应
利率债市场机构间跟随模仿效应 glmszqdatemark2026年06月30日 检验过程：第一步：格兰杰因果检验。对每个品种的每对机构进行双向格兰杰因果检验（共231对），筛选出存在显著因果关系的机构组合。检验使用1-3阶滞后，F统计量，5%显著性水平。第二步：阈值传导链分析。仅对格兰杰检验确认存在因果关系的机构对进行传导链分析。机构A的[T-2,T-1,T]三天净买入均值超过阈值触发→机构B在[T+1,T+2,T+3]三天的日度净买入均值确认跟随→对应期限国债收益率后续方向验证，综合利率下行的胜率、幅度、回撤、波动指标对各类传导链条进行打分从而得到能够挖掘利率方向信号。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 基于领先跟随传导链的信号挖掘：（1）7-10Y政金债：大行→基金。综合表现最好的链条仍集中在7-10Y政金债：大行→基金。若出现大行买入、基金跟随确认买入后利率下行，10日胜率最高约93.3%，10日平均变动约-2.56BP，区间波动较低。2026年5月，大行对政金债的配置行为明显增强，大型银行日均净买入7-10Y政金债规模由4月的12.75亿元上升至5月的60亿元，而且从更长一点的时间看，2026年3-5月大型银行累计净买入政金债约440亿元，其中7-10Y净买入约460亿元。与此同时，基金在2026年3-5月基金累计净买入政金债约3500亿元，其中7-10Y净买入约2800亿元。这条“大行先动、基金跟随”的链条，在5月—6月的机构行为被市场验证。（2）1-3Y政金债：“农商行→基金”。该链条在短中端政金债中表现较强，主要农商行卖出，基金跟随卖出后3Y利率下行，10日胜率大多在71%-88%之间，样本统计最高胜率87.5%、10日均变-2.3BP、10日平均最大回撤最高达-8.5BP、波动率均值1.3BP，事件数相对更多，具备一定稳定性。这一现象可能说明农商行和基金同步卖出后，不利消息面被市场消化，有利于多头，后续价格修复、收益率回落的概率提高，短中端政金债流动性较好，机构减仓后的修复也相对更快。（3）7-10Y国债：“券商→大行”。这是一条典型的“交易盘领先、配置盘确认”的强链条，典型信号为券商买入、大行跟随买入，10Y利率下行，10日胜率最高约90.5%、10日均变-2.52BP、10日平均回撤-5.9BP、波动1.26BP。券商在2026年5月超季节性买入10Y以上国债，主要或为前期“逼空”后开始修正判断。（4）1-3Y国债:“券商→农商行”。该链条在国债短中端表现较稳，主要是卖出信号对应后续利率下行。10日胜率约65%-89%，10日平均变动约-5.36BP至-2.04BP，可能意味着阶段性抛压已经完成，之后收益率反而容易回落。 相关研究 1．固收专题研究：如果定制债基清退会对信用债带来什么影响？-2026/06/282．债券策略周报20260628：7月债市投资策略-2026/06/283．转债周策略20260627：7月十大转债-2026/06/274．固收专题研究：7年二级资本债怎么买？-2026/06/265．海外利率周报20260623：将沃什联储定义为“鹰派联储”准确吗-2026/06/23 风险提示：数据不完整及统计存在偏差，历史规律未必代表未来。 目录 1数据预处理..............................................................................................................................................................32机构间领先-跟随关系检验........................................................................................................................................42.1机构分析..............................................................................................................................................................................................42.2领先跟随传导网络.............................................................................................................................................................................53领先跟随传导链分析................................................................................................................................................84基于领先跟随传导链的信号挖掘...............................................................................................................................95风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 1数据预处理 本研究选取7类机构（保险公司、中小行/农村金融机构、基金公司、大型商业银行/政策性银行、理财、证券公司、货基）在3类利率债（国债、政金债、地方政府债）的净买入数据，为了减少基金等T+1交易以及证券公司日内反向、一级交易的影响，选取各期限上的滚动3日净买入数据均值作为变量，样本期为2023年1月至2026年6月5日，利率债品种为11个：国债1Y/1-3Y/7-10Y/20-30Y、政金债1Y/1-3Y/3-5Y/7-10Y、地方政府债1Y/7-10Y/20-30Y。 