企业AI增长加速，Anthropic或为微软带来每年430亿美元机遇

微软 (MSFT US) 买入：Anthropic 或将每年带来 430 亿美元机遇 美国 ◆我们注意到企业AI和Anthropic的收入增长急剧加速，成为微软强劲的助推力。 保持买入 ◆我们预计，到2030年，Anthropic将使微软每年赚取430亿美元，而目前数额极小。 418.57+36.4%上行/下行股票价格（美元）（截至2026年5月25日）571.00目标价格（美元）571.00上一个目标（美元） ◆我们已将Azure的显著增长纳入模型，因此预估不变；维持买入评级，目标价571.00美元。 企业人工智能增长加速：我们观察到主要人工智能参与者中企业级AI收入的显著加速增长。据《信息》报道，专注于企业级市场的Anthropic的年化收入跑率从2025年12月的约90亿美元增长至2026年5月的约400亿美元。此外，我们预计到2030年（预测值），除中国外的全球企业级AI收入将达到6120亿美元，Anthropic将成为关键的企业级供应商。 市场数据 新的Anthropic合作关系带来重大机遇：我们预计Anthropic可能在2030年报告约2410亿美元的收入，而我们的2025年收入预估则不到50亿美元。值得注意的是，Anthropic占微软剩余履约义务（RPO）的约5%，而OpenAI则占约46%。因此，随着Anthropic收入的快速增长，微软与Anthropic的新合作可能成为收入大幅增长的来源。如果我们假设Anthropic在2030年的计算需求支出占其收入的60%，那么云基础设施提供商每年将有一个1440亿美元的收入机会。如果微软Azure在该机会中占据30%的份额（与我们的2030年市场份额预估一致），那么到2030年，这可能为微软带来每年430亿美元的机会。 高资本开支助力强劲长期增长微软在2026财年第三季度基于庞大的基数实现了40%的年同比增长（恒定货币增长+39%），并预计2026财年第四季度恒定货币增长率为39-40%，以及2027财年上半年的进一步加速。然而，支持这一增长需要投资，微软（主要为Azure）在该季度的资本支出为319亿美元。此外，管理层预计2026财年第四季度资本支出将超过400亿美元，隐含2027财年上半年资本支出约为1170亿美元，使得2026财年资本支出可能超过1900亿美元。我们支持公司的积极投资策略，并认为人工智能计算需求将在未来几年超越供应，将公司置于一个巨大的人工智能超级周期的中心。我们预计微软2025-2027财年的收入复合年增长率为21.3%，非GAAP每股收益复合年增长率为20.8%，这主要得益于Azure和其他正在发展的AI软件服务的快速增长。 +1 212 525 4153汇丰证券（美国）公司Stephen.bersey@us.hsbc.com斯蒂芬·伯西美国技术研究中心主任 阿比吉特·舒克拉*, CFA高级分析师，技术汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心 abhishek2.shukla@hsbc.com +971 45093343 萨米尔·拉姆*全球软件分析师汇丰银行有限公司 sameer.lam@hsbc.com +44 20 7992 3780 有吸引力的估值：尽管增长加速，微软的市盈率（P/NTM非GAAP每股收益）为21.3倍，创历史新低，而其五年平均值为29.2倍。我们的目标价571.00美元对应其NTM非GAAP每股收益19.68美元（均为不变值），市盈率为29倍，隐含36.4%的上涨空间。我们维持买入评级。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 报告发行方：汇丰证券（美国）公司 披露与免责声明 本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：HSBC全球投资研究https://www.research.hsbc.com 财务与估值：微软 预计到2030年，人工智能相关的计算需求将达到7000亿美元。 我们预计，到2030年（预测值），除中国以外的全球AI收入和计算需求将分别达到8060亿美元和7000亿美元。 尽管与同行相比，OpenAI 在其计算外购协议方面提供了更多细节，但预计 OpenAI 将报告 2030 年预期收入约为 1880 亿美元，计算外购额为 1930 亿美元。因此，预计计算成本占收入的 102.6%，OpenAI 在 2030 年预期仍将亏损。 然而，对于人工智能领域的其余大部分，我们预计2030年的计算成本将占收入的71.8%，较低。与OpenAI不同，其他主要参与者要么专注于企业（如Anthropic），其计算资源“不会被浪费”在非付费用户身上，要么拥有有限的或自有的TPU（如Google），这有助于保持成本较低。 Anthropic为Azure的TAM提供了显著的增长空间。 我们预计Anthropic可能在2030年报告约2410亿美元的收入，而我们的2025年收入预估则不到50亿美元。值得注意的是，Anthropic占微软RPO（收入留存率）的约5%，而OpenAI则占约46%。因此，随着Anthropic收入的快速增长，微软与Anthropic的新合作可能成为微软收入大幅增长的来源。 如果我们假设Anthropic到2030年的计算需求支出占其收入的60%，那么云基础设施提供商将获得1440亿美元/年的收入机会。如果微软Azure在该机会中占据30%的份额（与我们的2030年市场份额预测一致），那么到2030年，微软将每年获得430亿美元的机会。 全球企业人工智能收入预计到2030年将达到6120亿，不含中国。 我们观察到主要人工智能参与者中企业级AI收入的显著加速增长。据《信息》报道，专注于企业级市场的Anthropic的年收入跑率从2025年12月的约90亿美元增长至2026年5月的约400亿美元。