为了区分“真实跟随”和“共同反应”，纳入两组控制变量：资金面：DR007、R007、DR001（3天滚动均值），控制银行间流动性松紧对机构行为的共同影响；供给因素：利率债（国债/政金债/地方债）日度净融资额（3天滚动均值），控制一级市场供给冲击对机构行为的共同驱动。 金融数据通常具有趋势性特征，如果直接对非平稳序列进行回归，极易产生"伪回归"现象即变量间本无因果关系却因共同的趋势呈现出显著的统计假象，因此需先进行平稳性检验。选取有效样本数不低于100天对各机构3日滚动净买入均值序列进行ADF检验，检验结果表明七类机构净买入序列整体平稳性较好，3日滚动均值进一步提升了序列平稳性。农商行原始序列平稳率最高，保险相对较低，但差分后均可转化为平稳过程，同时资金变动序列和净融资序列均为平稳序列，各变量经适当差分后均为平稳序列，满足进行协整检验和格兰杰因果检验的前提条件。 基于通过平稳性检验的数据，进一步运用Johansen检验法进行协整分析，结果显示机构间长期联动关系显著，协整频次最高的机构对为保险-基金（100%）、券商-基金（100%）、券商-理财（100%），表明这些机构在同一券种-期限上的净买入存在稳定的长期均衡约束。在短期内，由于受到供给冲击、资金面波动等外部因素影响，这种均衡关系可能被破坏，但经过一段时间调整后将重新回到均衡状态。这种长期稳定关系符合市场微观结构理论中的信息传递与流动性提供机制。 2机构间领先-跟随关系检验 在协整检验确认机构间存在长期均衡关系后，进一步运用格兰杰因果关系检验，判断机构间谁是领先方、谁是跟随方，同时控制两组变量（资金面变动、利率债净融资额），以区分"真实跟随"与"共同反应"。 在11个券种-期限组合内，对七类机构两两配对（C(7,2)=21对），理论上最多231对，经3日均值对齐及样本量筛选（有效交易日≥100天）后，实际纳入检验201对。在检验“领先机构滞后行为项是否显著解释跟随机构行为”，5%显著性水平对应的F分布临界值约为3.84，因此F>3.84可近似判定该领先跟随关系在统计上显著。在201对机构配对中，96/201（47.8%）在5%水平下存在显著格兰杰因果关系，105/201（52.2%）无显著关系。其中单向领先69/201（34.3%），双向显著27/201（13.3%）。单向显著方向的F值均值约11.44，中位数约6.99，最高F值达122.77。近半数配对呈现显著预测关系，说明在剔除DR007变动与净融资影响后，机构间仍存在较强的短期行为联动。 2.1机构分析 在本样本和模型设定下，券商是利率债市场中最具信息优势的机构，其平均F值为22.2，最高单条F值达122.8（政金债7-10Y→基金），为全市场较强信号。大行是利率债市场中覆盖面最广的领先机构。25条领先关系位列所有机构之首，覆盖国债、政金债、地方政府债和全部期限段，是唯一做到"全品种全期限"领先的机构类型。农商行在利率债市场中扮演着独特的"中间商"角色：既是领先方（18条 领先关系），平均F值10.7，领先性仅次于券商，又是被跟随方（17次被跟随），是7类机构中领先/被跟随比最接近1的机构。保险机构在利率债市场中的领先性集中且明确—超长端国债。作为负债端最稳定的机构类型，保险的建仓行为反映了对长期利率走势的判断，具有"长线资金信号"的天然属性。基金是利率债市场中最大的信号接收端。跟随其他机构31次，而自身仅发出7条领先信号。这一鲜明的"跟随者"定位，反映了基金作为交易型机构的运作逻辑。货币市场基金管理着市场上最"短"的钱，对流动性变化较为敏感。其领先性几乎完全集中在政金债短端，是短端利率走势的先行指标。 2.2领先跟随传导网络 自上而下识别出三层网络（见图4）: 第一层（信号源）：券商（领先20次）、大行（25次）、农商行（18次）。券商在所有品种上均为最强信号源，大行在政金债中端和地方政府债上有信息优势，农商行在短端品种上具有被低估的信号价值。券商是典型的交易型机构，反应速度快、研究能力强，自营盘在信息获取上具有天然优势，其领先性集中体现在政金债7-10Y，这一期限是利率债市场博弈最激烈的"主战场"，券商合计发出20条领先信号，F值从122.8到3.88，几乎覆盖了从极强到临界的全部信号强度区间。大行作为配置型机构，同时担任一级市场承销商和二级市场做市商双重角色，其行为可能对市场预期具有一定参考意义，即当大行开始大量买入某品种某期限，市场参与者有理由认为其反映了基本面或政策面的变化，其他机构往往跟随。农商行的领先性集中在两个"极端"：短端（政金债1Y和1-3Y合计7条）和超长端（国债20-30Y及地方债20-30Y共4条）。 第二层（信号传递者）：基金（领先7次）、保险（领先10次）。基金作为交易型机构，其投资决策高度依赖市场信号而非