此外，我们预计，到2030年（预测值），除中国外的全球企业级AI收入将达到6120亿美元，Anthropic将成为关键的企业级供应商。 基础模型子领域强劲增长 我们预计，到2030年，基础大型语言模型（LLM）的子段收入将达到2210亿美元。 我们的分析表明，在关键的基础模型子市场中，OpenAI已显著丢失市场份额给Anthropic。我们假设OpenAI的营收市场份额将稳定在约18%。 如上图所示，我们长期收入展望表显示，我们估计基础大语言模型产生的收入约为使用该大语言模型作为嵌入式AI来源的AI应用所产生的收入的80%。然而，我们认为基础模型的能力仍在持续趋同，特别是在中等复杂度应用中，“足够好”的结果几乎无法区分不同供应商。因此，考虑到低转换成本以及从一个基础模型切换到另一个基础模型的快速替代时间，我们看到随着基础模型、开源模型和专有模型之间的竞争成熟，模型价格面临下行压力。因此，我们假设到2030年，基础模型供应商从应用中产生的收入份额将下降至56%。此外，随着我们预期各种基础模型的表现将继续趋同，特别是在“足够好”的类别中，我们看到了基础大语言模型供应商收入预测存在下行的潜在风险。 当前的编码市场仍然是人工智能目前的关键应用领域。 人工智能编程工具市场持续高速增长，这得益于用户（程序员）的激增式早期采用，而他们通常对技术非常精通。事实上，微软在其2026财年第一季度财报电话会议上报告称，GitHub CoPilot的使用量每月翻倍。此外，该公司还宣布了计划转向基于使用量的定价模式，据我们估计，这可能导致每用户平均收入（ARPU）大幅提升。 此外，英伟达CEO黄仁勋在最近的一次领英访谈中说，英伟达可以为其软件工程师提供价值相当于其一半工资的代币（例如，年薪50万美元的工程师每年可能花费25万美元用于AI代币）。虽然英伟达可能是个极端的例子，但我们正听到整个行业类似的传闻——代币成本正变得远比先前估计的要高得多。 我们通常以基础大型语言模型市场中各LLM供应商的使用市场份额相同的比例来模拟其市场份额。 ◆微软的 GitHub 允许开发者存储、管理、追踪和分享他们的代码，我们相信 GitHub 是全球最大的软件开发仓库之一。它提供协作工具，如版本控制、代码审查和项目管理，使多人能够同时在一个项目上工作，而不会互相覆盖对方的工作。GitHub CoPilot 是一款由人工智能驱动的工具，它帮助程序员用自然语言编写代码和解决问题。驱动这项能力，GitHub CoPilot 提供了底层基础 LLM，包括 OAI 的 GPT 模型、Anthropic 的 Claude、xAI 的 Grok 和谷歌的 Gemini。微软在其 2025 年第四季度财报电话会议上透露，GitHub CoPilot 拥有 470 万用户，同比增长 75%。此外，GitHub CoPilot 提供多种计划，包括专业版（每月 10 美元）、商业版（每月 19 美元）和企业版（定制价格，功能高于商业版）。我们预计 2025 年12 月的 ARR 将达到 10.72 亿美元，假设 ARPU 为每月 19 美元。我们预计随着微软转向按使用量付费模式，ARPU 将迅速增长。 ◆Anthropic的Claude代码于2025年5月全面向公众推出。我们预计其到2025年12月时实现年收入（ARR）10亿美元，到2026年2月时达到25亿美元。 ◆OAI的Codex在2026年2月初推出GPT-5.3 Codex后，用户采用量激增。我们估计，到2026年3月初，总用户数已增至160万，相比2026年初增长了三倍以上。据雅虎财经报道，到2026年初，其经常性收入（ARR）已达到10亿美元，并且自那以来已显著增长。仅160万用户产生的10亿美元ARR，意味着每月每用户平均收入（ARPU）约为52美元。 软件驱动的代理式人工智能采用率正以超出预期的速度增长 企业软件应用中嵌入的代理式人工智能的采用，有强烈迹象表明其增长速度远超我们之前的预期。 ◆服务Now预计其AI驱动的Now Assist的年收入将达到15亿美元，到2026年12月（此前为10亿美元），而2025年12月为6亿美元。 ◆本月早些时候，SAP在其投资者日表示，由于人工智能的采用，其整体市场潜力（TAM）预计将在2026年至2030年（预测）期间以44%的复合年均增长率（CAGR）扩张，而其核心（非人工智能）业务的CAGR仅为12%。 ◆Salesforce的Agentforce在2025财年第四季度达到了8亿美元的独立经常性收入(ARR)，同比增长169%。 我们将对代理式人工智能市场的预估上调，以反映上述趋势。 协作者和类似工具正日益普及。 我们估计，到2025年11月，微软CoPilot、Claude CoWork和ChatGPT企业版等AI助手/同事已达到7.2亿美元的收入确认额（ARR）。我们估计自那时起，这类工具的采用将迅速增长，预计到2026年5月ARR将达到260亿美元。由于主要玩家的私密性，我们目前没有关于近期市场规模的确切信息。然而，除了AI驱动的助手和编码工具的快速增长之外，我们难以找到其他合理的解释来解释Anthropic等企业级AI公司所报告的爆发式收入增长。 微软 365 助手它是一款人工智能驱动的数字助手，旨在通过提供智能建议、自动化任务以及跨各种应用程序提供上下文信息来提高生产力。微软报告称，其在2026财年第一季度（2025财年第四季度：1500万）拥有超过2000万用户。因此，假设每用户平均收入（ARPU）为每月18美元（宣传价格为每月30美元；假设有显著的企业折扣），我们预计到2026年3月，其年度经常性收入（ARR）将达到430亿美元（2025年12月：324亿美元）。值得注意的是，微软365 Copilot是该类别中收入最高的工具。然而，我们指出，Copilot在微软365用户中的渗透率仅在个位数。这可能表明随着越来越多的用户随着时间的